“Ekspektasi yang baik di pasar” adalah salah satu alasan penting terjadinya rebound terbaru di pasar kripto. Namun, dengan tidak adanya perbaikan yang signifikan dalam kondisi likuiditas, terutama jika “pengurangan neraca kripto” belum berakhir, kinerja aset kripto yang baik secara keseluruhan mungkin tidak berkelanjutan, dan “rotasi sektor” mungkin menjadi fitur utamanya. pasar kripto pada 2023H2. Untungnya, kinerja BTC mungkin lebih kuat berdasarkan faktor makro, regulasi, dan preferensi institusional.

Apakah Fajar Akan Tiba?

Reli BTC tampaknya agak tidak terduga. Secara teori, investor seharusnya tidak terlalu optimis ketika gejolak peraturan SEC baru saja berlalu dan lingkungan makro belum membaik. Namun, investor di pasar kripto telah menunggu terlalu lama untuk mendapatkan kabar baik, dan berita apa pun dapat menjadi katalisator reli.

Di bawah likuiditas yang rendah, menaikkan harga tidak memerlukan biaya banyak. Oleh karena itu, di bawah pengaruh kabar baik seperti "raksasa sedang bersiap memasuki pasar kripto" dan "ETF spot BTC mungkin disetujui", harga BTC dengan cepat naik. Bagi HODLers, strategi sederhana "beli dan tahan" telah memberi mereka keuntungan beberapa kali lebih tinggi daripada menahan kenaikan S&P 500. Pada saat yang sama, kenaikan Delta 1 juga mendapat banyak keuntungan dari reli tersebut. Bahkan bagi para penjual, karena suasana bullish, meskipun skala likuidasi penjual lebih signifikan, tidak mencapai titik tertinggi baru sejak 30 Maret.

Pergerakan Indeks S&P Cryptocurrency MegaCap dan Indeks S&P 500 sejak tahun 2023, per 28 Juni 2023. Sumber: S&P Global

Perubahan skala likuidasi derivatif Delta 1 selama 2023q2, per 28 Juni 2023. Sumber: Coinglass

Optimisme investor juga membanjiri pasar opsi. Didorong oleh kenaikan harga, preferensi terhadap opsi panggilan telah mendorong kemiringan hampir semua opsi BTC dan ETH di atas 0, terutama untuk BTC. Ketika harga naik, penjual opsi menjadi kelompok yang paling tertekan di pasar kripto: banyak opsi panggilan telah menjadi ATM, yang berarti mereka harus terus membeli aset dasar ketika harga naik untuk melakukan lindung nilai terhadap perubahan harga. Penjual opsi telah menjadi katalisator kenaikan harga. Selanjutnya, lebih banyak investor lanjutan yang membeli opsi beli, sehingga meningkatkan tekanan lindung nilai dan harga.

Perubahan kemiringan opsi BTC berdasarkan jangka waktu, pada 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Perubahan kemiringan opsi ETH berdasarkan jangka waktu, pada 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Volume perdagangan harian opsi BTC di bursa Deribit, per 28 Juni 2023. Sumber: Deribit Metrics

Banyak orang sudah mengantisipasi kembalinya pasar bullish. Suku bunga tidak boleh lebih tinggi dari perkiraan; inflasi telah turun dan hampir mendekati target yang ditetapkan The Fed sebesar 2%. Dukungan dari manajer aset terkemuka dunia akan membawa likuiditas baru ke pasar kripto. Pada saat yang sama, dampak regulasi telah membuat likuiditas lebih terkonsentrasi pada aset kripto arus utama seperti BTC dan ETH, yang mungkin mendorong BTC dan ETH memasuki "pasar bullish teknis" lebih awal.

Inflasi real-time AS, per 28 Juni 2023. Sumber: truflation.com

Arus masuk/keluar dana bersih mingguan dari lembaga pengelolaan aset kripto, per 28 Juni 2023. Sumber: Coinshares

Namun, “kembalinya likuiditas” tampaknya menjadi isu yang masih bisa diperdebatkan. Sejak dimulainya pasar bearish pada tahun 2022, pasar kripto telah mengalami beberapa kenaikan harga singkat tetapi kemudian tergelincir ke tingkat harga yang lebih rendah karena ekspektasi yang lebih rendah dan guncangan peristiwa. Lantas, apakah reli terkini akan seperti siklus pemulihan sebelumnya, “seperti meteor”?

"Pengurangan Neraca Kripto" dan Redistribusi Likuiditas

Pertama mari kita lihat stablecoin di pasar kripto. Sebagai alat tukar antara aset kripto dan mata uang fiat, stablecoin dianggap sebagai "uang tunai" dalam pasar kripto. Untuk aset apa pun, likuiditas tunai sangat penting: jumlah keseluruhan uang tunai yang terikat pada aset berhubungan langsung dengan nilai aset, sementara perubahan likuiditas tunai aktif secara langsung mempengaruhi harga aset, dan penggunaan leverage semakin memperkuat pengaruhnya.

Untuk pasar tradisional, statistik likuiditas tunai lebih kompleks. Dalam kebanyakan kasus, kita hanya bisa mendapatkan perkiraan kasar. Untungnya, karena transparansi blockchain, kita dapat mengukur tingkat likuiditas uang tunai di pasar kripto secara relatif akurat.

Perubahan agregat pasokan stablecoin di pasar kripto, per 28 Juni 2023. Sumber: glassnode

Tampaknya fakta yang tercermin dalam grafik tingkat likuiditas tunai keseluruhan pasar kripto agak menyimpang dari ekspektasi investor. Faktanya, proses penurunan likuiditas tunai di pasar kripto (juga dikenal sebagai "pengurangan neraca kripto") yang dimulai pada April 2022 tidak terganggu oleh kenaikan harga yang singkat, yang berarti bahwa tingkat harga saat ini tidak memiliki cukup dukungan likuiditas. , dan guncangan apa pun dapat menyebabkan aksi ambil untung.

Jadi, dari mana datangnya dorongan untuk reli terbaru ini? Redistribusi likuiditas internal, dibandingkan masuknya likuiditas eksternal, kemungkinan besar merupakan sumber "kekuatan reli". Cadangan stablecoin di bursa mengungkapkan rahasia ini kepada kita. Secara umum, penurunan cadangan stablecoin internal berarti investor lebih cenderung menukar aset kripto dengan likuiditas tunai, sehingga menurunkan harga aset kripto. Sebaliknya, peningkatan cadangan stablecoin berarti kemungkinan arus pembelian dan kenaikan harga.

Sejak pertengahan Juni, cadangan stablecoin di bursa kripto utama telah meningkat secara signifikan, dan pada saat yang sama, hal tersebut telah membawa pemulihan di pasar. Berbeda dengan bulan Maret, masuknya dana safe-haven pada bulan Maret tidak mempengaruhi tren penurunan likuiditas internal di pasar kripto, dimana dana eksternal terutama mendorong kenaikan tersebut. Sedangkan pasar pada bulan Juni kemungkinan besar disebabkan oleh dana internal di pasar kripto. Pembelian mereka mendorong kenaikan harga aset kripto seperti BTC dan ETH.

Perubahan pasokan stablecoin di bursa, per 28 Juni 2023. Sumber: glassnode

Selain itu, perubahan proporsi kapitalisasi pasar koin juga mencerminkan perubahan proporsi alokasi likuiditas. Saat ini, BTC menempati 50% kapitalisasi pasar kripto. Pada saat yang sama, proporsinya menurun pada tingkat yang berbeda-beda pada pertengahan Juni untuk kripto lainnya, baik ETH, stablecoin, atau altcoin. Mengingat likuiditas eksternal belum kembali ke pasar kripto dalam skala besar, dari perspektif kepatuhan, BTC tidak diragukan lagi lebih patuh dibandingkan aset kripto lainnya, yang mendorong investor untuk mengubah aset kripto lain menjadi BTC.

Grafik dominasi Bitcoin, per 28 Juni 2023. Sumber: CoinMarketCap

Singkatnya, kenaikan BTC terjadi dengan mengorbankan likuiditas sebagian besar aset kripto lainnya, yang juga menjelaskan mengapa ETH dan bahkan banyak altcoin tidak memiliki kinerja sebaik BTC sejak awal tahun ini.

Namun, pemulihan dari redistribusi likuiditas bukanlah “makan siang gratis.” Berapa biayanya?

Sematkan Risiko

Dalam jangka pendek, reli BTC tampaknya menjadi salah satu tanda bahwa pasar mulai berbalik arah. Namun kinerja jangka panjang yang baik dari pasar mana pun tidak lepas dari dukungan likuiditas yang memadai. Redistribusi likuiditas internal memberikan dukungan yang terbatas; memindahkan uang bolak-balik antara dua rekening bank tidak meningkatkan total kekayaan Anda. Namun, mengingat sebagian besar aset di pasar kripto terikat pada satu atau lebih derivatif, redistribusi likuiditas internal masih menjadi sumber risiko, karena hal ini dapat memengaruhi perilaku perdagangan di pasar berisiko.

"Risiko pin" adalah salah satu risiko yang tersirat dalam redistribusi likuiditas. Pembuat pasar telah menjual banyak opsi panggilan sekitar $30k, yang telah menjadi ITM. Tampaknya tidak menjadi masalah; sebagian besar pembuat pasar akan menggunakan alat lindung nilai delta untuk mengendalikan eksposur terarah mereka.

Namun kita tidak dapat mengabaikan bahwa kecepatan pergerakan delta, atau gamma, juga berdampak signifikan pada perilaku lindung nilai para pembuat pasar. Ingat kembali dasar-dasar kursus Opsi 101: Gamma adalah laju perubahan delta; ini yang tertinggi untuk opsi at-the-money. Saat tanggal kedaluwarsa semakin dekat, gamma meningkat secara non-linier, yang berarti delta akan berubah semakin cepat seiring dengan semakin dekatnya tanggal kedaluwarsa opsi. Ketika delta berubah perlahan, ukuran lindung nilai pembuat pasar dalam frekuensi tertentu relatif kecil. Namun, ketika delta berubah dengan cepat, frekuensi dan ukuran lindung nilai pembuat pasar akan meningkat.

Dalam situasi di mana tingkat likuiditas rendah, seringnya pembelian dan penjualan oleh para pembuat pasar dapat berdampak signifikan pada harga. Tentu saja, para pembuat pasar tidak tinggal diam; mereka mengendalikan paparan gamma lebih rendah dari ambang batas pengendalian risiko melalui strategi seperti kontrak berjangka sintetis (pada kenyataannya, mereka sudah melakukannya). Namun para pembuat pasar mungkin tidak punya pilihan jika terjadi pergerakan harga yang tiba-tiba (seperti aksi jual crypto whales); mereka hanya bisa mengikuti langkah paus untuk mengurangi paparan sinar gamma.

Karena paparan gamma akan menjadi sangat besar sebelum tanggal kadaluwarsanya, skala aksi jual yang disebabkan oleh lindung nilai terhadap risiko gamma akan cukup besar. Lebih dari 40% opsi akan kedaluwarsa pada 30 Juni, dan kisaran dolar opsi BTC saat ini telah mencapai lebih dari $100 juta dan terkonsentrasi di sekitar $30k. Ini berarti bahwa ketika harga BTC turun di bawah $30k, dengan setiap pergerakan harga turun sebesar 1%, pembuat pasar bahkan perlu menambahkan posisi short senilai $100 juta, yang tidak diragukan lagi akan memberikan tekanan besar pada kinerja harga BTC.

BTC opsi pergerakan level gamma dolar, pada 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Distribusi paparan gamma opsi BTC, pada 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Untungnya, "risiko pin" biasanya tidak terjadi. “Menjaga stabilitas pasar sebelum penyelesaian triwulanan” tampaknya sudah menjadi konsensus. Namun, tidak ada yang mustahil di pasar kripto; kita masih perlu berhati-hati.

Setelah Penyelesaian...

Setelah penyelesaian derivatif setengah tahunan, 2023H2 secara resmi akan dimulai. Dilihat dari pergerakan eksposur gamma, posisi investor di pasar opsi mencerminkan beberapa ekspektasi tersirat yang menarik:

  • Penurunan harga BTC akan lebih terbatas, dengan kemungkinan yang relatif kecil untuk turun di bawah $28k, sementara ruang kenaikannya relatif besar, dan bahkan ada harapan untuk rebound ke $35k ke atas.

  • Kinerja harga ETH akan meningkat dibandingkan bulan Mei dan Juni, namun rebound akan terbatas dibandingkan dengan BTC. Harga ETH kemungkinan besar akan "terjebak" di sekitar $1,9k. Bahkan jika ada penembusan, ETH akan menghadapi resistensi signifikan di atas $2k. Namun, jika terjadi penurunan, ETH akan berjuang untuk mendapatkan dukungan harga yang cukup sebelum mencapai $1.6k.

Distribusi eksposur gamma opsi BTC setelah penyelesaian, pada 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Distribusi paparan gamma opsi ETH setelah penyelesaian, per 28 Juni 2023. Sumber: Amberdata Derivatives

Jika kita menafsirkan lebih jauh ekspektasi di atas, tidak sulit untuk menemukan bahwa di bawah pengaruh faktor makro, pengawasan, dan preferensi institusi, alokasi likuiditas telah berubah, dan ekspektasi alokasi likuiditas telah berubah. Atribut kepatuhan BTC telah diakui secara luas. Baik itu likuiditas yang ada di pasar kripto atau likuiditas baru yang memasuki pasar kripto di masa depan, preferensi institusi dan investor ritel terhadap BTC mungkin secara signifikan melampaui aset kripto lainnya.

Namun, sebelum The Fed melepaskan likuiditas lagi, preferensi investor terhadap BTC berarti akan ada lebih sedikit likuiditas untuk aset lainnya. Dalam "permainan zero-sum" likuiditas, munculnya beberapa narasi baru juga dapat memperoleh likuiditas dari BTC dan menyebabkan kinerja BTC yang lesu dalam jangka pendek.

Mengingat tingkat kedalaman pasar saat ini, pergeseran likuiditas dapat menimbulkan efek “rotasi sektor” yang serupa dengan yang terjadi di pasar saham. Beberapa aset kripto akan berkinerja baik dalam jangka pendek, sementara yang lain akan berkinerja buruk karena penarikan likuiditas. Namun apa yang bisa diharapkan adalah bahwa kinerja baik setiap bagian bersifat sementara – seperti meteor; ini mungkin salah satu karakteristik baru pasar kripto yang akan kita hadapi dan adaptasi. Mari kita ikuti bersama perubahan likuiditas dan sambut datangnya 2023H2.