La demanda de la SEC contra Binance y Coinbase sin duda aumenta el riesgo regulatorio del mercado criptográfico. Aún así, el riesgo regulatorio se concentra principalmente en los inversores de altcoins, lo que tiene un impacto limitado en los tenedores que solo poseen BTC y ETH.

Sin embargo, una vez que la demanda de la SEC tenga éxito, todas las altcoins podrán ser reconocidas como valores y deberán estar reguladas por estándares de valores, lo que significa que el comercio de altcoins será más extraterritorial y descentralizado. Además, la liquidez estará más concentrada en BTC, ETH y otras criptomonedas convencionales.

Autor: Matt Hu

"Este vaso de agua es como seguridad"

Como mercado global emergente, las autoridades reguladoras y sus acciones nunca han faltado en el mercado de las criptomonedas. Ya sea para controlar una serie de riesgos contenidos en él o para otros fines, las autoridades reguladoras de varios países esperan ganar algo de voz en el mercado criptográfico a través de la supervisión.

Las frecuentes acciones de las autoridades reguladoras también se han convertido en una de las fuentes críticas de incertidumbre adicional en el mercado de las criptomonedas. En mayo de 2021, la tormenta regulatoria interrumpió el último mercado alcista durante casi dos meses, y en 2023, la tormenta regulatoria parece regresar, esta vez por parte de la SEC.

Antes de que la SEC tomara medidas, la CFTC ya había demandado a algunos intercambios por "violaciones". En la acusación, la CFTC acusó a la bolsa de proporcionar servicios de negociación de derivados sin registro y de ayudar a los clientes a evadir la regulación. Esto no parece haber afectado a los inversores; pueden comerciar en plataformas de cumplimiento o en el extranjero. El dinero en el mercado de las criptomonedas es global y va y viene como le place.

La acusación de la SEC añade quizás el elemento más significativo a la lista anterior: la oferta y venta ilegal de valores y productos financieros no registrados por parte de ciertas bolsas. En el peor de los casos, los cargos contra las bolsas empujarán a los inversores a retirar sus fondos o trasladarse a otras bolsas. Sin embargo, el cargo de "valores y productos financieros no registrados" significa que la SEC trata los activos simbólicos en poder de los usuarios, especialmente las altcoins, como "valores no registrados" y no puede cotizarlos ni venderlos en bolsas y plataformas comerciales. La SEC ha reconocido un total de 68 tokens como valores, incluidas todas las categorías, desde tokens de cadena pública, tokens de intercambio y tokens de proyecto, excepto BTC y ETH.

Vaya, ese no es un caso menor. Pensemos en las posibles consecuencias de un procesamiento exitoso de la SEC:

1. La SEC ha obtenido autoridad regulatoria sobre tokens distintos de BTC y ETH. "Los 68 tokens que se reconocen como valores" es sólo el comienzo. La SEC puede comparar cualquier otro token destinado a cotizar en CEX o que ya se negocie en DEX con estos 68 tokens y considerarlos "valores" en función de sus propiedades similares a estos tokens, lo que requiere que estén regulados.

2. Cualquier plataforma comercial con operaciones en EE. UU. puede ser demandada y multada por incluir ciertos tokens "no conformes". Incluso si estas plataformas comerciales están en el extranjero, la SEC puede invocar casos de litigio anteriores exitosos para imponer sanciones financieras en su contra.

3. Debido a los "requisitos de cumplimiento", los intercambios centralizados pueden optar por revisar estrictamente la publicación de tokens o abandonar las altcoins para obedecer los requisitos, lo que dificulta la financiación a través de ICO/IEO.

De hecho, la batalla de la SEC por el poder de regulación del mercado criptográfico puede no terminar ahí. En 2018, el profesor del MIT Gensler dijo que ETH "no es un valor". Aún así, en abril de 2023, el presidente de la SEC, Gensler, declaró que "la mayoría de los criptoactivos son valores" y se negó a responder "si ETH es un valor". Teniendo en cuenta que la CME ha estado cotizando futuros y opciones de ETH durante mucho tiempo, es posible que Gensler y la SEC no hagan una declaración en el corto plazo, pero una vez que se reciba más apoyo, la SEC no descartará la posibilidad de identificar ETH e incluso BTC como valores. Después de todo, incluso el negocio de venta de naranjas debe registrarse en la SEC.

Pero independientemente de si las altcoins son valores, la demanda de la SEC ha tenido un impacto significativo en el mercado de las criptomonedas. Las plataformas de comercio en línea como Robinhood han anunciado la exclusión de la lista de altcoins identificadas como "valores" en la acusación de la SEC, lo que provocó ventas de pánico por parte de los inversores. Los creadores de mercado han optado por retirar liquidez de los mercados de altcoins y cripto de EE. UU. bajo la amenaza de riesgos de cumplimiento. Como resultado, la profundidad del mercado disponible para los inversores minoristas estadounidenses se ha reducido en una cuarta parte en sólo una semana.

Cambios en la profundidad del mercado de altcoins y BTC de los intercambios de cifrado de EE. UU. de febrero a junio de 2023. Fuente: Kaiko

Cambios en la profundidad del mercado de los intercambios de cifrado de EE. UU. desde principios de 2023. Fuente: Kaiko

Aunque BTC y ETH no han sido reconocidos como "valores" por ahora y se han convertido en "refugios seguros" para la liquidez de las altcoins, ¿son las altcoins valores? Utilicemos los criterios de la SEC para determinar los valores para hacer un juicio rápido.

¿Es este vaso de agua una seguridad?

El estándar de la SEC para determinar "si un producto es un valor" se remonta a 77 años atrás, en 1946. Dejemos de lado la racionalidad del estándar establecido antes de todos los productos financieros modernos; La ley es la ley.

El criterio se denomina "Prueba de Howey": el nombre proviene de la demanda de la SEC contra una empresa que se gana la vida comprando y vendiendo naranjas. En la demanda, la SEC determinó que el "contrato de agencia de plantación de cítricos" de la empresa era un "contrato de inversión" que cumplía con los estándares de valores y debía ser regulado. A modo de ejemplo, el entonces juez Frank Murphy estableció los siguientes criterios para definir "seguridad":

  • Inversión de dinero: el comprador debe proporcionar fondos al iniciador del proyecto en efectivo como forma de contraprestación.

  • Empresa Común: La riqueza de cada inversor está ligada al destino de los demás inversores, generalmente combinado con la distribución proporcional de las ganancias. Que los inversores puedan obtener beneficios depende de los esfuerzos del iniciador del proyecto. Los beneficios de los inversores y los esfuerzos de otros se combinan con los resultados operativos finales.

  • Expectativa de beneficio: El "beneficio" aquí puede ser la apreciación del capital generada por la inversión u operación comercial inicial o los ingresos generados con los fondos proporcionados por el comprador. La apreciación provocada por factores externos como la tendencia general de la inflación o el desarrollo económico que afectan la oferta y la demanda de los activos subyacentes no pertenece al "beneficio".

  • Derivado de los esfuerzos de otros: el iniciador, organizador u otro tercero relacionado del proyecto ha realizado los esfuerzos de gestión necesarios, y este esfuerzo afectará de manera crítica el éxito del negocio. Los inversores sólo deben pagar las tarifas y costes especificados y, en realidad, no participan en la operación y gestión del proyecto.

Usemos este marco para juzgar las criptomonedas.

El comercio y la liquidación de criptomonedas generalmente se realizan en BTC, ETH y monedas estables y, en ocasiones, están anclados a otros tokens. BTC y ETH no son efectivo; Las monedas estables no son monedas soberanas emitidas en función del crédito nacional, sino objetivos sintéticos basados ​​en activos subyacentes como los bonos, más parecidos a la existencia de "billetes". Por lo tanto, esto no cumple con la definición de "inversión de dinero".

Entonces, ¿recibirán dividendos los inversores que compren criptomonedas? A diferencia de los valores en el sentido habitual, las criptomonedas no generan dividendos. Los poseedores de criptomonedas pueden tener derechos de voto o algunos descuentos. Además, debido a la descentralización, los beneficios obtenidos por los inversores no están necesariamente relacionados con los esfuerzos del iniciador del proyecto ni con los resultados operativos finales. La "emoción" y la "especulación" pueden tener un impacto relativamente mayor en el rendimiento de las inversiones. Quizás algunos atributos de las criptomonedas estén vinculados a la "empresa común", pero la mayoría de las criptomonedas no tienen tales características.

Desde la perspectiva de los rendimientos esperados, la mayoría de los inversores en altcoins obtienen sus rendimientos de factores externos, como la cotización de tokens en las principales bolsas, el reconocimiento por parte del mercado de nuevos conceptos o narrativas e incluso el descubrimiento de oportunidades especulativas en lugar de inversiones y operaciones comerciales iniciales. No se puede ignorar el impacto de los creadores de mercado en la rentabilidad de los inversores. En junio de 2023, la proporción del volumen de negociación de derivados en el mercado de criptomonedas superó el 75% del volumen total de negociación, y el comportamiento de creación de mercado y cobertura de los creadores de mercado de derivados tiene un impacto continuo y significativo en los precios. En comparación con esto, "los esfuerzos de los operadores del proyecto" ni siquiera son el principal factor de influencia.

Comparación del volumen total de negociación al contado interna y el volumen de negociación de derivados. Fuente: TokenInsight

De manera similar, debido a que la mayoría de los factores que afectan los rendimientos de las altcoins provienen de factores externos (liquidez macroeconómica, emoción, especulación, etc.), es posible que la gestión de los iniciadores, organizadores y afiliados del proyecto no desempeñe un papel crítico. Además, dado que el funcionamiento de la comunidad criptográfica suele adoptar el modelo DAO, los inversores que poseen altcoins tienen derecho a participar en la operación y gestión del proyecto.

De hecho, los inversores desempeñan un papel clave en la operación y gestión del proyecto: la votación de la comunidad por parte de los poseedores de tokens determinará directamente el futuro del proyecto, y los desarrolladores y contribuyentes anónimos de la comunidad han hecho contribuciones indelebles a la operación y mantenimiento de varios proyectos, y estas personas son inversores y participantes en el proyecto. El éxito o el fracaso del proyecto depende de los esfuerzos conjuntos de la comunidad y, por supuesto, no se puede ignorar el impacto del entorno macro. Aun así, podemos estar seguros de que el mercado de las criptomonedas no se desarrollará hasta su nivel actual sólo gracias a los esfuerzos de los iniciadores del proyecto.

Por tanto, las altcoins parecen "valores"; sin embargo, la mayoría de las altcoins no cumplen con los criterios de Howey Test. Quizás se pueda considerar que algunas altcoins "cumplen parcialmente la prueba de Howey", pero esto no puede definirlas como valores. La similitud genética entre los humanos y el maíz es cercana al 50%; sin embargo, es evidente que los humanos no somos maíz.

Si finalmente se reconoce el agua como un valor...

Aunque hemos demostrado con muchos hechos que "altcoin probablemente no sea un valor", debemos prepararnos para lo peor.

Si la SEC finalmente prevalece (lo que puede llevar varios años o incluso una década), los emisores de altcoins y los proveedores de liquidez enfrentarán dificultades sin precedentes. Antes de pasar una prueba de Howey, los sistemas bancario y financiero de EE. UU. no brindarán servicios a clientes de alto riesgo de cumplimiento representados por equipos de proyecto web3; deben elegir otros sistemas. Además, incluso si los tokens del proyecto no se consideran temporalmente valores, los problemas de cumplimiento seguirán acompañando a una serie de vínculos como la emisión y el comercio de tokens.

Lugares como Hong Kong, Dubai y Corea del Sur pueden ser opciones viables; Las autoridades reguladoras de estos lugares son más amigables con el mercado de las criptomonedas. Sin embargo, en comparación con el mercado estadounidense, el nivel de servicio y la escala de financiación que pueden ofrecer regiones como Hong Kong todavía tienen mucho margen de desarrollo. Sin embargo, la sustitución de los canales de financiación es sin duda algo bueno para el lugar de aterrizaje. Para el mercado de las criptomonedas, esto significa "reequilibrio interno"; La posición dominante de América del Norte en el mercado de las criptomonedas puede verse debilitada.

Para otro participante importante en el mercado de las criptomonedas, las instituciones de gestión de activos, la cartera de inversiones en altcoins que alguna vez les reportó retornos considerables se ha convertido en una "papa caliente". Dejando de lado las pérdidas causadas por la alta volatilidad, los riesgos de cumplimiento por sí solos pueden hacer que opten decisivamente por cerrar todas las posiciones en altcoins. De hecho, tras la demanda de la SEC, los inversores se han retirado de los gestores de fondos que gestionan altcoins; algunas carteras de altcoins perdieron el 65% de los activos bajo gestión (AUM) en una semana, y la escala de salida semanal de fondos de las principales instituciones de gestión de criptoactivos alcanzó los 39 millones de dólares.

Flujo neto de fondos de productos de gestión de criptoactivos. Fuente: CoinShares

Por supuesto, las instituciones no necesariamente renunciarán a las altcoins. Mantener swaps de rentabilidad OTC sobre altcoins no viola los requisitos de cumplimiento (siempre que la contraparte esté de acuerdo); Asimismo, tener futuros indexados y opciones sobre altcoins es una opción viable. Se puede esperar que para algunas áreas amigables con la criptoregulación, los índices y derivados relacionados con altcoins parezcan rentables. Sin embargo, antes de que esto suceda, las altcoins pueden "retirarse detrás de escena" temporalmente en carteras institucionales; esto es difícil de evitar.

Comparación del volumen de operaciones al contado de los intercambios descentralizados y centralizados, a junio de 2023. Fuente: The Block

Para los inversores minoristas, el cumplimiento no parece ser un problema; están más dispuestos a poseer criptoactivos que cuentas bancarias. Por lo tanto, para los inversores minoristas, los mercados extraterritoriales y en cadena son aceptables; pueden comerciar en cualquier lugar. De hecho, los inversores minoristas han estado votando con los pies; Los riesgos regulatorios adicionales para los intercambios centralizados están empujando a los inversores hacia los intercambios descentralizados. Con más eventos de regulación, es posible que seamos testigos de un mayor desarrollo de los mercados en cadena.

Cambios en la participación de mercado de los principales criptoactivos, a junio de 2023. Fuente: Coinmarketcap

Pero en general, independientemente de si las altcoins son valores o no, el impacto de la aversión al riesgo es a largo plazo. Aunque las instituciones y los inversores minoristas tienen una variedad de canales para evitar los riesgos de cumplimiento, el cumplimiento en sí mismo es un riesgo: protege a los inversores al tiempo que aumenta los costos comerciales de todos los inversores, y las consecuencias ya están empezando a notarse. Los inversores minoristas y las instituciones están recuperando su preferencia por BTC y ETH, mientras que las altcoins se descuidan y su participación sigue reduciéndose.

Además, la presión de liquidez del mercado de criptomonedas está aumentando en el entorno macroeconómico actual. BTC, ETH y stablecoins son actualmente los destinos de liquidez más seguros para los inversores en criptomonedas. El mercado bajista de altcoins puede durar mucho tiempo y debemos estar preparados para ello.