这一轮的L1行情可以简要概括为：SOL强势崛起，TON大放异彩，TRX稳步发展，而ETH则显得疲软。从ETH/BTC的汇率来看，自2023年年初以来，ETH一直呈现出弱势走势。这不禁让人疑惑：为什么这一轮ETH如此疲软？ETH到底是否被严重低估了呢？
数据趋势
我们先来看看近期的ETH、Solana、Tron以及Ton的手续费收入的情况。
⭐️以太坊：
从图1可以看出，过去一年以太坊的收入并未呈现稳步增长。今年3月，随着山寨行情回暖，手续费收入达到了高峰，但随后的几个月却出现了断崖式下降。回顾2021年牛市巅峰时，以太坊的月收入高达18亿美元，而今年即便在3月的高峰期，也仅为6亿美元，与历史高点相差甚远。这一现象表明，以太坊的币价弱势与其收入数据不佳密切相关，随着山寨行情的回落，ETH的链上收入也大幅下降。

⭐️Solana：
从图2可以看出，自2023年10月起，Solana的收入逐渐稳步增长。就在这时，$SOL的币价也开始从20美元突破向上。到了2024年3月，因meme币的热潮，Solana的收入迎来了爆发式增长，$SOL的价格也因此暴涨突破了200美元。此后几个月，Solana的月收入稳定在2000万美元左右，这也是SOL币价依然坚挺的原因。

⭐️Tron：
从图3可以看出，过去一年，Tron的收入表现非常优秀，月收入维持在1亿美元左右，并且稳步增长。这主要得益于Tron占据了超过50%的USDT市场份额，这项业务为Tron链贡献了绝大部分的收入。因此，$TRX的币价一直坚挺。在2017年的周期中的公链除了ETH，也只有$TRX的币价接近历史高点。

⭐️TON：
从图4可以看出，自2023年11月起，TON的手续费收入实现了质的飞跃，$TON的币价也从2美元突破至8美元。TON的收入数据与Solana类似，都是由于链上生态的爆发式增长带来了手续费收入的急剧增加，并且在随后的几个月里收入水平持续稳定，没有因行情回落而大幅下降。因此，即便$TON暴涨至8美元后，在回调期仍比其他山寨币坚挺得多，目前依然维持在6.8美元左右。

估值分析
评估一个L1项目的估值，通常需要考虑以下几个最重要的维度：
财务数据：总市值、链上交易量、手续费收入。网络生态数据：交易量、活跃地址数、TVL（总锁仓量）、开发人员总数、质押率。
我们将选取这些维度中的几个关键数据进行详细分析。

传统股票里面，价值投资常用的模型：PE=股票价格/每股收益。在数字货币领域，我们也可以用类似的算法来计算公链的估值。我们同样可以使用类似的算法来评估公链的估值。将手续费收入视为链的收入，我们可以用总市值除以手续费收入来计算PE。这个比值越大，说明估值越高，也反映了市场对项目未来增长的高预期；反之，比值越低则意味着低估。
由于Solana和Ton在近半年的收入数据增长较快，所以按照半年度推算的年度收入数据来计算PE。
⭐️以太坊： PE=4089/（14.036*2)=145.66
⭐️Solana： PE=846/（1.248*2)=338.9
⭐️Tron： PE=120/（7.81*2)=7.68
⭐️TON： PE=97.99/（0.073*2)=671.16

从以上数据可以看出，除了Tron以外，其他L1链的估值都在PE 100以上。我认为这并不是因为$TRX严重被低估，而是因为资本市场对L1赛道作出了高估值。L1如果能够成功发展，将成为支撑大量DAPP的基础设施，具备强大的收入潜力和很高的天花板。在Web3市场仍处于早期阶段时，资本市场对具有高增长潜力的赛道通常会给予PE超过100甚至几百的估值，这类估值在美股中常被称为“市梦率”。

然而，观察到Tron的情况，我们可以看到其Dapp协议数量远少于其他几个L1链，仅有30多个，并且没有出圈的应用。Tron的大部分手续费收入来自其RWA业务——USDT的发行。因此，尽管Tron属于L1，但在生态发展方面显然并不成功，资本市场对能成为基础设施的前景持怀疑态度。然而，Tron在其现有业务上确实表现出色，所以是按照【应用】来给TRX进行估值。目前DeFi应用的PE在10左右，这也解释了为什么TRX的PE约为10，远低于其他L1。
环比增长才是决定价格的核心因素
从以上数据可以看出，ETH的PE远低于同赛道的SOL和TON。这是因为在股票市场中，投资者购买的是预期，股价反映的是未来现金流的折现。当我们预期一个项目未来的收入会有较高增长时，即使当前的PE较高，市场仍相信未来通过收入增长会使PE下降。
在科技行业，增长是一个极其重要的因子。因此，ETH目前表现弱势的主要原因是其收入数据没有明显增长，甚至在最近几个月内大幅下降。尽管Solana和TON的收入绝对值仍然很低，相对于其估值显得高估，但由于其在最近几个月的强劲增长，给市场画了一个很大的饼，市场认为如果这种增长预期能够持续，那么其当前的估值是合理的。
展望
对于SOL和TON来说，目前的PE相较于ETH显得非常高估，这反映了资本市场对它们能够持续保持高增长的预期。目前，Solana的增长主要来自于各种meme和土狗项目的赚钱效应，这并不是一种通过创新带来的可持续的收入增长模型。如果不能持续产生链上繁荣，最终也会导致价值回归。同理，TON的增长主要依赖于Telegram的用户群，但受限于Telegram的用户总量，这种从应用内部转化的商业模式在0-1阶段增长迅速，未来将面临更大的挑战。
对于ETH来说，目前的数据绝对值仍然遥遥领先于其他L1，币价也相对低估。但资本更看重增长，所以币价要实现爆发式增长，依靠ETF是不够的，关键还是要依赖链上生态的爆发。过去，ETH带来了最多的创新，基础设施和生态也最完善，拥有最多的开发者社区和最原生的极客在建设。我们期待ETH能够找到类似于Defi、NFT的新增长模式。一旦ETH的收入开始环比增长并且能持续稳住，ETH会王者归来。
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这一轮的币圈行情逐渐向美股化发展，变得更加客观理性。然而，UNI的币价表现却不太理想，市场上甚至出现了“价值投资已死”的声音。实际上，从价值投资的逻辑来看，抛开手续费分红不谈，UNI币价不振有其内在原因。

商业逻辑来看：DEX并不能对标CEX，收税能力和赛道天花板远低于CEX

（1）CEX沉淀用户资产，具有很强的税收能力，用户价值非常高。而DEX不沉淀用户资产，护城河远没有CEX高。

在上一轮牛市中，以$BNB为代表的CEX展示了强劲的营收能力和币价表现，因此在Uniswap出现之后，许多人将UNI与BNB类比，认为Uniswap将成为去中心化的CEX。然而，DEX与CEX的商业逻辑截然不同。

例如，当我们将资金转入CEX后，大概率会长期使用该CEX进行交易，CEX能捕获这些资金未来的交易手续费。此外，CEX还可以扩展多种业务，如借贷、理财和质押等。由于提币转出有成本，大多数用户会继续使用该CEX完成这些业务，因此CEX的单个用户价值更高。

相反，DEX的用户资金沉淀在链上和钱包中，用户在链上交易时可以选择不同的DEX，操作成本相同。作为链上玩家，我每次交易时都会比较各个DEX的手续费和滑点，选择最优的DEX进行交易。因此，DEX并没有真正的用户，每笔交易都面临激烈的竞争。
（2）DEX的竞争也远比CEX更加激烈，无法像CEX做到垄断优势，每个链都需要去竞争

CEX由于不存在链的概念，一旦获得用户，用户可以交易所有资产。而DEX的马太效应较弱，其竞争要激烈得多。未来是多链的，ETH也有多条Layer2，每个链都有自己的原生DEX，Uniswap想要在每个链上占据龙头几乎不可能。

Uniswap也在BSC和Base等链上部署，但市场份额远不及原生DEX。比如Solana的Jupiter、Base链的Aerodrome以及BSC的Pancake也都在其各自的原生链中牢牢占据龙头地位难以撼动。
（3)DEX更像是CEX的补充，而非去革命和替代CEX

尽管未来趋势是链上发展，但目前的DEX并不是CEX的替代品，长周期内仍会是CEX和DEX并存的形式。新体验替代旧体验需要具备十倍以上的优势，才能抵消迁移成本。DEX相较于CEX，并不具备强替代理由。

DEX的第一个优势：担心CEX资产不安全，使用DEX私钥仍然掌握自己手上。随着币圈逐渐拥抱监管和合规化，大型CEX如门头沟和FTX出事的概率大幅减小。大部分用户不需要为了安全而提币到链上交易。

DEX第二个也是最重要的优势：无需许可上币。CEX上币更像是传统的股票上市，交易所背书、严选。DEX因为完全开放与自由，那些无法上交易所的代币就可以在DEX中自由交易。但这点上来说，并不是替代CEX理由，更多的是CEX的补充。

Uniswap的业务数据这两年也并不佳

（1）赛道横向对比市场份额下降
尽管Uniswap以33.1%的市场份额维持了其成交量最大的DEX地位，但其市场份额逐渐下降，目前远低于去年超过50%的高点。多链发展下，DEX难以垄断。（见图1）

（2）同比增长缓慢
Uniswap的手续费收入和TVL（总锁仓价值）与2021年牛市巅峰相比仍有不小差距。尽管这轮行情中BTC已创新高，但大多数山寨币仍处低位，山寨造福效应很差导致山寨交易量不活跃。由于DEX最大优势在于“无需许可上币”，其交易量集中在山寨币，只有当山寨季爆发时交易量才会很好。（见图2）

总结

UNI作为DEX代币，难以与CEX代币类比。从赛道来看，DEX难以形成垄断优势，用户价值低。这也是Uniswap升级V4，将其变得更加底层的原因，否则DEX商业模式注定市场份额逐渐走低。我期待Uniswap V4的升级，能否通过创新改变当前困境。

目前，UNI无论在赛道上还是业务数据上，都不是好的价值投资标的。但这并不意味着UNI币价会一直不涨，只是难以带来过去CEX代币那样的α收益。Uniswap主要交易量在山寨币上，UNI想要有好的表现，还需要等到山寨季的爆发，那时候的手续费收入能上一个台阶后，再推动币价上涨。即便如此，如果无法解决赛道困境，其估值的天花板仍有限。
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7月23日，美国交易所上线了9只以太坊现货ETF。这个期盼已久的Big Day终于到来，然而ETH的价格却没有显著上涨，依旧在3450美元附近震荡。让我们理性分析一下，ETH ETF上线后会对ETH产生什么样的影响，持续低迷的ETH何时才能迎来春天？
ETH ETF上线带来多少增量资金？
首先，我们来看看ETH ETF会为ETH带来多少持续增量资金。
根据机构ASXN的分析，我们参考BTC ETF所带来的资金流入情况，估计ETH的流入量与其市值和BTC的市值成比例。因此，可以简单估算出每月的流入量在8亿到12亿美元之间，大约为22万到34万枚ETH。具体分析见参考图1。

灰度的卖压阴影
Grayscale（灰度）在2017年成立了ETH信托基金ETHE，其管理费高达2.5%，远高于其他ETF提供商。为了应对这一问题，Grayscale推出了新的ETH ETF——Grayscale mini trust，管理费用仅为0.15%，并将10%的原ETHE自动转移到新的mini trust ETH ETF中。这些资金的转移不会造成市场的卖压，因为它们转向了管理费更低的ETF。
然而，灰度的ETHE长期存在较大的价差，部分持有者进行套利，买入ETHE，等待ETF上线后几乎无损退出。这部分ETH的退出将带来较大的卖压，类似于GBTC的情况。参见图2，GBTC当时的退出卖压持续了2周后，整体资产才从净流出转为净流入。

Grayscale的ETHE之前持有263万枚ETH，假设10%的资金为套利资金需要完全退出，这将带来9亿美元的净流出。按照上文估算，需要一个月的净流入资金来消化。如果超过10%，则需要更长时间来消化卖压。
总结来说，灰度卖压的持续时间取决于套利资金的规模，结合过去GBTC的退出情况和ETHE的卖压分析，可能需要至少几周时间来消化这部分卖盘。

ETH的增发量
由于ETH是一个通胀模型，但是EIP1599上线之后，会通过燃烧手续费来减少增发量。因此当ETH网络越活跃，燃烧掉的ETH手续费越多，ETH增发量就越小，甚至可能进入通缩。
然而ETH生态最近几个月缺乏创新，被Solana和Ton生态吸血严重，Gas费持续低迷，目前仍处于通胀状态。
参见图3，按照目前燃烧速率，ETH年增发量在70万枚，月增发在5.8万枚，按目前价格计算，一个月产生2亿美金的抛压。

ETH的春天什么时候来
如果灰度的卖压消化完毕后，每月ETF带来的净流入资金在8到12亿美元，按照目前每月2亿美元的增发量，净流入资金在6到10亿美元。从长期来看，需求大于供应会导致ETH价格上涨。因此，大约需要几周时间持续消化灰度的卖盘，待卖压消耗完后，ETH将走出震荡低迷，价格逐渐走高。
然而，ETH ETF带来的上涨幅度依然有限。参考BTC ETF通过后，最高只带来了60%的上涨，而ETH目前的涨幅仍低于BTC，难以达到大家预期的涨幅。
ETH的春天还需要ETH生态产生类似2020年牛市DeFi和NFT那般的新需求，通过链上生态的繁荣，带来更大的Gas消耗，产生更多ETH需求，从而推动ETH价格强势上涨。否则，按照目前的生态现状和资金流量，这将是一轮与上一轮牛市不同的缓慢牛市。

#MKR #MakerDao #以太坊ETF批准预期 #ETH
7月17日，MakerDAO创始人Rune发布了Endgame的最新规则，这是对MakerDAO项目的重大升级，团队为此筹备了两年，预计今年夏季正式上线。正是受此预期影响，$MKR近期反弹强劲，从1981上涨至3120，涨幅超过50%。

⭐️ 启动时间：2024年夏季
⭐️ 目的：将Dai供应量扩大到1000亿以上。
⭐️ 简单总结：MKR代币将被拆分为新的治理代币，可作为金铲子参与挖矿SubDAO代币和协议内新稳定币收益。MakerDAO本身就是一个很赚钱的协议，MKR代币将正式获得赋能、捕获协议价值。

Endgame的经济模型

（说明：NewStable 和 NewGovToken（实际名称将在品牌揭晓时分享））
MakerDAO全面升级之后的经济模型比较复杂，在生态中的每个代币，都有了赋能，可以通过质押获得收益。

✅ 代币升级
MKR代币可以1:24000兑换成升级后的治理代币NewGovToken。DAI也可以1:1直接兑换成新稳定币。MKR和DAI和新代币都可以同时存在。
✅ 活期挖矿——NewGovToken激活
MKR需要先按照1:24000兑换成新代币NewGovToken。NewGovToken 持有者可以随时激活或停用其 NewGovToken，没有任何限制、成本或额外风险。
被激活的NewGovToken将可以获得奖励，用户可以选择要接收的奖励：
奖励1：协议稳定币盈余总量的 10%
奖励2：每个 SubDAO 的代币奖励供应量的 15%

✅ 锁定挖矿——密封激活
想要获得更多的奖励，则需要进行锁定，进行密封激活。密封激活支持MKR和NewGovToken。
当被密封后，用户可以选择要接收的奖励：
奖励1：协议稳定币盈余总量的 25%
奖励2：每个 SubDAO 的代币奖励供应量的 15%

退出费：
密封激活有退出费，用户解封时，将根据密封本金支付退出费。该费用由协议销毁。
退出费在密封激活启动时从 5% 开始，然后每 6 个月增加 1%，直到达到其长期价值 15%。

✅ 稳定币挖矿
由DAI升级的新稳定币也将有赋能，每年可以挖矿获得6亿个（约2.5%）的NewGovToken，以及SubDAO代币。第一个SubDAO代币SPK就将分配70%给到新稳定币

✅ SubDAO代币挖矿
SubDAO代币也有赋能，第一个SubDAO代币SPK通过激活后可以每年分配8000万个（约0.3%）NewGovToken。
该挖矿和 NewGovToken的活期挖矿一样，SPK 持有者可以随时停用，无任何额外成本。

✅ MKR将升级为通胀模型
MKR升级后的治理代币NewGovToken是一个通胀模型，假设MKR全部兑换，新治理代币NewGovToken总量将为240亿枚。
在第二阶段将有6个SubDAO，预计将每年增发1.8%的NewGovToken给到SubDAO代币的挖矿。加上新稳定币每年2.5%的挖矿，NewGovToken每年预计通过挖矿增发4.3%。

✅ 未来将扩展为独立的L1链。

展望和总结
Endgame的经济模型展现了对MKR和NewGovToken的强大赋能。部分MKR和新代币将进行密封锁定，退出锁定需支付5%以上的退出费，导致这部分代币会长期锁定，减少二级市场的抛压。同时，协议会自动销毁每次的退出费，从而不断燃烧销毁MKR和新代币。

⭐️是否有足够多的代币进行密封锁定和激活挖矿，将会影响未来MKR的币价走势，而这个取决于协议稳定币盈余和SubDAO项目的估值。
目前MakerDAO是一个非常赚钱的协议，年协议费用$237.76m，国库年收入$90.67m。第一个SubDAO Spark，目前TVL 30亿美金，超过了Compound，全网排名第三。

⭐️Endgame的经济模型设计巧妙，形成了一个闭环。SubDAO中的代币也可以挖矿获得治理代币NewGovToken，这些代币再次成为挖矿工具，持续循环。

⭐️尽管NewGovToken每年增发4.3%，但MKR生态的版图和赋能显著扩大，未来独立构建L1的也打开了更大的想象力。

⭐️MKR的这一举措旨在为DeFi板块带来新范式，使DeFi项目的代币不仅限于DAO治理，还能更深入地捕获协议的价值。