Apakah Michael Saylor dan MicroStrategy (MSTR) terjatuh pada celah uang tak terbatas?
Akan sulit untuk menyalahkan siapa pun karena berpikir demikian. Sementara perusahaan yang dipimpin Saylor mulai membeli bitcoin (BTC) lebih dari empat tahun lalu, selama 10 bulan terakhir MicroStrategy telah menggunakan strategi unik untuk mengumpulkan lebih dari $6 miliar dengan tujuan jelas untuk menambah lebih banyak bitcoin ke neraca mereka, yang per 15 Desember bernilai 439.000 token senilai $46 miliar dengan harga saat ini sekitar $106.000.
MicroStrategy tidak mengumpulkan dana ini dengan mengambil pinjaman atau menerbitkan lebih banyak saham perusahaan (meskipun secara terpisah telah menerbitkan saham senilai miliaran dolar). Sebaliknya, perusahaan menjual catatan konversi — sekuritas utang yang dapat dikonversi menjadi ekuitas pada tanggal tertentu atau di bawah kondisi khusus. Dan itu belum selesai: Saylor dan perusahaan berniat untuk mengumpulkan setidaknya $18 miliar lagi melalui obligasi semacam itu dalam tiga tahun ke depan, menurut rencana yang diuraikan pada bulan Oktober.
Permintaan untuk kertas konversi ini sangat tinggi sehingga perusahaan lain, termasuk penambang bitcoin MARA Holdings (MARA), telah mengadopsi panduan serupa untuk mengumpulkan miliaran untuk menambah tumpukan mereka sendiri.
Namun, itu menimbulkan pertanyaan: Apakah menerbitkan begitu banyak utang pada akhirnya dapat menjadi berbahaya bagi perusahaan-perusahaan ini, dan untuk pasar kripto secara keseluruhan?
"Jika bitcoin menghadapi periode lama dengan harga rendah/menurun, [perusahaan-perusahaan ini] mungkin harus menerbitkan lebih banyak ekuitas dan mendilusi pemegang saham pada waktu yang tidak tepat ... [atau] menjual bitcoin dengan harga lebih rendah daripada yang mereka beli," kata Quinn Thompson, pendiri dana lindung nilai kripto Lekker Capital, kepada CoinDesk. Thompson menambahkan, meskipun, ia tidak mengharapkan perusahaan-perusahaan ini akan menjadi bangkrut.
Bagaimana cara kerja catatan konversi
Catatan konversi adalah alat keuangan yang memungkinkan perusahaan untuk dengan cepat mengumpulkan dana tanpa perlu memberikan jaminan (seperti yang mereka lakukan untuk pinjaman) atau segera mendilusi saham mereka. Obligasi ini dihargai berdasarkan suku bunga yang tertanam di dalamnya, saham dasar perusahaan, volatilitas saham tersebut dan kelayakan kredit perusahaan.
Sebagai contoh, pada bulan November perusahaan penambangan bitcoin Bitdeer (BTDR) mengumpulkan $360 juta dengan menerbitkan catatan konversi dengan suku bunga 5,25%. Ini akan jatuh tempo pada 1 Desember 2029 dengan harga $15,95 per saham — yang kira-kira 42,5% lebih tinggi daripada harga saham ini diperdagangkan pada 21 November ketika catatan konversi dijadwalkan.
Dengan kata lain, alih-alih hanya membeli saham perusahaan di pasar terbuka, investor dapat mendapatkan hasil yang solid dengan memegang catatan ini sambil juga mendapatkan manfaat jika saham melonjak. Lebih baik lagi, catatan konversi dilengkapi dengan perlindungan downside. Pada tanggal tertentu, obligasi semacam itu dapat ditebus dalam bentuk uang tunai untuk jumlah yang sama dengan investasi awal ditambah pembayaran bunga. Dengan kata lain, investor hampir dijamin untuk mendapatkan uang mereka kembali meskipun saham turun sebelum catatan jatuh tempo.
Namun, situasi MicroStrategy cukup tidak biasa karena perusahaan telah menemukan permintaan untuk obligasi konversi dengan suku bunga 0% meskipun suku bunga acuan AS mendekati 5%. Mengapa? Volatilitas. Menjadi pada dasarnya merupakan taruhan yang terlever pada bitcoin, saham biasa MicroStrategy baru-baru ini diperdagangkan dengan volatilitas implisit rata-rata 30 hari sebesar 106 dan sebelumnya bahkan lebih tinggi. Sebagai perbandingan, S&P 500 biasanya diperdagangkan pada kisaran 15 dalam volatilitas implisit, dan bitcoin pada 60.
Volatilitas saham mempengaruhi aksi harga di obligasi konversi MSTR dan peserta pasar yang canggih dapat mendapatkan keuntungan besar dengan memperdagangkan volatilitas tersebut dengan cara yang netral terhadap pasar. "Saya sedang di telepon dengan seorang trader catatan konversi [arbitrase] ... hanya untuk memahami apa yang dia alami dengan semua ini," kata Richard Byworth, seorang ahli obligasi konversi dan mitra pengelola di perusahaan manajemen aset Syz Capital, kepada podcast On The Margin. "Dia berkata 'Rich, saya telah menjadi trader kripto degen. ... Ini gila. Saya pergi ke kamar mandi, jika saya belum merapatkan semua delta saya dan setidaknya meninggalkan beberapa batas, saya bisa kembali dan memiliki eksposur jutaan dolar.' Barang ini bergerak dengan gila."
Dengan demikian, ada permintaan besar untuk catatan konversi MicroStrategy, dan itu telah memungkinkan perusahaan untuk menjual banyak dari mereka — lima penerbitan dalam satu tahun, yang belum pernah terjadi sebelumnya. Pada saat pers, perusahaan memiliki enam catatan konversi yang belum jatuh tempo, dengan jatuh tempo antara 2027 dan 2032. Dua dari catatan ini memiliki suku bunga 0%, sementara dua lainnya memberikan 0,625%, satu kelima 0,875% dan yang terakhir 2,25%. Karena suku bunga ini sangat rendah, MicroStrategy berhasil menjual ekuitas dengan premi besar dibandingkan harga sahamnya saat ini, sambil hanya membayar suku bunga campuran 0,811% atas utangnya, atau $35 juta per tahun, jumlah yang dengan mudah ditutupi oleh pendapatan perusahaan.
"Jika volatilitas implisit tetap tinggi, saya yakin MSTR menjual lebih banyak dan lebih banyak obligasi konversi ... yang berarti mereka membeli lebih banyak dan lebih banyak bitcoin," kata Greg Magadini, direktur derivatif di perusahaan data kripto Amberdata, kepada CoinDesk. "Bagi saya, tanda pertama dari reli bitcoin 'TOP' akan bertepatan dengan penurunan volatilitas implisit MSTR."
Kegilaan catatan konversi
Selain penambang bitcoin yang disebutkan di atas, ada perusahaan perangkat medis Semler Scientific (SMLR), yang mempublikasikan strategi kas bitcoin-nya pada akhir Mei. Sementara perusahaan tersebut sejauh ini hanya membeli bitcoin dengan uang tunai yang sudah ada di neraca dan modal yang diperoleh melalui penjualan saham, sahamnya diberikan pasar opsi pada hari Selasa, yang akan membuat penawaran catatan lebih menarik bagi investor dan pedagang yang ingin mendapatkan keuntungan dengan cara yang mirip dengan utang MicroStrategy.
Penambang bitcoin mengambil utang sekitar $5,2 miliar dari Juni hingga 5 Desember saja, menurut MinerMag. Beberapa dari catatan konversi ini diterbitkan dengan suku bunga 0% dalam kasus MARA dan Core Scientific, sementara yang lainnya seperti Bitdeer, IREN (IREN) dan TeraWulf (WULF) telah menerbitkannya dengan suku bunga berkisar antara 2,75% hingga 8,5%.
Namun, tidak setiap perusahaan menggunakan strategi ini dengan alasan yang sama. MARA dan Riot Platforms (RIOT) mengikuti jejak MicroStrategy dengan menggunakan hasil dari catatan konversi untuk menambah lebih banyak bitcoin ke neraca mereka, tetapi Core Scientific, misalnya, ingin menggunakan dana tersebut untuk biaya operasi, belanja modal, dan akuisisi potensial. Sementara itu, Bitdeer mengatakan ia bertujuan untuk mengembangkan lebih lanjut bisnis pembuatan rig penambangannya.
Akhirnya, tagihan akan jatuh tempo
Namun, catatan konversi bukanlah uang gratis. Seperti yang disebutkan sebelumnya, setelah catatan mencapai jatuh tempo penuh, pemegang dapat memutuskan untuk mengonversinya menjadi ekuitas pada harga per saham yang disepakati, atau menebusnya untuk uang tunai jika saham telah berkinerja buruk dari harapan.
Bahaya, kemudian, adalah bahwa harga saham dari berbagai perusahaan ini dapat turun secara signifikan selama jangka waktu yang lama, mendorong pemegang untuk menebus catatan mereka untuk uang tunai daripada saham. Dalam kasus MicroStrategy, itu bisa memaksa perusahaan untuk menjual sebagian kepemilikan bitcoin-nya untuk membayar kembali investor, sementara perusahaan penambangan bitcoin bisa dipaksa untuk menjual berbagai aset penambangan. Dalam skenario terburuk, perusahaan bisa menghadapi kebangkrutan.
Penjualan paksa bitcoin tidak selalu merupakan akhir dunia, setidaknya selama harga beli rata-rata perusahaan lebih rendah daripada harga jualnya. Stash MicroStrategy, misalnya, diperoleh dengan harga rata-rata $61.725 per bitcoin, yang memberi perusahaan ruang bernapas tertentu. Masalahnya adalah bitcoin terkenal turun 80% setiap beberapa tahun. Hanya tahun ini — di tengah pasar bullish — harga turun hampir 40% pada satu titik, jadi tidak ada jaminan cryptocurrency teratas tidak akan pernah jatuh lebih rendah dari harga beli rata-rata MicroStrategy.
Meski begitu, obligasi MicroStrategy terjadwal, yang berarti semuanya memiliki tahun jatuh tempo yang berbeda. Itu mengurangi risiko perusahaan karena tidak perlu membayar semua utang itu sekaligus. Dengan kata lain, bitcoin dan MSTR perlu tetap rendah selama sejumlah tahun yang signifikan agar situasi perusahaan benar-benar berisiko. Faktanya bahwa sebagian besar catatan MicroStrategy sudah memenuhi persyaratan untuk konversi adalah poin lain yang mendukung perusahaan, dan ia selalu memiliki opsi untuk memperpanjang utangnya dengan menerbitkan obligasi konversi baru, meskipun mungkin tidak dalam syarat yang begitu menguntungkan.
Dalam arti, MicroStrategy adalah veteran berpengalaman dari strategi ini. Mungkin pendatang baru seperti penambang bitcoin dan mungkin Semler (jika ia memilih untuk menerbitkan utang) — yang harga beli rata-rata bitcoin-nya akan jauh lebih tinggi — dapat menemukan diri mereka jauh lebih terpapar, setelah mengambil liabilitas besar lebih dekat dengan potensi siklus puncak.
