這一輪的幣圈行情逐漸向美股化發展，變得更加客觀理性。然而，UNI的幣價表現卻不太理想，市場上甚至出現了“價值投資已死”的聲音。實際上，從價值投資的邏輯來看，拋開手續費分紅不談，UNI幣價不振有其內在原因。
商業邏輯來看：DEX並不能對標CEX，收稅能力和賽道天花板遠低於CEX
（1）CEX沉澱用戶資產，具有很強的稅收能力，用戶價值非常高。而DEX不沉澱用戶資產，護城河遠沒有CEX高。
在上一輪牛市中，以$BNB爲代表的CEX展示了強勁的營收能力和幣價表現，因此在Uniswap出現之後，許多人將UNI與BNB類比，認爲Uniswap將成爲去中心化的CEX。然而，DEX與CEX的商業邏輯截然不同。
例如，當我們將資金轉入CEX後，大概率會長期使用該CEX進行交易，CEX能捕獲這些資金未來的交易手續費。此外，CEX還可以擴展多種業務，如借貸、理財和質押等。由於提幣轉出有成本，大多數用戶會繼續使用該CEX完成這些業務，因此CEX的單個用戶價值更高。
相反，DEX的用戶資金沉澱在鏈上和錢包中，用戶在鏈上交易時可以選擇不同的DEX，操作成本相同。作爲鏈上玩家，我每次交易時都會比較各個DEX的手續費和滑點，選擇最優的DEX進行交易。因此，DEX並沒有真正的用戶，每筆交易都面臨激烈的競爭。
（2）DEX的競爭也遠比CEX更加激烈，無法像CEX做到壟斷優勢，每個鏈都需要去競爭
CEX由於不存在鏈的概念，一旦獲得用戶，用戶可以交易所有資產。而DEX的馬太效應較弱，其競爭要激烈得多。未來是多鏈的，ETH也有多條Layer2，每個鏈都有自己的原生DEX，Uniswap想要在每個鏈上佔據龍頭幾乎不可能。
Uniswap也在BSC和Base等鏈上部署，但市場份額遠不及原生DEX。比如Solana的Jupiter、Base鏈的Aerodrome以及BSC的Pancake也都在其各自的原生鏈中牢牢佔據龍頭地位難以撼動。
（3)DEX更像是CEX的補充，而非去革命和替代CEX
儘管未來趨勢是鏈上發展，但目前的DEX並不是CEX的替代品，長週期內仍會是CEX和DEX並存的形式。新體驗替代舊體驗需要具備十倍以上的優勢，才能抵消遷移成本。DEX相較於CEX，並不具備強替代理由。
DEX的第一個優勢：擔心CEX資產不安全，使用DEX私鑰仍然掌握自己手上。隨着幣圈逐漸擁抱監管和合規化，大型CEX如門頭溝和FTX出事的概率大幅減小。大部分用戶不需要爲了安全而提幣到鏈上交易。
DEX第二個也是最重要的優勢：無需許可上幣。CEX上幣更像是傳統的股票上市，交易所背書、嚴選。DEX因爲完全開放與自由，那些無法上交易所的代幣就可以在DEX中自由交易。但這點上來說，並不是替代CEX理由，更多的是CEX的補充。
Uniswap的業務數據這兩年也並不佳
（1）賽道橫向對比市場份額下降
儘管Uniswap以33.1%的市場份額維持了其成交量最大的DEX地位，但其市場份額逐漸下降，目前遠低於去年超過50%的高點。多鏈發展下，DEX難以壟斷。（見圖1）
（2）同比增長緩慢
Uniswap的手續費收入和TVL（總鎖倉價值）與2021年牛市巔峯相比仍有不小差距。儘管這輪行情中BTC已創新高，但大多數山寨幣仍處低位，山寨造福效應很差導致山寨交易量不活躍。由於DEX最大優勢在於“無需許可上幣”，其交易量集中在山寨幣，只有當山寨季爆發時交易量纔會很好。（見圖2）
總結
UNI作爲DEX代幣，難以與CEX代幣類比。從賽道來看，DEX難以形成壟斷優勢，用戶價值低。這也是Uniswap升級V4，將其變得更加底層的原因，否則DEX商業模式註定市場份額逐漸走低。我期待Uniswap V4的升級，能否通過創新改變當前困境。
目前，UNI無論在賽道上還是業務數據上，都不是好的價值投資標的。但這並不意味着UNI幣價會一直不漲，只是難以帶來過去CEX代幣那樣的α收益。Uniswap主要交易量在山寨幣上，UNI想要有好的表現，還需要等到山寨季的爆發，那時候的手續費收入能上一個臺階後，再推動幣價上漲。即便如此，如果無法解決賽道困境，其估值的天花板仍有限。
