Сценарист: Уилл Аванг

Юрист по инвестициям и финансированию, независимый исследователь цифровых активов и Web3, токенизация, RWA и платежи;

Миф о том, как разбогатеть на крипторынке, существует каждый день. Большинство игроков приходят сюда не для того, чтобы удвоиться, а для того, чтобы перевернуться. В этом темном лесу маркет-мейкеры криптовалют, как главные хищники, наиболее близкие к деньгам, становятся все более загадочными.

Манипулирование ценами, накачка и сброс и спекуляция являются синонимами участников рынка криптовалют. Однако, прежде чем навешивать на участников рынка криптовалюты эти «уничижительные» ярлыки, нам необходимо осознать важную роль, которую они играют на рынке криптовалют. проекты листинга монет.

В этом контексте в этой статье с точки зрения стороны проекта Web3 будет объяснено, что такое маркет-мейкер, зачем нам нужен маркет-мейкер, мероприятие DWF, основная операционная модель крипто-маркет-мейкера, а также существующие риски и вопросы регулирования. .

Я надеюсь, что эта статья будет полезна для развития проекта, а обсуждения и обмены приветствуются.

1. Что такое маркет-мейкер?

Citadel Securities, ведущий мировой хедж-фонд, определяет это следующим образом: маркет-мейкеры играют жизненно важную роль в поддержании постоянной ликвидности рынка. Они достигают этого, одновременно предоставляя котировки на покупку и продажу, тем самым создавая рынок с ликвидностью, глубиной рынка и рынком А. среда, которая позволяет инвесторам торговать в любое время, что вселяет уверенность в рынок.

Маркет-мейкеры играют решающую роль на традиционных финансовых рынках. На Nasdaq на каждую акцию приходится в среднем около 14 маркет-мейкеров, то есть всего на рынке присутствует около 260 маркет-мейкеров. Кроме того, на рынках, которые менее ликвидны, чем рынки акций, таких как рынки облигаций, сырьевые товары и валютные рынки, большая часть торговли происходит через маркет-мейкеров.

Создатели крипторынка — это учреждения или частные лица, которые помогают проектам обеспечивать ликвидность, а также покупать и продавать котировки в книгах заказов криптовалютных бирж и децентрализованных торговых пулах. Их основная обязанность — обеспечивать ликвидность и торговлю для транзакций на одном или нескольких криптовалютных рынках. Глубина рынка и прибыль. от колебаний рынка и различий в спросе и предложении с помощью алгоритмов и стратегий.

Криптомаркетмейкеры могут не только снизить транзакционные издержки и повысить эффективность транзакций, но и способствовать разработке и продвижению новых проектов.

2. Зачем нам нужны маркет-мейкеры?

Основная цель создания рынка — обеспечить достаточную ликвидность, глубину рынка и стабильные цены на рынке, чтобы вселить уверенность в рынок и облегчить завершение транзакций. Это не только снизит входной барьер для инвесторов, но и будет стимулировать их торговать в режиме реального времени, что, в свою очередь, принесет больше ликвидности, формируя благотворный цикл и создавая среду, в которой инвесторы смогут торговать с уверенностью.

Криптомаркетмейкеры особенно важны для проектов листинга монет на ранних стадиях (IEO), поскольку эти проекты должны иметь достаточную ликвидность/объем торгов/глубину рынка, будь то для поддержания популярности/осведомленности рынка или для облегчения обнаружения цен.

2.1 Обеспечение ликвидности

Ликвидность означает степень, в которой актив может быть быстро ликвидирован без износа, и описывает степень, в которой покупатели и продавцы на рынке могут покупать и продавать относительно легко, быстро и с низкими затратами. Высоколиквидные рынки снижают затраты на любую конкретную сделку, облегчая формирование сделок, не вызывая значительных колебаний цен.

По сути, маркет-мейкеры помогают инвесторам покупать и продавать токены быстрее, в больших количествах и проще в любой момент времени, обеспечивая высокую ликвидность без сбоев и нарушений операций из-за огромных колебаний цен.

Например, если инвестору необходимо немедленно купить 40 токенов, он может сразу купить 40 токенов по цене за единицу 100 долларов США на высоколиквидном рынке (Книга заказов A). Однако на рынке с низкой ликвидностью (книга ордеров B) у них есть два варианта: 1) купить 10 токенов по 101,2 доллара США, 5 токенов по 102,6 доллара США, 10 токенов по 103,1 доллара США и купить 15 монет по 105,2 доллара США по средней цене 103,35 доллара США; или 2) подождать более длительный период времени, пока монеты достигнут желаемой цены.

Ликвидность имеет решающее значение для ранних проектов листинга валют. Операции на рынках с низкой ликвидностью окажут влияние на торговую уверенность инвесторов и торговые стратегии, а также могут косвенно стать причиной «смерти» проекта.

2.2 Обеспечить глубину рынка и стабилизировать цены на валюту

На крипторынках, где большинство активов неликвидны и не имеют глубины рынка, даже небольшие транзакции могут вызвать значительные изменения цен.

В приведенном выше сценарии, после того как инвестор только что купил 40 токенов, следующая доступная цена в книге заказов B составляет 105,2 доллара США, что указывает на то, что одна сделка вызвала движение цены примерно на 5%. Это особенно актуально в периоды волатильности рынка, когда меньшее количество участников может привести к значительным колебаниям цен.

Большой объем ликвидности, предоставляемый маркет-мейкерами, создает узкий спред между ценой покупки и продажи (спред) для книги заказов. Узкий спред между ценой покупки и продажи обычно сопровождается солидной глубиной рынка, что помогает стабилизировать цены на валюту и смягчить ценовые колебания.

Глубина рынка — это количество ордеров на покупку и продажу, доступных на разных ценовых уровнях в книге ордеров в данный момент. Глубина рынка также измеряет способность актива поглощать крупные заказы без значительных движений цен.

Цвет: 1) Обеспечить большой объем ликвидности; 2) Обеспечить глубину рынка для стабилизации цен на валюту, что в конечном итоге помогает повысить доверие инвесторов к проекту. В конце концов, каждый инвестор надеется иметь возможность покупать и продавать свои активы в реальном времени. время с наименьшей стоимостью транзакции.

Роли маркет-мейкеров криптовалют: 1) обеспечивать большой объем ликвидности; 2) обеспечивать глубину рынка для стабилизации цен на валюту, что в конечном итоге помогает повысить доверие инвесторов к проекту. В конце концов, каждый инвестор надеется иметь возможность торговать. самая низкая стоимость Покупайте и продавайте свои активы в режиме реального времени.

3. Кто является основными игроками на рынке криптовалют?

Можно также сказать, что маркет-мейкерский бизнес является одним из предприятий на вершине пищевой цепочки, поскольку они контролируют жизненную силу токена проекта после его запуска. Маркет-мейкеры обычно сотрудничают с биржами, которые легко могут стать монополистами, при этом на рынке ликвидности доминируют несколько крупных маркет-мейкеров.

В июле 2023 года Worldcoin, проект шифрования, созданный совместно с OpenAI Сэмом Альтманом, при официальном запуске достиг соглашения с маркет-мейкерами, предоставив в общей сложности 100 миллионов долларов WLD 5 маркет-мейкерам для обеспечения ликвидности и оговорив, что вам необходимо вернуть предоставленные в долг токены через 3 месяца или купить токены по цене от 2 до 3,12 долларов США.

В число этих 5 маркет-мейкеров входят:

A. Wintermute — компания, зарегистрированная в Великобритании. Ее инвестиционным представителем являются: $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $ENA, $CFG и др. С 2020 года она инвестировала в более чем 100 проектов.

B. Amber Group, основанная в 2017 году, является гонконгской компанией, в совет директоров которой входят организации, знакомые китайцам, такие как Fenbushi Capital. Члены команды в основном все китайцы. Участвующие проекты: $ZKM, $MERL, $IO и т.д.

C. FlowTraders, основанная в Нидерландах в 2004 году, является глобальным поставщиком цифровой ликвидности, специализирующимся на биржевых продуктах ETP. Это одна из крупнейших торговых компаний ETF в ЕС, создавшая биржевые сертификаты на основе биткойнов и Ethereum. Ведите торговый бизнес по криптовалюте ETN.

D. Auros Global, к которой причастна FTX, подала заявление о защите от банкротства на Виргинских островах в 2023 году. На FTX застряли активы на сумму 20 миллионов долларов США, и появились новости о том, что реструктуризация прошла успешно.

E. GSR Markets, основанная в Великобритании в 2013 году, является глобальным производителем криптовалют, специализирующимся на предоставлении ликвидности, стратегий управления рисками, программного исполнения и структурированных продуктов для опытных глобальных инвесторов в индустрии цифровых активов.

4. Инцидент с DWF Расёмон

DWF Labs в последнее время является самым популярным маркет-мейкером «интернет-знаменитостей» на рынке. DWF была основана в Сингапуре в 2022 году ее российским партнером Андреем Грачевым. Согласно сообщениям, сейчас компания утверждает, что в общей сложности инвестировала в 470 проектов и работала с проектами, на долю которых приходится примерно 35% из 1000 крупнейших монет по рыночной капитализации за свою короткую 16-месячную историю.

Давайте рассмотрим это событие:

4.1 Последние новости

9 мая The Wall Street Journal сообщила, что анонимный источник, назвавшийся бывшим инсайдером Binance, сообщил, что следователи Binance обнаружили в DWF Labs фальшивые транзакции на сумму 300 миллионов долларов в 2023 году. Человек, знакомый с деятельностью Binance, также сказал, что Binance ранее не требовала от маркет-мейкеров подписания какого-либо конкретного соглашения для управления их транзакциями (включая какое-либо конкретное соглашение, регулирующее их торговое поведение, например, запрещающее манипулирование рынком).

Это означает, что по большей части Binance позволяет маркет-мейкерам торговать так, как они пожелают.

4.2 Маркетинг DWF

Согласно документу с предложением, разосланному потенциальным клиентам в 2022 году, DWF Labs не приняла правила ценовой нейтральности и вместо этого предложила использовать свои активные торговые позиции для повышения цены токена и продажи его на биржах, включая так называемую Binance Create. искусственный объем торгов» для привлечения других трейдеров.

В отчете, подготовленном для клиента проекта по токенам в том году, DWF Labs даже прямо написала, что учреждение успешно сгенерировало две трети объема ручной торговли токеном и работает над созданием «заслуживающей доверия «правдоподобной торговой модели» при сотрудничестве с DWF. Labs может привнести «бычий настрой» в токен проекта.

4.3 Ответ Binance

Представитель Binance заявил в связи с этим, что все пользователи платформы должны соблюдать общие условия использования, запрещающие манипулирование рынком.

Через неделю после подачи отчета DWF Binance уволила главу своей группы мониторинга и в последующие месяцы уволила нескольких следователей, что руководитель Binance объяснил мерами экономии.

Хэ Йи, соучредитель Binance, сказал: «Binance проводит мониторинг рынка маркет-мейкеров и ведет себя очень строго; среди маркет-мейкеров существует конкуренция, их методы очень темные, и они будут атаковать друг друга посредством пиара».

4.4 Возможные причины

На платформе Binance DWF имеет самый высокий уровень «VIP 9», что означает, что DWF ежемесячно вносит в Binance объем транзакций не менее 4 миллиардов долларов. У маркет-мейкеров и бирж симбиотические отношения, и у Binance нет причин обижать одного из своих крупнейших клиентов ради внутреннего следователя.

5. Основные режимы работы криптомаркет-мейкеров

Как и традиционные маркет-мейкеры, криптовалютные маркет-мейкеры получают прибыль за счет разницы между покупками и продажами. Они устанавливают низкую цену покупки и высокую цену продажи и получают прибыль от спреда. Этот спред часто называют «Спред» и является основной основой прибыли для маркет-мейкеров.

Поняв эту основу, давайте посмотрим на две основные бизнес-модели маркет-мейкеров для участников проекта.

5.1 Услуга подписки + Комиссия за транзакцию (Фонд + Плата за производительность)

В соответствии с этой моделью участник проекта предоставляет токены и соответствующие стейблкоины маркет-мейкерам, а маркет-мейкеры используют эти активы для обеспечения ликвидности книги заказов CEX и пула DEX. Сторона проекта устанавливает ключевые показатели эффективности для маркет-мейкеров на основе их собственных потребностей, например, насколько приемлемый разброс цен, какая степень ликвидности и глубины рынка (глубина) должна быть гарантирована и т. д.

О. В начале проекта маркет-мейкера сторона проекта может сначала выплатить маркет-мейкеру фиксированную плату за установку.

B. Затем участник проекта должен будет платить фиксированную ежемесячную/ежеквартальную плату за абонентское обслуживание маркет-мейкеру. Самая базовая плата за абонентское обслуживание обычно начинается с 2000 долларов США в месяц, в зависимости от объема услуг, и предела не существует. Например, GSR Markets взимает плату за установку в размере 100 000 долларов США, ежемесячную плату за подписку в размере 20 000 долларов США, а также 1 миллион долларов США в виде кредитов BTC и ETH.

C. Конечно, чтобы мотивировать маркет-мейкеров максимизировать прибыль, некоторые стороны проекта также будут платить комиссионные за транзакции, основанные на KPI (стимулы, получаемые маркет-мейкерами при успешном выполнении целевых показателей KPI на рынке).

Эти индикаторы KPI могут включать в себя: объем торгов (который может включать в себя незаконную фиктивную торговлю), цену токена, спред между ценой покупки и продажи (спред), глубину рынка и т. д.

В рамках этой модели идеи создания рынка более ясные и прозрачные, и участникам проекта легче контролировать ее. Она больше подходит для зрелых участников проекта, которые создали пулы ликвидности на различных рынках и имеют четкие цели.

5.2 Заимствование токенов + опционы колл (модель кредита/опционов)

Наиболее широко используемая модель маркет-мейкера в настоящее время на рынке: токен-кредит + опцион колл. Эта модель особенно подходит для ранних проектов листинга валют.

Поскольку на начальном этапе листинга монет команда проекта имела ограниченные средства, было сложно платить комиссию за создание рынка, и на начальном этапе листинга монет на рынке обращалось мало токенов. Ранние токены были предоставлены взаймы. маркет-мейкерам, и маркет-мейкеры также будут нести соответствующие риски.

В этом случае маркет-мейкеру более удобно самостоятельно устанавливать ключевые показатели эффективности в соответствии с ситуацией в проекте. Чтобы компенсировать маркет-мейкеру, сторона проекта обычно включает опцион колл в маркет-мейкерский контракт и предоставляет маркет-мейкеру. Опцион хеджирования валютного риска.

В соответствии с этой моделью маркет-мейкер будет занимать токены (токен-кредит) у стороны проекта и размещать их на рынке, чтобы обеспечить ликвидность и стабилизировать цену валюты. Как правило, период маркет-мейкера составляет 1-2 года.

Опцион колл предусматривает, что до истечения срока действия контракта маркет-мейкер может выбрать покупку ранее заимствованных токенов у стороны проекта по заранее определенной цене (страйк-цена). Следует отметить, что этот вариант является правом выбора, предоставленным маркет-мейкеру, а не обязательством (ОПЦИЯ, а не Обязательство).

Стоимость этого опциона колл напрямую связана с ценой токена, что дает маркет-мейкерам стимул увеличивать стоимость токена. Давайте смоделируем сценарий:

Мы предполагаем, что проект Mfers нашел маркет-мейкера и подписал опцион колл, согласившись предоставить в кредит 100 000 токенов с ценой исполнения 1 доллар США и сроком 1 год. Затем в течение этого периода у маркет-мейкера есть два варианта: 1) погасить 100 000 токенов Mfer при наступлении срока погашения или 2) заплатить 100 000 долларов США при наступлении срока погашения (исходя из цены исполнения в 1 доллар США);

Если цена токена вырастет в 100 раз до 100 долларов США (да, Mfers to the Moon), маркет-мейкер может воспользоваться этим опционом, то есть купить токены на сумму 10 000 000 долларов США за 100 000 долларов США, получив 100-кратную прибыль, если цена токена превышает цену; падает на 50% до 0,5 доллара США, маркет-мейкер может решить не использовать опцион (100 000 долларов США), а напрямую купить 100 000 токенов на рынке по цене 0,5 доллара США для погашения кредита (значение составляет половину стоимости исполнения в 50 000 долларов США).

Из-за существования опционов колл у маркет-мейкеров будет мотив безумно тянуть рынок и увеличивать поставки, чтобы получить прибыль, но в то же время будет мотив безумно продавать рынок и покупать товары по низким ценам, чтобы вернуть долг; валюта.

Из-за существования опционов колл у маркет-мейкеров будет мотив безумно тянуть рынок и увеличивать поставки, чтобы получить прибыль, но в то же время будет мотив безумно продавать рынок и покупать товары по низким ценам, чтобы вернуть долг; валюта.

Таким образом, в модели заимствования токенов + опцион колл (модель кредита/опционов) стороне проекта, возможно, придется рассматривать маркет-мейкера как контрагента, и особое внимание необходимо уделить:

A. Цена исполнения, которую получает маркет-мейкер, и сумма заимствования токенов определяют размер прибыли маркет-мейкера и ожидания маркет-мейкера;

Б. Также обратите внимание на срок опциона «колл» (период займа), который определяет пространство рыночного взаимодействия в этом временном измерении;

C. Положения о расторжении рыночных контрактов и методы контроля рисков в случае возникновения чрезвычайных ситуаций. Особенно после того, как сторона проекта одалживает токены маркет-мейкеру, она не имеет контроля над назначением токенов.

5.3 Другие бизнес-модели

Мы также можем видеть, что у многих маркет-мейкеров есть основные инвестиционные отделы, которые могут лучше обслуживать инвестированные проекты посредством инвестиций и инкубации, предоставлять проектам такие услуги, как сбор средств, реклама проектов и листинг валют, а также иметь долю в инвестированных проектах. помогает маркет-мейкерам привлечь потенциальных клиентов (связь инвестиций и кредитов?).

То же самое касается внебиржевых транзакций, в ходе которых токены покупаются по низким ценам у участников проекта/фондов и увеличиваются стоимость токенов посредством серии рыночных операций. Здесь больше серого пространства.

6. Риски и надзор

Поняв операционную модель маркет-мейкеров криптовалюты, мы знаем, что помимо положительного значения маркет-мейкеров на рынке криптовалют, они не только сокращают порей, но и участники проекта также являются объектами их «срезания лука-порея». Поэтому участникам проекта особенно необходимо осознавать риски сотрудничества с участниками рынка криптовалют и препятствия, которые могут быть вызваны надзором.

6.1 Надзор

В прошлом надзор за маркет-мейкерами был сосредоточен на маркет-мейкерах «ценных бумаг», а нынешнее определение криптоактивов не было ясным, что привело к относительному пробелу в регулировании для маркет-мейкеров криптовалют и маркет-мейкерской деятельности.

Таким образом, для участников рынка криптовалют текущая рыночная среда — это ситуация, когда небо высоко, птицы могут летать, а цена зла чрезвычайно низка. Вот почему мы используем манипулирование ценами, накачку и продажу, и мы являемся синонимами. по мнению участников рынка криптовалют.

Мы видим, что регулирование постоянно стандартизируется. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам США уточняет определение брокера и дилера посредством принятия закона ЕС о MiCA, в то же время, в сферу надзора включен бизнес маркет-мейкеров; также соблюдающие требования маркет-мейкеры криптовалют, активно применяющие регулирующие лицензии. Например, GSR Markets подала заявку на получение лицензии крупного платежного учреждения от Денежно-кредитного управления Сингапура (позволяющего оказывать внебиржевые и маркет-мейкинговые услуги в рамках нормативной базы Сингапура, что позволяет Flowdesk). в начале года завершила финансирование на сумму 50 миллионов долларов США, а также получила заявку на лицензию регулирующих органов Франции.

Однако регулирование в основных юрисдикциях не препятствует оффшорным операциям некоторых участников рынка криптовалют, поскольку они, по сути, представляют собой крупные счета капитала на различных биржах, и большинство из них не имеют никаких оншорных операций.

К счастью, из-за инцидента с FTX и постоянного регулирования крупных бирж, таких как Binance и Coinbase, участники рынка криптовалют, сосуществующие на биржах, также будут ограничены правилами внутреннего контроля биржи, что сделает отрасль более стандартизированной.

Нам действительно необходимо регулирование, чтобы регулировать это неэтичное/противозаконное поведение, но прежде чем отрасль взорвется, нам, возможно, понадобится, чтобы отрасль приняла пузырь.

6.2 Риски

Из-за отсутствия регулирования у производителей криптовалютных рынков есть стимулы заниматься неэтичной торговлей и манипулировать рынками для максимизации прибыли, вместо того, чтобы иметь стимул создавать здоровый рынок или торговую среду. Вот почему они печально известны и сопряжены со многими рисками.

A. Рыночный риск маркет-мейкеров

Маркет-мейкеры также сталкиваются с рыночными рисками и рисками ликвидности, особенно в экстремальных рыночных условиях. Предыдущий крах Terra Luna и цепная реакция краха FTX привели к общему краху маркет-мейкеров, краху кредитного плеча и истощению рыночной ликвидности, типичным представителем которой является Alameda Research.

Б. У стороны проекта отсутствует контроль над кредитованием токенов

В модели заимствования токенов сторона проекта не имеет контроля над предоставленными взаймы токенами и не знает, что маркет-мейкер будет делать с токенами стороны проекта. Это может быть что угодно.

Следовательно, при кредитовании токенов участникам проекта необходимо представлять маркет-мейкеров в качестве контрагентов, а не партнеров, чтобы представить возможные ситуации, которые могут возникнуть из-за ценовых эффектов. Маркет-мейкеры могут достичь многих целей, корректируя цены. Например, они могут намеренно снижать цены, чтобы установить более низкую цену для новых контрактов, они также могут использовать анонимное голосование для принятия благоприятных предложений и т. д.

C. Неэтичное поведение участников рынка

Недобросовестные маркет-мейкеры будут манипулировать ценами на токены, раздувать объемы торгов посредством фиктивных сделок и участвовать в операциях по накачке и сбросу. Многие криптовалютные проекты нанимают маркет-мейкеров для улучшения показателей производительности, используя такие стратегии, как «мэш-трейдинг», когда организация неоднократно торгует одним и тем же активом взад и вперед, чтобы создать иллюзию объема торгов.

На традиционных рынках это незаконное манипулирование рынком, вводящее инвесторов в заблуждение относительно спроса на тот или иной актив. Bitwise опубликовал в 2019 году отчет, в котором утверждалось, что 95% объема торгов на нерегулируемых биржах было фейковым. Недавнее исследование Национального бюро экономических исследований (NBER) в декабре 2022 года показало, что это число снизилось примерно до 70%.

D. Сторона проекта берет на себя вину

Поскольку у стороны проекта отсутствует контроль над выдачей токенов взаймы, и трудно сдержать неэтичное поведение маркет-мейкеров, или нет возможности узнать об этом неэтичном поведении, как только такое поведение попадает в сферу надзора, участник проекта тот, кто на самом деле управляет проектом, не сможет избежать этой вины. Поэтому проектной стороне необходимо усердно работать над условиями контракта или экстренными мерами.​

7. Напишите в конце

Благодаря этой статье она может помочь команде проекта понять, что, предоставляя ликвидность, участники рынка криптовалют внесли большой вклад в обеспечение эффективного выполнения транзакций, повышение доверия инвесторов, обеспечение более плавной работы рынка, стабилизацию цен на валюту и снижение транзакционных издержек.

Но в то же время, раскрывая бизнес-модель маркет-мейкеров криптовалют, он напоминает участникам проекта о многих рисках, возникающих при сотрудничестве с маркет-мейкерами криптовалют, и им необходимо уделять особое внимание при обсуждении условий с маркет-мейкерами и осуществлении сотрудничества.​

КОНЕЦ

Эта статья предназначена только для изучения и справки. Я надеюсь, что она будет вам полезна. Она не представляет собой какую-либо юридическую или инвестиционную консультацию, а не вашего адвоката, DYOR.