Visão geral do mercado
Desde o terceiro trimestre, os ativos que tiveram melhor desempenho: RUT (Russell 2000 Index) e XAUUSD (preço do ouro), bem como SPF (ações financeiras) e títulos dos EUA, e os ativos que tiveram pior desempenho: Ethereum, petróleo bruto, e o dólar americano. O mercado está quase estável, o Nasdaq 100.
Para as ações dos EUA, o mercado atual ainda está em alta e a principal tendência ainda é de alta. No entanto, o ambiente comercial nos meses até ao final do ano será relativamente desprovido de temas de desempenho e as vantagens e desvantagens do mercado serão limitadas. O mercado continua a rever para baixo as expectativas de lucro do terceiro trimestre:
As avaliações foram corrigidas recentemente, mas recuperaram rapidamente. O PE de 21 vezes ainda é muito superior à média de cinco anos:
93% das empresas do S&P 500 anunciaram resultados reais, das quais 79% superaram as expectativas de EPS e 60% das empresas superaram as expectativas de receitas. O desempenho dos preços das ações das empresas que excedem as expectativas é basicamente igual à média histórica, mas o desempenho dos preços das ações das empresas que não cumprem as expectativas é pior do que a média histórica:
As recompras são atualmente o suporte técnico mais forte para as ações dos EUA. A atividade de recompra corporativa nas últimas semanas atingiu o dobro do nível normal, cerca de US$ 5 bilhões por dia (US$ 1 trilhão anualmente). Essa força de compra durou até meados de setembro e depois gradualmente. diminuiu.
As grandes ações de tecnologia enfraqueceram no meio do verão, impulsionadas por expectativas de lucros mais baixas e pelo enfraquecimento do entusiasmo pelo tema IA. No entanto, o potencial de crescimento a longo prazo destas ações ainda existe e os preços não podem descer, mesmo que o façam.
Houve momentos em que o mercado esteve realmente otimista, por exemplo, o período de outubro do ano passado a junho deste ano registou alguns dos melhores retornos ajustados ao risco numa geração (o índice NDX de Sharpe atingiu 4). A partir de hoje, o múltiplo PE do mercado de ações é mais elevado, as expectativas económicas e financeiras estão a crescer mais lentamente e o mercado tem expectativas mais elevadas para a Reserva Federal. Portanto, é relativamente difícil esperar que o futuro mercado de ações tenha o desempenho. dos três trimestres anteriores. E temos visto sinais de que os grandes fundos estão gradualmente a mudar para temas defensivos (por exemplo, tanto os fundos de estratégia subjetiva como os passivos aumentaram as suas posições no setor da saúde, o que proporciona um crescimento defensivo e não relacionado com a IA. Não esperamos esta tendência). para continuar. Ele irá reverter rapidamente, por isso é mais seguro ter uma atitude neutra em relação ao mercado de ações nos próximos meses.
Na reunião de sexta-feira em Jackson Hole, o presidente do Federal Reserve, Powell, fez a declaração mais clara sobre os cortes nas taxas de juros até o momento. Um corte nas taxas em setembro é uma conclusão precipitada. Ele também expressou que não queria esfriar ainda mais o mercado de trabalho e estava confiante de que a inflação. voltaria à trajectória dos aumentos de confiança. Mas ele ainda insiste que o ritmo da flexibilização da política dependerá do desempenho futuro dos dados.
Portanto, pessoalmente acredito que a declaração de Powell desta vez não foi mais pacífica do que o esperado, pelo que não causou muito impacto no mercado financeiro tradicional. O que mais preocupa a todos é se existe uma oportunidade para um corte único de 50 pontos base na taxa de juro. ano, e Powell não deu a mínima para isso. Portanto, as expectativas de cortes nas taxas de juro durante o ano permanecem quase inalteradas em relação a antes:
Portanto, se os dados económicos futuros melhorarem, as actuais expectativas de corte de 100 pontos base nas taxas de juro poderão até ser reduzidas.
No entanto, o mercado criptográfico reagiu muito fortemente. Isto pode ser devido ao aperto causado pela acumulação excessiva de posições curtas (por exemplo, as posições recentes aumentaram rapidamente, mas os contratos têm frequentemente taxas negativas), e os jogadores no círculo monetário não o são. tão bom na compreensão de notícias macro Devido à unificação do mercado tradicional, ou seja, a resistência à transmissão de mensagens é relativamente grande. Muitas pessoas podem não saber que Powell falará na reunião de JH esta semana. No entanto, se o atual ambiente de mercado apoia o mercado criptográfico para atingir novos máximos, pode ser um ponto de interrogação. De um modo geral, se o impacto for superior ao novo máximo, o ambiente macro deve ser relaxado e o sentimento deve ser de assunção de riscos. O tema da criptografia nativa também deve ser indispensável. Os ETFs NFT, defi e spot devem ser liberalizados. Independentemente da mania dos memes, o único tema com forte impulso atualmente é o crescimento do ecossistema Tele. depende do desempenho dos projetos de emissão de tokens mais recentes. Quantos usuários incrementais isso trará?
Ao mesmo tempo, o salto no mercado de criptografia também está relacionado à revisão acentuada dos números do emprego não agrícola do ano passado nos Estados Unidos esta semana. No entanto, analisamos isso em profundidade em vídeos anteriores. Esta revisão para baixo é excessiva. e ignora o impacto dos imigrantes ilegais na contribuição, e estas pessoas foram incluídas nas estatísticas originais de emprego, pelo que esta correcção é de pouca importância. Como resultado, o mercado tradicional respondeu a ela de forma medíocre, enquanto o mercado criptográfico considerou isto. como um sinal de um corte acentuado nas taxas de juros.
A julgar pela experiência do mercado do ouro, na maioria das vezes os preços estão positivamente correlacionados com as participações em ETF. No entanto, a estrutura do mercado mudou nos últimos dois anos. principal poder de compra passou a ser o banco central:
Como pode ser visto na figura abaixo, a taxa de entrada de ETFs de grande porte desacelerou significativamente depois de abril. Com base no padrão de grande torta, o crescimento total nos últimos cinco meses foi de apenas 10%, o que é consistente com. o seu preço atinge o seu pico em Março. Sim, se a taxa de retorno sem risco diminuir, poderá atrair mais investidores para os mercados do ouro e das tortas.
Em termos de posições de ações, os fundos de estratégia subjetiva tiveram um desempenho muito bom no início do verão, reduzindo suas posições em tempo hábil, e tiveram a oportunidade de atacar em agosto. Como você pode ver na figura abaixo, os fundos de estratégia subjetiva da linha verde têm. recentemente reabasteceram as suas posições muito rapidamente, e as suas posições voltaram ao percentil 91 na história, mas a resposta sistémica do capital estratégico tem sido mais lenta e está actualmente apenas no percentil 51:
As posições vendidas no mercado de ações fecharam suas posições durante a queda:
Na frente política, o índice de aprovação pública de Trump parou de cair e o apoio às apostas aumentou. Trump também ganhou o apoio de John F. Kennedy no fim de semana. As negociações de Trump podem esquentar novamente, o que geralmente é bom para o mercado de ações ou. o mercado de criptografia.
fluxo de capital
O mercado de ações da China tem estado em queda, mas os fundos do conceito chinês têm registado entradas líquidas. A entrada líquida desta semana foi de 4,9 mil milhões de dólares, um máximo em cinco semanas, marcando a 12ª semana consecutiva de entradas líquidas em comparação com outros países de mercados emergentes, a China. também tem o maior fluxo. Aqueles que se atrevem a optar por aumentar as suas posições face à actual recessão do mercado são a selecção nacional ou os fundos de longo prazo. Aposto que, enquanto o mercado de acções não fechar, acabará por subir novamente.'
No entanto, em termos de estrutura, na perspectiva dos clientes da Goldman Sachs, estes têm basicamente reduzido as suas participações em acções A desde Fevereiro, e os aumentos recentes foram principalmente em acções H e em acções conceptuais chinesas:
Apesar da recuperação nos mercados bolsistas globais e das entradas de capital, o mercado monetário de baixo risco também registou entradas durante quatro semanas consecutivas, com o tamanho total a subir para 6,24 biliões de dólares, estabelecendo um novo máximo histórico. ainda muito abundante:
Continuamos atentos à situação financeira dos Estados Unidos, que é basicamente um tema todos os anos. Como mostra a figura abaixo, a dívida do governo dos EUA pode chegar a 130% do PIB dentro de dez anos, e só as despesas com juros irão. atingir 2,4% do PIB Manter A despesa militar da hegemonia global dos Estados Unidos é de apenas 3,5%, o que é obviamente insustentável.
USD enfraquece
No mês passado, o índice do dólar americano (DXY) caiu 3,5%, a queda mais rápida desde o final de 2022. Isto está relacionado com as crescentes expectativas do mercado para um corte da taxa de juro por parte da Reserva Federal.
Olhando para o início de 2022, a Reserva Federal adoptou uma política agressiva de subida das taxas de juro para combater a inflação, o que promoveu a força do dólar americano. No entanto, em Outubro de 2022, o mercado começou a esperar que o ciclo de subida das taxas de juro da Fed estivesse a chegar ao fim e poderia até começar a considerar o corte das taxas de juro. Esta expectativa leva a uma menor procura pelo dólar americano, empurrando o dólar americano mais fraco.
O mercado de hoje parece ser uma repetição daquele ano, mas o hype naquela altura estava demasiado à frente do seu tempo, e o corte actual das taxas de juro está prestes a entrar em vigor. Se o dólar cair demasiado, o desenrolar dos carry trades de longo prazo poderá mostrar a sua cara feia, criando uma força que reprimirá o mercado de ações:
Dois temas principais na próxima semana, inflação e NVIDIA
Os principais dados de preços incluem a taxa de inflação PCE (despesas de consumo pessoal) dos EUA, o IPC (índice de preços ao consumidor) preliminar da Europa para agosto e o IPC de Tóquio. As principais economias também divulgarão índices de confiança dos consumidores e indicadores de actividade económica. Em termos de relatórios financeiros corporativos, o foco estará no relatório financeiro da Nvidia após o fechamento do mercado de ações dos EUA na quarta-feira.
O PCE divulgado na sexta-feira é o último dado de preços do PCE antes da próxima decisão do Federal Reserve em 18 de setembro. Os economistas esperam que a inflação básica do PCE permaneça em +0,2% mês a mês, com a renda pessoal e o consumo crescendo em +0,2% e +0,3%, respectivamente, o mesmo que em junho. dinâmica de crescimento moderada e não prosseguirá o declínio, o que deixa espaço para possíveis surpresas negativas.
Prévia dos lucros da Nvidia – as nuvens escuras se dissiparam, o que deve dar uma injeção de ânimo ao mercado
O desempenho da NVIDIA não é apenas um barômetro de ações de IA e tecnologia, mas também um barômetro do sentimento de todo o mercado financeiro. A demanda da NV não é um problema por enquanto. O tema mais crítico é o impacto do adiamento da Blackwell. arquitetura. Li uma série de análises institucionais. Após o relatório, descobriu-se que a visão dominante em Wall Street acredita que esse impacto não será significativo. trimestres, os resultados reais do NVDA superaram as expectativas do mercado.
Os indicadores mais importantes das expectativas do mercado são:
Receita de US$ 28,6 bilhões +110% ano a ano, +10% mês a mês
EPS $ 0,63 + 133,3% ano a ano, + 5% mês a mês
Receita de data center de US$ 24,5 bilhões + 137% ano a ano + 8% mês a mês
Margem de lucro de 75,5% inalterada em relação ao primeiro trimestre
As questões de maior preocupação são:
1. A arquitetura Blackwell está atrasada?
A análise do UBS acredita que o envio do primeiro lote de chips Blackwell da Nvidia será adiado em até 4-6 semanas e deverá ser adiado até o final de janeiro de 2025. Muitos clientes compraram o H200, que tem prazo de entrega extremamente curto . A TSMC iniciou a produção de chips Blackwell, mas devido à complexidade da tecnologia de embalagem CoWoS-L usada no B100 e B200, existem desafios de rendimento e a produção inicial é menor do que o planejado originalmente, enquanto o H100 e H200 usam CoWoS-S tecnologia.
No entanto, este novo produto não foi incluído nas previsões de desempenho recentes:
Como a Blackwell não entrará nas expectativas de vendas antes do quarto trimestre de 2024 (primeiro trimestre de 2025), e a NVIDIA fornece oficialmente apenas orientação de desempenho para um único trimestre, o atraso terá pouco impacto no desempenho do segundo e terceiro trimestre de 2024. Na recente conferência SIG GRAPH, a NVIDIA não mencionou o impacto do atraso da GPU Blackwell, indicando que o impacto do atraso pode não ser significativo.
2. A procura pelos produtos existentes aumentou?
Em segundo lugar, o declínio no B100/B200 pode ser compensado pelo aumento do crescimento do H200/H20 no segundo semestre de 2024.
De acordo com as previsões do HSBC, a produção da placa base B100/B200 (UBB) foi revisada em 44%, embora as entregas possam ser parcialmente adiadas para o primeiro semestre de 2025, resultando em remessas reduzidas no segundo semestre de 2024. No entanto, os pedidos do H200 UBB aumentaram significativamente, espera-se que cresça 57% entre o terceiro trimestre de 2024 e o primeiro trimestre de 2025.
Com base nesta projeção, a receita do H200 no segundo semestre de 2024 é de US$ 23,5 bilhões, o que deve mais do que compensar uma perda potencial de US$ 19,5 bilhões em receitas relacionadas ao B100 e GB200 – equivalente a 500.000 GPUs B100 ou US$ 15 bilhões em perdas de receita implícitas, e adicionais facilidade auxiliar (NVL 36) perdas de receita de US$ 4,5 bilhões. Também vemos uma vantagem potencial do forte impulso da GPU H20, principalmente para o mercado chinês, que poderá ver 700.000 unidades vendidas ou US$ 6,3 bilhões em receita implícita no segundo semestre de 2024.
Além disso, o aumento gradual na capacidade de produção CoWoS da TSMC também pode apoiar o crescimento das receitas do lado da oferta.
Do lado do cliente, as empresas de tecnologia de hiperescala dos EUA respondem por mais de 50% da receita de data center da NVIDIA, e seus comentários recentes indicam que as perspectivas de demanda da NVIDIA continuarão a aumentar. O modelo de previsão da Goldman Sachs mostra que o crescimento anual nas despesas de capital globais em computação em nuvem atingirá 60% e 12% em 2024 e 2025, respectivamente, superior às previsões anteriores (48% e 9%, respectivamente). Mas também se percebe que este ano é um grande ano de crescimento, sendo impossível manter o mesmo nível de crescimento no próximo ano:
O seguinte resume comentários recentes das maiores empresas de tecnologia sobre despesas de capital em IA, mostrando as expectativas dessas empresas para o crescimento das despesas de capital em 2024 e 2025:
Alphabet: espera gastar US$ 12 bilhões ou mais em despesas de capital a cada trimestre até o restante de 2024, com gastos totais provavelmente atingindo US$ 12 bilhões a US$ 13,5 bilhões.
Microsoft: Espera-se que as despesas de capital sejam maiores em 2025 do que em 2024 para atender ao crescimento de seus produtos de IA e nuvem.
Espera-se que as despesas de capital aumentem trimestralmente para atender às necessidades de computação em nuvem e IA que atualmente excedem a capacidade da Microsoft.
Em particular, espera-se que as restrições de capacidade no lado da IA dos serviços em nuvem do Azure durem até a primeira metade do ano fiscal de 2025.
Meta: elevou sua previsão de gastos de capital para 2024 para US$ 37 bilhões a US$ 40 bilhões, acima da faixa anterior de US$ 35 bilhões a US$ 40 bilhões.
Espera-se que as despesas de capital aumentem significativamente em 2025, à medida que a empresa planeia investimentos para apoiar os seus esforços de investigação em IA e desenvolvimento de produtos.
Amazon: Espere maiores despesas de capital no segundo semestre de 2025.
Uma parte importante das despesas de capital será utilizada para apoiar a crescente procura de cargas de trabalho de IA generativas e não generativas da empresa.
3. A extensão da desaceleração do dinamismo
Além do abrandamento do crescimento das despesas das grandes empresas no próximo ano, o crescimento do desempenho da NV também irá abrandar ainda mais.
O consenso do mercado espera que a receita no ano fiscal de 2025 seja de 105,6 mil milhões de dólares, em comparação com 60,9 mil milhões de dólares no ano passado, e a taxa de crescimento abrandou para 73%, contra 126% no ano passado. A receita oficial do segundo trimestre é de US$ 28 bilhões. Espera-se que o mercado seja mais otimista, mas a taxa de crescimento do desempenho neste trimestre desacelerará ainda mais, da faixa de taxa de crescimento de 2x% para a faixa de taxa de crescimento de 1x%.
Observe que há cada vez mais players no mercado de IA: o chip MI300X da AMD é considerado melhor que a Nvidia em alguns aspectos. A Cerebras lançou chips com uma arquitetura wafer completa que reduz significativamente os custos de interconexão e de rede, bem como o consumo de energia. Além disso, grandes empresas tecnológicas, incluindo Google, Amazon e Microsoft, estão a desenvolver os seus próprios chips de inteligência artificial. Isso pode reduzir a dependência dos produtos Nvidia no futuro.
No entanto, atualmente não há casos suficientes para apoiar esta preocupação. Wall Street ainda espera que a Nvidia mantenha a sua posição dominante em chips para centros de dados:
4. Preste atenção à China
Nas perspectivas para o próximo relatório financeiro, as tendências de demanda da NVIDIA na China também se tornarão o foco de atenção, especialmente quando o mercado espera um aumento na demanda para o H20. Concentre-se nas seguintes informações da teleconferência de resultados:
Como o interesse do cliente mudou desde o lançamento do H20.
A competitividade da empresa frente aos concorrentes nacionais (principalmente Huawei).
O cronograma para o lançamento do B20 (versão reduzida do Blackwell) em 2025.
5. Mudanças nas linhas de produtos
Devido à complexidade de produção sem precedentes enfrentada pelo empacotamento de chips TSMC (CoWoS-L vs. CoWoS-S tradicional) e pela Grace CPU baseada em ARM (vs. CPU x86 tradicional), reduzindo o número de pilhas de memória de alta largura de banda para reduzir a complexidade do empacotamento ( É possível permitir o uso do CoWoS-S tradicional em vez do CoWoS-L). Por exemplo, os novos produtos NVIDIA B200A e GB200A Ultra podem usar o antigo pacote CoWoS-S. produtos tornam o NVDA mais popular no mercado. É difícil manter o alto poder de preços anterior:
Especificações técnicas: A nova série A oferece desempenho reduzido em comparação com as GPUs B100 e B200 padrão. Um desempenho inferior significa expectativas de preços mais baixas para estes novos produtos. Como resultado, o preço médio de venda (ASP) do B200A deverá ficar entre US$ 25.000 e US$ 30.000, em comparação com a faixa de US$ 35.000 a US$ 40.000 das GPUs B100 e B200 anteriores. Esta redução nas especificações e no desempenho leva diretamente a uma redução no poder de precificação.
Resfriamento: Espera-se que a próxima solução de rack GB200A Ultra NVL36 use refrigeração a ar em vez de um sistema complexo de refrigeração líquida. Esta mudança provavelmente resultará em uma receita geral mais baixa em comparação com os racks GB200 NVL36 e NVL72 anteriores.
Isto pode ter um impacto incerto no desempenho. Por um lado, pode ser bom para as receitas. Por outro lado, pode reduzir o poder de fixação de preços do NVDA porque as suas próprias linhas de produtos competem entre si.
6. Flutuações nos preços das ações
Devido ao atraso de Blackwell, ao ligeiro desafio à narrativa da IA e à correção geral do mercado, a Nvidia caiu 30% em relação ao seu ponto mais alto. No entanto, os investidores compraram a queda, fazendo com que o preço das ações se recuperasse mais 30%. Atualmente ocupa o segundo lugar no mundo, com um valor de mercado de US$ 3,18 trilhões, apenas 7% do preço mais alto de todos os tempos.
O actual nível de avaliação do NVDA está basicamente no nível mediano dos últimos três anos, nem alto nem baixo.
Em comparação com os seus concorrentes, o rácio preço/lucro do NVDA definitivamente não é baixo, atingindo 47,6 vezes. No entanto, porque ainda mantém elevadas expectativas de crescimento, o chamado rácio PEG, que é o rácio preço/lucro dividido pelo. taxa de crescimento, ainda é a mais baixa entre seus pares:
7. Hipótese do touro e do urso
A narrativa da IA encontrou alguns desafios nos primeiros dois meses, principalmente na perspectiva de que a sua contribuição para as receitas empresariais pode não ser elevada. Se se basear nesta suposição pessimista de que o boom de investimento relacionado à IA é único, o negócio de data center da NVIDIA poderá retornar rapidamente aos níveis de tendência anteriores a 2023.
Isto é, assumindo que a receita dos centros de dados caia para 69 mil milhões de dólares em 2025, 38% abaixo dos níveis actuais e 55% abaixo das expectativas de base, como o cenário “mais pessimista”. Em seguida, considere o crescimento de 100% da receita do data center em 2025 como a suposição mais otimista.
As previsões de mudança no preço das ações da Goldman Sachs neste cenário de baixa são:
Com base no preço atual das ações de US$ 124,58 e no preço base esperado das ações de US$ 135, o Touro#1e o Touro#2subiram 41% e 89%, respectivamente, enquanto o Urso#1e o Urso#2caíram 61% e 26%, respectivamente. Ou seja, ao nível de preços actual, o retorno potencial do NVDA ainda é menor que o risco.
8. Resumo: Tendências estão desacelerando, mas permanecem otimistas
A avaliação do NVDA está actualmente Na Gama neutra, e o SEU desempenho ainda é satisfatório.No entanto, o período Mais FOMO do Mercado passou, e a SUA taxa de crescimento de desempenho entrou num canal descendente.É obviamente difícil para o preço do NVDA reproduzir o 10-100. aumentar naquele ano.
O maior risco é que a narrativa da IA seja falsificada, mas enquanto este assunto não continuar a fermentar, as notícias negativas sobre o desempenho do NVDA são mais uma flutuação emocional. Outros factores negativos advêm mais das taxas de juro a nível macro e da incerteza geopolítica. Por exemplo, o Departamento de Comércio dos EUA conduzirá sua revisão anual das restrições à exportação de semicondutores em outubro, o que pode proibir a exportação da "versão especial" dos chips H20 que têm desempenho enfraquecido e até mesmo afetar a dificuldade de obtenção da "versão castrada" B20.
A incerteza no mercado pode provocar algumas flutuações nos preços das ações e os múltiplos de avaliação também podem diminuir. No entanto, ainda podemos permanecer otimistas nesta fase, porque o problema está concentrado principalmente na cadeia de abastecimento e não na procura, e alguns problemas na cadeia de abastecimento podem. ser resolvido, não prejudicará fundamentalmente o impulso de crescimento de longo prazo da NVIDIA. Esta empresa ainda será atraente nos próximos anos. Por exemplo, a recuperação de 30% em apenas alguns dias mostra o entusiasmo do mercado pela caça às pechinchas.
Em particular, a perspectiva para a demanda por IA ainda pode estar nos estágios iniciais. Por exemplo, espera-se que a carga computacional do Meta para seu modelo de linguagem grande Llama 4 de próxima geração seja 10 vezes maior do que o Llama 3.1, indicando que a demanda de longo prazo. As perspectivas para chips de computação de IA podem exceder nossas expectativas.