Cycle Capital: 市場熱點主題回顧

作者: Cycle Capital
市場熱點主題回顧【近期宏觀背景順風】通脹全面降溫：最近兩個月顯示出明顯的下降趨勢。美國6月CPI環比四年來首次轉負，核心同比增速創逾三年新低。根據GS預測兩者未來兩年都將處於下降通道中。住房通脹正在加速放緩。
就業市場：初次申請失業救濟人數4周移動平均數4月以來上漲了10%左右，表明就業市場略有走軟，但總體仍然處於相對平衡穩定狀態。
經濟驚喜指數：最近兩個月位於低谷，表明最近的經濟數據低於預期情況較多。
金融條件指數：顯示出持續的寬鬆趨勢，程度爲2022年底以來最寬鬆s。
以上背景可以說是風險資產市場所喜愛的情況，因爲投資者期待美聯儲將會採取行動支持經濟擴張。隨着時間推移，第一季度末對通脹的擔憂被證明是過度的，儘管服務業通脹仍然高於央行目標水平的，但商品類通脹下降明顯。
隨着美元走弱和美聯儲開始降息，新興市場和加密貨幣可能受益，在不發生衰退的背景下。如果隨後​預期軟着陸轉爲硬着陸時，迅速從股票類風險資產轉向債券。
【Q2財報季壓力山大】當前市場焦點在於已經開幕的盈利季，當季市場預期非常樂觀，要實現之前的驚喜程度可能存在困難，所以在本季公佈過程中看到一些盈利兌現或板塊切換是非常有可能的情景。
華爾街預期 Q2 標普500的盈利會同比增長8.9%，這要顯著高於上個季度的5.9%。上次有如此高的盈利增長，還要追溯到 2022 年的Q1，也就是美聯儲剛開始加息的時候，那個時候的盈利增速爲9.4%，值得一提的是， 8.8% 的盈利期待還是調低後的結果。3月底的時候，分析師們普遍預計盈利增速是9.1%。
另外從一季度的市場短期反應來看，非常明顯的好驚喜漲幅不如壞意外的跌幅 — — EPS意外值爲正的公司，其股價平均漲幅略低於五年平均水平。EPS意外值爲負的公司，其股價平均跌幅略大於五年平均水平。
從一季度的表現中可以看到：
在EPS意外值“低於-40%”的範圍內，平均股價變化爲-6.5%。
在EPS意外值“0%到5%”的範圍內，平均股價變化爲-1.2%。
在EPS意外值“5%到20%”的範圍內，平均股價變化爲1.7%。
在EPS意外值“20%到40%”的範圍內，平均股價變化爲2.7%。
從目前2季度已經出爐的主要是金融股的市場反應來看，結果比一季度還更差些：
最近市場對AI的盈利能力開始質疑的討論越來越多，例如近日高盛發佈了一份題爲《生成型AI：花費過多，收益甚微？》報告，其中多位專家對生成型AI的經濟潛力持深刻懷疑態度。這是近一年多來筆者見到關於AI最悲觀的一份報告，值的細細品味。
所以隨着大科技股走出2022年業績低谷，除了做硬件的Nv或Tesla在財報後依舊能保持強勢的可能性越來越低。比較好的結果是板塊切換從Mag7切換到the 493（NDX上週相對於R2K表現落後6.3%，是過去十多年最差的相對錶現之一），或者炒作焦點能從從AI切換到分支賽道，包括人形機器人和自動駕駛等。
從消費市場的角度來看，人形機器人這個市場顯然前景巨大，甚至高於AI，因爲AI至少可見的未來內很難讓終端消費者爲此多付錢，而機器人則不一樣可能成爲每個家庭需要新增購置的必備品，現在只等“iPhone時刻”的出現。
根據高盛統計目前投資人對大科技表現出如下的興趣排序：NVDA > AMZN > MSFT > AAPL > GOOGL > META。
【波音認罪了】上週波音同意就兩起 737 Max 的刑事案件認罪。兩個案件的背景是 2018 年 10 月和 2019 年3月，兩架波音 737 MAX 8 型客機分別在印度尼西亞和埃塞俄比亞境內墜毀，共造成 346 人遇難。調查指出事故的原因與這個機型裏面新軟件系統的安全設計漏洞有關。波音公司在向聯邦航空局申請試費認證的時候，故意隱瞞了這個風險，而且沒有加強飛行員的培訓，從而導致了空難的發生。根據週日時候晚些提交的法庭文件，波音公司正式承認，在 Max 機型申請聯邦航空局認證的過程中，有故意瞞報安全風險的行爲，犯有密謀欺詐美國政府罪，公司甘願受罰。
波音公司將面臨高達 4.872 億美元的罰款，但這是法律允許的最高罰款，實際金額將由法官決定。由於 2021 年波音與司法部達成暫緩起訴協議，支付了 2.436 億美元的刑事罰款，並賠償受害者家屬5億美元，所以這次需要支付的是第二筆 2.44 億美元的刑事罰款。公司在經歷了這件事之後，也被要求要花重金整改內部的合規和安全方面要求三年至少要投入 4.55 億美元，還將接受獨立合規監督員的三年監督。顯然，這樣的懲罰力度讓很多民衆都不滿意，很多人都說 2.44 億對波音這樣大的公司來說纔等於2架737max的價值，一條生命價值只有 70 萬。從戰略的角度來說，全世界大飛機制造基本上被波音和空客壟斷，顯然美國方面不會把波音搞得太慘。
不過僅從投資的角度來說，這代表波音利空出盡了，對估值的恢復是件好事。這情景有點類似2023年11月幣安的認罪罰款，隨後BNB從200美元一路飈漲至最高720美元。
【市場押注共和黨 11 月大獲全勝】衍生品市場現在對拜登非常悲觀，經過6月27日的辯論後，特朗普勝選的預測市場概率從年初的40%-50%跳升到大約60%。共和黨拿下參衆兩院以及總統（sweep）的概率也有所增加，當前大約爲50%。拜登勝選概率已經跌破20%：
值得注意的是高盛援引了加密貨幣預測平臺Polymarket的數據，這是加密應用正在“出圈”實用性逐漸增強的一個側影。
接下來的要點：
隨着美聯儲降息的預期的逐漸穩定，機構投資者的關注點正從增長和貨幣政策轉向政治。
重點是特朗普上臺可能性變化，投資者的疑問集中在特朗普政府可能實施的關稅、國內稅收政策和監管變化上。
特朗普上臺後，大幅提高關稅預計將使專注於國內市場的企業受益，而非那些具有國際業務的企業。預計關稅將輕微拖累美國GDP增長，對中國進口價格的影響同時可能推高通脹（這與聯儲降息想要的環境相反）。下圖可見市場的通脹預期和特朗普勝選概率最近有同步上行的趨勢，未來可能進一步聯動：
市場最近隨政治波動的情況不多，似乎低估了美國大選的不確定性，儘管共和黨勝選的可能性很高，但民主黨競選人變動的可能性也在迅速上升。
商業設備投資已經停滯不前，企業可能會因爲擔心新政府的政策變化而推遲項目，例如對石油和天然氣勘探許可或外國電池製造廠的批准。這種政治不確定性使得企業對投資更加謹慎。
（如上圖，儘管經濟表現強勁，股市和企業利潤創歷史新高，但商業設備投資（實際量）卻低於2019年的水平。儘管包括結構和知識產權在內的非住宅固定投資表現較好，但仍比疫情前的趨勢低8個百分點。主要的改善歸功於政府通過《半導體激勵生產法案》（CHIPS）和《降低通脹法案》（IRA）提供的1萬億美元支持。）
共和黨大獲全勝可能導致減稅政策延長並增加財政支出，儘管具體細節尚未明確，這是對股票最直接的利好。
SPX期權市場的隱含向上和向下的波動都很低：
受政策變化影響的行業
可再生能源與環境政策：如果特朗普再次當選，預計在環保政策上會有所放鬆，這可能對傳統能源股有利，而對可再生能源股則可能是壓力。
科技與大數據：科技行業在特朗普政府下可能面臨較寬鬆的反壟斷審查，尤其是大型科技公司，可能會從中受益。
投資風格和市場策略
增長與價值：在當前的市場環境下，增長型股票可能繼續吸引投資者的關注，特別是在科技和消費領域。然而，根據政策的具體變化，價值型股票在某些行業，如金融和工業，也可能展現出吸引力。
利率敏感型股票：考慮到可能的經濟政策和利率變化，這一類股票可能會因爲其對利率變動的高度敏感性而表現出顯著的波動。
【華爾街和幣圈要“感恩”中國】中國處於通貨緊縮狀態，政策措施還增加了過剩產能。作爲世界最大商品出口國正在輸出通貨緊縮。其溢出效應貢獻給核心商品通脹率下降約0.5個百分點，降低了歐美核心通脹率約0.1個百分點，。儘管總體效應是溫和的，但可給歐美央行今年更多的降息空間which利好股票和crypto
下圖清晰地展示了中國在多個關鍵出口產品中佔有顯著市場份額。除了傳統制造業領域仍然佔據重要地位，如家電（59%）、服裝和紡織品（38%）以及傢俱（33%）。​此外中國在高科技領域的製造能力和技術水平顯著提升，在鋰離子電池和光敏半導體（攝像、太陽能）領域的市場份額分別達到51%和53%。：
中國多年來採用投資驅動的經濟增長模式，這種模式在短期內可以迅速提升生產能力和經濟總量。下圖可見中國的固定資本投資佔GDP的比例顯著高於消費支出。這表明大量資金被投入到建設新廠房、購買設備和擴展生產線等方面。這種模式可能超過市場需求的增長速度。
儘管中國的生產能力迅速提升，但全球經濟增速放緩，尤其是在全球金融危機後，全球需求未能同步增長。這導致中國大量的產能無法得到充分利用，進一步加劇了產能過剩的情況。
如鋼鐵、煤炭、化工和房地產等資本密集度尤其高。這些行業的擴張速度尤爲迅猛，但也最容易出現供過於求的現象。
下顯示了中國的資本支出水平高於其他主要經濟體近10個百分點。以美元計遠超美國和歐元區85%以上。政策主導的過度投資容易導致資源配置效率低下，資金和資源被大量投入到低效甚至無效的生產領域，而這些資源本可以用於更具生產力的行業或領域。長期來看，這種低效的資源配置會拖累經濟的整體增長潛力。
摩根士丹利中國的PPI預計在2025年下半年纔會結束通貨緊縮。
美國利率市場在今年對通脹意外表現出高度敏感性，10年期國債收益率在CPI發佈的前後三天內波動幅度達到80個基點。
儘管市場對2023年下半年通脹降溫充滿信心，但通脹上升的意外動搖了這一信心，導致市場強烈反應。下圖顯示在2023年下半年以後，市場對通脹冷卻的預期反應平淡，但對通脹上升的意外反應劇烈：
市場對通脹上升的劇烈反應可能是由於對短期數據的過度關注，忽視了季節性因素、通脹的廣泛性、長期趨勢以及實際經濟基本面的考量。此外，對央行政策調整的預期可能也被過度放大。綜合這些因素，市場的反應顯得不完全合理，來自中國的通貨緊縮影響將對美國核心CPI施加下行壓力，預計這一趨勢將在未來繼續。
儘管中國在美國市場的份額下降，但淨出口的美元價值上升，所以中國出口的增長可能會增加其對美債的需求，而不應該減少。
圖97顯示，中國及其代理持有的美債數量有所下降，但並未如預期般急劇減少。圖98顯示，除中國外，亞洲其他國家對美債的需求一直在增長，部分抵消了中國需求的下降。
【BTC難得的落後】年初至今爲樣本的話，btc風險回報比大幅低於美股了，這樣的情況在歷史上並不多見。主要因爲最近一個月的意外大幅下跌，就在6月初btc YTD的sharpe還有1.8高於spx的1.7
【可能產生誤讀的信號…】歷史上，一些經濟指標被視爲預測衰退的可靠信號，但在本輪週期中，這些規則似乎失效了。例如：
收益率曲線倒掛：兩年期和十年期國債收益率曲線倒掛已持續兩年，傳統上這被視爲衰退的前兆，但美國經濟仍未陷入衰退。
貨幣供應量（M2）：M2在2022年底急劇下降，通常這預示着經濟下滑，但經濟依然穩健。
ISM指數：儘管ISM指數在過去20個月中的19個月都是負值，但經濟並未陷入衰退。
Sahm規則：當失業率從低點上升0.5個百分點時，通常預示衰退。儘管失業率從3.4%上升至4.1%，主要原因是勞動力供應增加而非需求下降，當前失業率仍處於低位。
1990年代美國經濟曾經歷類似情況，當時也有多項傳統的衰退信號出現，但經濟並未立即陷入衰退，而是經歷了一個長時間的擴張期。這表明歷史上的相似信號並不總是意味着立即的經濟衰退，當前的經濟狀況可能也會類似。
【貝萊德BUIDL突破 5 億美元，MakerDao計劃爲美債資產配置10億流動性】RWA雖然一直沒有爆炒行情，但行業穩健的進展一直不停。
根據Etherscan，BlackRock BUIDL 推出不到四個月，目前持有價值 5.028 億美元的代幣化國債 。
在RWA代幣化公司 Ondo Finance 購買更多 BUIDL 並將其用作其 OUSG 代幣的支持資產後，這一里程碑得以實現。
加密借貸平臺 MakerDAO 是規模 50 億美元的穩定幣 DAI 背後的協議，該平臺上週發佈新計劃，欲將其儲備中的 10 億美元投資於代幣化的美國國債產品。包括貝萊德的 BUIDL、Superstate 和 Ondo Finance 在內的該領域的頂級參與者正在排隊申請該提案。10億美元意味着存量美債RWA token規模55%的增長！
從收入角度上來說10億付息（4.5~5%）資產的轉換意味着協議每年4~5千萬美元的額外收入，佔目前收入的接近一半，按PE估值法是較明顯的利好。不過屆時也有可能從存量資產中進行轉換，如果是這樣則在財務上沒有直接的利好，只是降低了底層託管的風險。不過這可以成爲Maker跳出自己的小圈子，與傳統大機構綁定的關鍵轉變。
資金流和情緒一覽
美股空頭比重6月略有上升接近4年來最高水平，但總體水平仍然不高（高的時候可以到3~4%）：
BofA對不同股指的CTA頭寸的分析和未來五個交易日的預測顯示S&P 500頭寸Z-score接近2，頭寸較高。NDXZ-score接近1，中等偏高水平，Russell 2000頭寸較爲中性，上漲概率大。
大A北向資金本週淨買入159億元創下11周最高，並一舉逆轉了連續四周的淨賣出