Michael Saylor e a MicroStrategy (MSTR) tropeçaram em uma falha de dinheiro infinito?
Seria difícil culpar alguém por pensar assim. Enquanto a empresa liderada por Saylor começou a comprar bitcoin (BTC) há mais de quatro anos, nos últimos 10 meses a MicroStrategy usou uma estratégia única para levantar mais de US$ 6 bilhões com o propósito expresso de adicionar mais bitcoin ao seu balanço, que em 15 de dezembro chegou a 439.000 tokens no valor de US$ 46 bilhões ao preço atual de cerca de US$ 106.000.
A MicroStrategy não levantou esses fundos tomando empréstimos ou emitindo mais ações da empresa (embora tenha emitido separadamente bilhões de dólares em ações). Em vez disso, a empresa vendeu notas conversíveis — títulos de dívida que podem ser convertidos em ações em datas específicas ou sob condições especiais. E ainda não acabou: Saylor e a empresa pretendem levantar pelo menos outros US$ 18 bilhões por meio desses títulos ao longo dos próximos três anos, de acordo com um plano estabelecido em outubro.
A demanda por esse papel conversível tem sido tão alta que outras empresas, entre elas a mineradora de bitcoin MARA Holdings (MARA), adotaram um manual semelhante para levantar bilhões para adicionar às suas próprias pilhas.
Mas isso levanta uma questão: emitir tanta dívida pode se tornar perigoso para essas empresas e para o mercado de criptomoedas em geral?
"Se o bitcoin enfrentar um período prolongado de preços baixos/decrescentes, [as empresas] podem ter que emitir mais ações e diluir acionistas em um momento inoportuno... [ou] vender o bitcoin por menos do que compraram", disse Quinn Thompson, fundador do fundo de hedge de criptomoedas Lekker Capital, à CoinDesk. Thompson acrescentou, porém, que não espera que as empresas se tornem insolventes.
Como funcionam as notas conversíveis
As notas conversíveis são uma ferramenta financeira que permite que as empresas levantem fundos rapidamente sem precisar fornecer garantias (como fariam para um empréstimo) ou diluir imediatamente suas ações. Esses títulos são precificados com base na taxa de juros embutida neles, nas ações subjacentes da empresa, na volatilidade dessas ações e na capacidade de crédito da empresa.
Por exemplo, em novembro, a empresa de mineração de bitcoin Bitdeer (BTDR) levantou US$ 360 milhões emitindo notas conversíveis com uma taxa de juros de 5,25%. Elas vencerão em 1º de dezembro de 2029 a um preço de US$ 15,95 por ação — o que é aproximadamente 42,5% maior do que o preço que essas ações estavam sendo negociadas em 21 de novembro, quando as notas conversíveis foram precificadas.
Em outras palavras, em vez de simplesmente comprar as ações da empresa no mercado aberto, os investidores podem ganhar um rendimento sólido mantendo essas notas enquanto também se beneficiam se as ações subirem. Melhor ainda, as notas conversíveis vêm com proteção contra perdas. Em datas específicas, esses títulos podem ser resgatados em dinheiro por um valor igual ao investimento original mais os pagamentos de juros. Em outras palavras, os investidores têm quase a garantia de receber seu dinheiro de volta, mesmo se as ações caírem antes do vencimento da nota.
Mas a situação da MicroStrategy é bastante inédita, pois a empresa encontrou demanda por títulos conversíveis a uma taxa de juros de 0%, embora as taxas de juros de referência dos EUA estejam mais próximas de 5%. Por quê? Volatilidade. Sendo essencialmente uma jogada alavancada no bitcoin, as ações ordinárias da MicroStrategy têm sido negociadas recentemente com uma volatilidade implícita média de 30 dias de 106 e, antes disso, ainda maior. Para efeito de comparação, o S&P 500 geralmente é negociado a aproximadamente 15 em volatilidade implícita, e o bitcoin a 60.
A volatilidade das ações afeta a ação do preço nos títulos conversíveis da MSTR e os participantes sofisticados do mercado conseguem obter lucros consideráveis negociando essa volatilidade de forma neutra em relação ao mercado. “Eu estava ao telefone com um trader de notas conversíveis [arbitragem]... só para entender o que ele está passando com tudo isso”, disse Richard Byworth, especialista em títulos conversíveis e sócio-gerente da empresa de gestão de ativos Syz Capital, ao podcast On The Margin. “Ele disse: ‘Rich, me tornei um trader de criptomoedas degenerado. ... É uma loucura. Vou ao banheiro, se não tiver apertado todos os meus deltas e pelo menos deixado alguns limites, posso voltar e ter milhões de dólares de exposição.’ Essas coisas estão circulando como loucas.”
Há, portanto, uma enorme demanda por notas conversíveis da MicroStrategy, e isso permitiu que a empresa vendesse uma tonelada delas — cinco emissões em um ano, o que é sem precedentes. No momento da publicação, a empresa tinha seis notas conversíveis em circulação, com vencimentos entre 2027 e 2032. Duas delas têm taxas de juros de 0%, enquanto outras duas rendem 0,625%, uma quinta 0,875% e a última 2,25%. Como essas taxas são tão baixas, a MicroStrategy está conseguindo vender ações com um prêmio enorme em comparação ao preço atual de suas ações, enquanto paga apenas uma taxa de juros combinada de 0,811% sobre sua dívida, ou US$ 35 milhões anualmente, um valor facilmente coberto pela receita da empresa.
“Se a volatilidade implícita permanecer alta, aposto que a MSTR vende mais e mais títulos conversíveis… o que significa que eles compram mais e mais bitcoins”, disse Greg Magadini, diretor de derivativos da empresa de dados cripto Amberdata, ao CoinDesk. “Para mim, o primeiro sinal de um rali de bitcoin “TOP” coincidirá com uma queda na volatilidade implícita da MSTR.”
Mania de notas conversíveis
Além dos mineradores de bitcoin mencionados acima, há a empresa de dispositivos médicos Semler Scientific (SMLR), que tornou pública sua estratégia de tesouraria de bitcoin no final de maio. Embora a empresa até o momento tenha comprado bitcoin apenas com dinheiro já em seu balanço e capital levantado por meio de vendas de ações, suas ações receberam um mercado de opções na terça-feira, o que tornará as ofertas de notas muito mais atraentes para investidores e traders que buscam lucrar de forma semelhante à da dívida da MicroStrategy.
Os mineradores de Bitcoin assumiram aproximadamente US$ 5,2 bilhões em dívidas somente de junho a 5 de dezembro, de acordo com a MinerMag. Algumas dessas notas conversíveis foram emitidas com 0% de juros no caso da MARA e da Core Scientific, enquanto outras como Bitdeer, IREN (IREN) e TeraWulf (WULF) as emitiram a taxas que variam de 2,75% a 8,5%.
No entanto, nem todas as empresas estão empregando a estratégia pelos mesmos motivos. A MARA e a Riot Platforms (RIOT) estão seguindo os passos da MicroStrategy ao usar os lucros das notas conversíveis para adicionar mais bitcoins ao seu balanço, mas a Core Scientific, por exemplo, quer os fundos para despesas operacionais, despesas de capital e potenciais aquisições. A Bitdeer, por sua vez, disse que pretendia desenvolver ainda mais seu negócio de fabricação de equipamentos de mineração.
A conta finalmente vence
Notas conversíveis, no entanto, não são dinheiro grátis. Como mencionado anteriormente, uma vez que as notas atingem o vencimento total, os detentores podem decidir convertê-las em ações a um preço acordado por ação, ou resgatá-las por dinheiro se a ação tiver tido desempenho abaixo das expectativas.
O perigo, então, é que os preços das ações dessas várias empresas podem cair significativamente ao longo de um longo período de tempo, incentivando os detentores a resgatar suas notas por dinheiro em vez de ações. No caso da MicroStrategy, isso pode obrigar a empresa a vender algumas de suas participações em bitcoin para pagar os investidores de volta, enquanto as empresas de mineração de bitcoin podem ser forçadas a vender vários ativos de mineração. No pior cenário, as empresas podem acabar enfrentando falência.
A venda forçada de bitcoin não é necessariamente o fim do mundo, pelo menos enquanto o preço médio de compra da empresa for menor do que o preço de venda. O estoque da MicroStrategy, por exemplo, foi adquirido por US$ 61.725 por bitcoin em média, o que dá à empresa uma certa margem de manobra. O problema é que o bitcoin é bem conhecido por cair 80% a cada poucos anos. Só neste ano — no meio de um mercado em alta — o preço caiu quase 40% em um ponto, então não há garantia de que a criptomoeda principal nunca cairá abaixo do preço médio de compra da MicroStrategy.
Mesmo assim, os títulos da MicroStrategy são escalonados, o que significa que todos eles têm diferentes anos de maturação. Isso reduz o risco da empresa porque ela não precisará pagar toda essa dívida de uma só vez. Em outras palavras, o bitcoin e o MSTR precisariam permanecer baixos por um número significativo de anos para que a situação da empresa ficasse realmente arriscada. O fato de que a maioria das notas da MicroStrategy já atende aos requisitos para conversão é outro ponto a favor da empresa, e ela sempre tem a opção de rolar sua dívida emitindo novos títulos conversíveis, mesmo que não sejam em termos tão favoráveis.
Em certo sentido, a MicroStrategy é uma veterana grisalha dessa estratégia. É possível que os novatos como os mineradores de bitcoin e talvez a Semler (se ela decidir emitir dívida) — cujos preços médios de compra de bitcoin serão muito mais altos — possam se encontrar muito mais expostos, tendo assumido grandes passivos mais perto de um potencial topo de ciclo.
