債券市場迎來熊陡走勢，加息預期上升🤓

收益率曲線一年多來首次出現持續且較顯著的熊陡走勢（即長天期利率上升），2 年期收益率能夠守住 5% 的阻力位，而 10 年期收益率則乾淨利落地突破 4% 水平，收在 4.06 %，更重要的是，2/5s 曲線出現 6 年來 (除了 SVB 危機時期以外) 罕見且最大的單週走陡幅度，顯示出債券市場急於消除 6 月“跳過加息”所帶來的任何鴿派餘韻，7 月份加息的機率在上週五收盤時爲 89%，且市場預計 11 月會議前還有 40% 的機率會再次加息。

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資產重新配置背後：美國市場面臨債券融資與利差挑戰🫣

美國市場絕對不存在償付能力或流動性問題，這只是資產重新配置的考慮而已，比較值得擔憂的是，即使我們假設全額再投資固定收益，每季度 1 萬億美元的債券融資規模仍是很一大筆錢，特別是考慮到貨幣緊縮仍在進行中，且在今年剩餘時間裏可能會加速；此外，與其擔心美國聯邦信用狀況，或許更應該擔心美國債券市場，投資等級債券平均利差已回落至週期低點，國債供應氾濫和評級下調很難不進一步對利差產生負面影響，特別是考慮到當前利差較爲緊縮的情況。

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SPX 市場廣度大幅下滑，預期後市震盪加劇☕️
債券和股票的同步走軟使得常見的“風險平價”策略在本月爲止的表現相當糟糕，加劇了避險基調，並增加了強制拋售的壓力；SPX 市場廣度大幅下滑，只有約 40% 的股票處於 200 日移動平均線之上，而股票、債券、CDS 和新興市場外匯同步走跌，進一步強調了 2023 年“現金爲王”的主題；另外，與加密貨幣不同的是，跨資產波動率已開始再次上升，其中股票 VIX 和利率波動率的回升最爲明顯，已反彈至夏季前的高點。
展望未來，在市場短期超賣、棘手的季度末、持續的 UAW 罷工和政府停擺風險等因素相互作用下，價格走勢預計將十分震盪，十月初也可能不會有太大的緩解，我們仍建議對風險採取謹慎/偏看跌的態度。
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風險情緒反彈，SPX再次上漲🤗

風險市場當然歡迎 CPI 的走弱，債券收益率當日下跌 15 個基點，而 SPX 在科技股和利率敏感型類股的帶動下再次上漲 0.75%，顯示了全面的風險情緒反彈。華爾街券商報告指出，在該數據公佈後，投資者對於建立多頭固定收益頭寸（低利率更好）產生強烈的興趣，因爲如同其他指標所預示的（例如 M2 貨幣增長迅速減速和 Case-Shiller 房價指數的變化），市場預期 CPI 將持續下滑。

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非農數據未達預期，債券收益率反轉上升🫠

週五的非農就業數據未達預期（20.9 萬 vs 預期的 23 萬），結束了連續 15 個月超出預期的趨勢，也讓陷入困境的固定收益市場提早鬆了口氣，10 年期收益率在數據發佈後立即下滑了 7 個基點，不過，對數據更深入的分析顯示，每週工時增加，平均每小時工資環比也連續三次增長 0.4%，這導致債券收益率反轉走高，2/10s 曲線反彈 7 個基點，上週收盤時出現 3 月份以來最大幅度的反轉走陡。

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全球股市走勢遭雙重挑戰😲

雖然中國股市因對當地經濟持續的悲觀情緒而遭到拋售，但美國股市也同樣出現下滑，因爲利率走升開始再次引起股票投資者的擔憂，特別是考慮到 10 年期實際利率（經通脹調整後）與 SPX 12 個月遠期市盈率倍數間的差距仍非常大；SPX 期貨昨天觸及一個月低點，其中區域性銀行 (-3%) 和能源 (-2%) 受到的打擊尤其嚴重，從技術面來說，期貨應該會在 4450 點附近得到支撐，尤其是在目前看空中國的情緒感覺有點過頭的情況下，然而，長期走勢可能要取決於長期債券收益率的走勢，以及我們是否會在秋季再次經歷一次“消減恐慌”的特殊情況。

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經濟數據疲軟，加息預期下降🥹

經濟數據突然走軟，且與亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型所預測的 5.8% GDP 增長相互矛盾，利率市場進行了一番調整，2 年期收益率下降了16 個基點，而 2/10s 收益率曲線則牛陡了 7 個基點，市場預期 11 月加息的可能性從 47% 的高點下降至 30%，市場出現大量空頭回補的交易量，7 年期債券拍賣出現大幅擠壓，此次拍賣的收益率爲 4.212%，比預期還低 2 個基點，投標總額爲 959 億美元，投標倍數高達 2.66 倍，是 1 月份以來的最高水平。

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債券市場反彈

美國 10 年期收益率收復所有與 SVB 相關降幅，收於 4% 以上，而 2 年期收益率收盤迴升至 5% 以上，2024 年 6 月前降息預期都被移除（終端利率約爲 5.45%）；在大西洋彼岸，對於市場大膽地將終端利率定價在 6.5% (!)，英國央行 Bailey 並未做出太多的反駁，使得英國 10 年期國債收益率也反彈超過 Liz Truss 迷你預算案時期高點。 券商所報告交易量約爲正常水平 180%，降低久期風險和拋售短天期多頭部位的實際資金活動非常活躍；雪上加霜的是，Dallas 聯儲 Logan 出面表示，6 月份加息本應是“完全適當”的，美聯儲需要採取更緊縮的政策才能實現 2% 通脹目標，且她仍然對所謂的加息滯後效應持懷疑態度。

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債市承壓：債券拍賣規模連月攀升🧐

財政部宣佈大幅提高季度借款淨額預估（第四季度約爲 1 萬億美元），同時下週的債券拍賣規模將增加超過 70 億美元，且“國庫券拍賣規模將進一步適度地增加”，而最糟糕的情況還沒到來，因爲根據當前的借款預測，最快在 2024 年 4 月前， 5 年期債券拍賣規模將從上個月的每月約 430 億美元飆升至每月 700 億美元，即使按照美國固定收益的標準來看，這都是非常顯著的債券供應增長。

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財政部調整策略：長期債券發行或成必選🙆

由於財政部在最近的債務上限激戰期間經歷了現金流緊張的情況，他們也宣佈接下來要保持更高比例的現金部位以更好地管理流動性，並將繼續最大限度地通過更靈活的短天期國庫券來滿足其借款需求，然而，相比於較長天期的債券，財政部對於國庫券融資目前還維持著 20% 的內部限制，且該上限已經達到，因此額外的資金需求將不得不通過較長天期的債券發行來滿足。

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股市面臨壓力，二季度財報預期盈利下降📉

股市在尾盤表現非常糟糕，且日線圖形態存在一些潛在的走跌趨勢，當股市仍在思考如何面對債券收益率回升的同時，第二季度財報季也將於本週拉開帷幕，以金融股作爲開端，28 號這周將是財報最繁忙的一週 (以市值來看)，80% 的 SPX 成分股將於 8 月 7 日前完成業績公佈，第二季度盈利預計將同比下降 9%，不過第四季度前預計將看到快速的改善（+8%），如果出現一些超出預期的表現也不會令人驚訝，特別是考慮到最近經濟動能十分強勁。

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重要經濟數據發佈在即，市場走勢平穩🙃

除中國以外，市場較爲平靜，昨天英國休市，美國市場在下週一勞動節也會休市，市場在 Jackson Hole 後延續走勢，美國股市上漲 0.5-1%，而隨着 2 年期和 5 年期債券拍賣如預期地到來，收益率曲線整體走軟約 3 個基點。

雖然本週有一些重要經濟數據即將發佈，像是 JOLTS / PCE / ISM / NFP，但本週五的 10 年期期貨跨式策略價格相對較低，僅略超過 54 ticks，低於今年非農就業數據發佈周的平均 68 ticks（來源：花旗），顯示市場對當前利率定價較有信心（定價反映美聯儲加息機率爲 20%）；此外，2 年期債券自 2006 年以來首次出現超過 5% 的票面利率，毫無疑問引起了一些購買興趣，儲戶已經很久沒有看到這個水平的收益率了。

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美聯儲實施緊縮計劃，市場多從高現金利率中獲利💰
部分投資者認爲當前收益率的上升要歸咎於外國投資者拋售美債，這是一種錯誤的理解，因爲外國投資者在 2023 年仍是淨買入美債，年初至今的規模達 2,750 億美元，真正的原因其實是美聯儲仍繼續實施量化緊縮計劃，允許資產負債表縮減，相當於淨賣出 7,200 億美元的美債，此外，由於利率大幅上漲，美國商業銀行減持久期風險，成爲淨賣出金額達 1,700 億美元的主要美債賣家；另一方面，共同基金和貨幣市場基金共同爲美聯儲的減持提供資金，個人儲戶集體購買了 8,750 億美元的債券，以從高現金利率中獲利，實際上，根據高盛的估計，今年的美債購買量中有 73% 是來自美國家庭，是誰說美國人根本不儲蓄的？
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ISM 數據結果與近期疲軟的就業數據形成鮮明對比💁‍♂️

在美債方面，昨天有超過 340 億美元的債券發行以鎖定融資利率（來自投資等級企業），債券收益率仍在試圖從中恢復，然而十分強勁的 ISM 服務業指數將 2 年期收益率再次推高至 5% 以上，11 月加息的可能性也回升至 45% ；ISM 數據結果與近期疲軟的就業數據形成鮮明對比，其中就業項目處於 2021 年 11 月以來的最高水平，支付價格也躍升至 58.9（從 56.8），新訂單則升至 57.5（從 50）。

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美國金融形勢大好👍

美國債券大幅上漲，加上美國股市和貿易加權美元持續呈現風險偏好的走勢，美國金融形勢在過去一週再次大幅放鬆；此外，美國經濟數據表現顯然超出預期，同時當前活動數據也明顯改善，使得第二季度 GDP 預期也相應地上修。

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