2025 年の重点テーマには、マクロ環境、ブロックチェーンメタゲーム、変革的な革新、ユーザーエクスペリエンスの変化が含まれます。
記事の著者: David Duong & David Han
出典: Coinbase
記事の翻訳: 吴说区块链
2025 年を見据えると、暗号通貨市場は変革的な成長の瀬戸際にあります。資産クラスが成熟し、機関の採用が増加するにつれて、さまざまな分野での使用シナリオも拡大しています。過去 1 年間で、米国では現物 ETF が承認され、金融商品のトークン化が急増し、安定コインは大きな成長を遂げ、グローバルな決済フレームワークにさらに組み込まれています。
これらの成果を達成することは容易ではありません。しかし、これらの成果は数年の努力の集大成のように見えますが、これらはより大きな変革の始まりに過ぎないという兆候が増えています。
過去 1 年を振り返ると、暗号市場は金利の上昇、規制の打撃、そして先行き不透明な窮地から抜け出し、驚異的な回復力を示しました。これらの課題に直面しながらも、暗号通貨は信頼できる代替資産クラスとして確立され、持続可能な生命力を示しています。
市場の観点から見ると、2024 年の上昇トレンドは以前のブル市場サイクルとは大きく異なります。一部の違いは表面的に見えます。たとえば、「web3」という用語が、より適切な「onchain」に置き換えられました。他の違いはより深いです。基礎的な需要が、物語主導の投資戦略に取って代わりつつあります。これは、機関の関与が深まっているためです。
さらに、Bitcoin の主導的地位が上昇するだけでなく、分散型金融の革新もブロックチェーンの可能性の境界を押し広げ、新しい金融エコシステムの構築の基盤を提供しています。世界中の中央銀行や金融機関は、暗号通貨を利用して資産の発行、取引、および記録保存の効率を高める方法について議論しています。
将来を見据えると、現在の暗号市場は多くの期待される発展を示しています。変革の最前線で、分散型ピアツーピア取引所、分散型予測市場、暗号ウォレットを搭載した人工知能エージェントが台頭しています。一方で、機関分野では、安定コインと決済（暗号と法定通貨の銀行ソリューションをより密接に結び付ける）、チェーン上の信用スコアによる無担保のチェーン上の貸し出し、準拠したチェーン上の資本形成が大きな潜在能力を示しています。
暗号通貨は広く知られていますが、その技術的構造の革新性は多くの人にとっては複雑で理解しがたいものです。しかし、技術革新はこの状況を変えつつあり、ますます多くのプロジェクトが、ブロックチェーンの複雑さを簡素化し、スマートコントラクト機能を強化することに取り組んでいます。この成功は、新しいタイプのユーザーに暗号の世界への扉を開くかもしれません。
同時に、2024 年の早い段階で、米国は規制の明確さの基盤を築き、この進展は 2025 年にさらに加速し、デジタル資産の主流金融における地位を確固たるものにする可能性があります。
規制と技術環境が進化するにつれて、私たちは暗号エコシステムが顕著な成長を迎え、より広範な普及が業界全体をその全潜在能力に近づけると予想しています。2025 年は決定的な年になり、その突破口と進展は暗号業界の今後数十年の長期的な発展の軌道を形成する可能性があります。
テーマ 1: 2025 年のマクロロードマップ
連邦準備制度の需要と目標
2024 年の米国大統領選挙での Donald Trump の勝利は、2024 年第 4 四半期の暗号市場において最も重要な触媒の 1 つとなり、Bitcoin の価格は 3 か月の平均値を 4〜5 標準偏差上回りました。しかし、将来を見据えると、私たちは短期的な財政政策の反応の影響力は、特に連邦準備制度が重要な瞬間に入ろうとしている背景において、金融政策の長期的な方向性の重要性に劣ると考えています。それでも、両者を区別することは容易ではありません。私たちは、連邦準備制度が 2025 年に政策を緩和し続けると予想していますが、具体的なペースは次のラウンドの拡張的財政政策の強度に依存する可能性があります。これは、減税と関税がインフレを押し上げる可能性があるからです。全体の CPI は前年比で 2.7% に低下していますが、コア CPI は依然として 3.3% 近くで、連邦準備制度の目標を上回っています。
連邦準備制度が達成しようとしているのは、現在のレベルからの脱インフレであり、つまり価格は引き続き上昇する必要があるが、その速度は遅く、最大の雇用率を達成するための別の任務を支援するためです。言い換えれば、彼らは価格上昇のペースを制御したいと考えています。一方で、過去 2 年間の高額支出を経て、家庭が望んでいるのはデフレ、つまり価格の下落です。しかし、価格の下落は政治的にはより支持を受けるかもしれませんが、悪循環を引き起こし、最終的には経済の後退につながる可能性があります。
それにもかかわらず、現在の基準シナリオは依然としてソフトランディングであり、低い長期金利と「アメリカ例外主義 2.0」の支えによるものです。連邦準備制度の利下げは、信用条件が緩和されているため、形式的な問題にほぼなっています。これにより、次の1〜2四半期の暗号通貨のパフォーマンスに favorable な環境が整いました。同時に、新政府の予想される赤字支出が実現すれば、より多くのドルが経済に流通し、より大きなリスクを取る傾向（暗号資産の購入を含む）が生じる可能性があります。
米国史上最も暗号を支持する国会
長年にわたり、米国は暗号の分野で政治的な曖昧さに直面してきましたが、次の立法会期は、米国が暗号業界に規制の明確さを確立する機会となるかもしれません。この選挙はワシントンに強いメッセージを送っています: 公共は現在の金融システムに不満を抱き、変化を求めています。市場の観点から見ると、下院と上院で暗号に支持を示す二党派の多数派が、米国の規制の立場を暗号に対して不利から支持に転じさせ、2025 年の暗号市場のパフォーマンスを後押しする可能性があります。
新しい議論の焦点は、戦略的な Bitcoin 準備を作成する可能性です。2024 年 7 月、上院議員シンシア・ルミス (ワイオミング州) は、Bitcoin Nashville 会議後に (Bitcoin 法案) を提出しました。また、ペンシルベニア州議会も (ペンシルベニア Bitcoin 戦略準備法案) を導入しました。可決されれば、この法案は州の財務長官にペンシルベニア州一般基金の 10% を Bitcoin またはその他の暗号に基づくツールに投資することを許可します。現在、ミシガン州とウィスコンシン州の年金基金は暗号資産または暗号 ETF を保有しており、フロリダ州も追随しています。しかし、戦略的な Bitcoin 準備を作成することは、連邦準備制度の資産負債表に資産を持つ法的制限など、いくつかの課題に直面する可能性があります。
同時に、米国は規制の進展を遂げている唯一の法域ではありません。暗号に対する世界的な需要の増加は、国際的により詳細な規制競争を促進しています。海外を見渡すと、EU の (暗号資産市場法案)（MiCA）が段階的に実施され、業界に明確な枠組みを提供しています。多くの G20 諸国や、英国、アラブ首長国連邦、香港、シンガポールなどの主要金融センターも、デジタル資産の発展に適応するためのルールを積極的に策定しており、革新と成長のためのより良い環境を創出しています。
暗号 ETF 2.0
米国が現物の Bitcoin および Ethereum (ETH) 上場取引製品 (ETP および ETF) を承認することは、暗号経済における重要なマイルストーンであり、導入以来 (約 11 カ月) で、純流入資金は 307 億ドルに達しました。この数字は、2004 年 10 月に SPDR Gold Shares ETF (GLD) が導入されてからの最初の年に引き寄せられたインフレ調整後の 48 億ドルを大幅に上回っています。Bloomberg のデータによると、これらの ETF のパフォーマンスはその過去 30 年間で約 5,500 回の ETF 上場中、最も優れたパフォーマンスを記録しています。
これらの ETF は BTC と ETH の市場のダイナミクスを変え、新たな需要のアンカーを確立することによって、ビットコインの市場シェアを年初の 52% から 2024 年 11 月には 62% に押し上げました。最新の 13-F 書類によると、寄付基金、年金基金、ヘッジファンド、投資顧問、ファミリーオフィスを含むほぼすべてのタイプの機関投資家がこれらの製品を保有しています。同時に、2024 年 11 月に米国規制の関連オプションが導入される可能性があり、リスク管理能力をさらに強化し、よりコスト効率の高い資産のエクスポージャーを提供するかもしれません。
将来を見据えると、市場の注目は発行機関が取引所取引製品の範囲を拡大し、XRP、SOL、LTC、HBAR などの他のトークンを含むかどうかに移っています。潜在的な承認は短期的には限られた資産のポートフォリオにしか利益をもたらさないかもしれませんが、米国証券取引委員会 (SEC) が ETF にステーキングを組み込むことを許可したり、現金ではなく実物 ETF のシェアの作成と償還に関する要件を取り消した場合の影響には、より注目すべきです。
実物の作成と償還メカニズムを導入することで、ETF シェアの価格と実際の純資産価値 (NAV) との価格の一貫性が改善されるだけでなく、ETF シェアの価格差を縮小するのにも役立ちます。これは、承認参加者 (AP) が Bitcoin の取引価格を上回る現金価格で見積もる必要がないことを意味し、コストを削減し、効率を向上させます。現在の現金ベースのモデルは、BTC や ETH の継続的な売買によって引き起こされる価格の変動の激化や課税結果の発生など、いくつかの問題を引き起こしていますが、実物取引ではそれが適用されません。
安定コイン: 暗号分野の「キラープロダクト」
2024 年、安定コインは大幅な成長を遂げ、12 月 1 日時点で総時価総額は 48% 増加し、1930 億ドルに達しました。一部の市場アナリストは、現在のトレンドに基づくと、業界は今後 5 年以内に 3 兆ドル近くに成長する可能性があると予想しています。この評価は一見膨大に思えますが、現在の暗号市場全体の規模に相当し、米国の 21 兆ドル M2 幅広い貨幣供給量の約 14% に過ぎません。
私たちは、暗号分野の次の実際の採用の波は、安定コインと決済分野から来る可能性があると考えており、これがこの分野の過去 18 ヶ月の関心の高まりを説明しています。従来の方法と比較して、安定コインはより迅速かつ安価な取引を実現でき、これによりデジタル決済や国際送金における利用率が増加しています。より多くの決済会社が安定コインのインフラを拡大しています。実際、私たちは、安定コインの主要なアプリケーションシナリオが取引ではなく、グローバルな資本移動や商業活動になる日が近づいていると考えています。さらに、安定コインの潜在的な政治的意義も無視できません。特に、米国の債務負担問題の解決における潜在的な役割において。
2024 年 11 月 30 日時点で、安定コイン市場は約 27.1 兆ドルの取引を完了し、2023 年同期の 9.3 兆ドルの約 3 倍です。これには多くのピアツーピア (P2P) 送金や国際的な企業間 (B2B) 支払いが含まれています。企業や個人は、USDC などの安定コインをますます多く利用しており、これらは優れたコンプライアンスを持ち、Visa や Stripe などの決済プラットフォームに広く統合されています。たとえば、Stripe は 2024 年 10 月に、安定コインインフラストラクチャ会社 Bridge を 11 億ドルで買収しました。これは、暗号業界におけるこれまでで最大の取引です。
トークン化革命
2024 年、トークン化の分野は引き続き顕著な進展を遂げています。rwa.xyz のデータによると、トークン化された現実資産 (RWA、安定コインを除く) は、2023 年末の 84 億ドルから 60% 以上増加し、2024 年 12 月 1 日時点で 135 億ドルに達しました。アナリストは、この業界が今後 5 年以内に少なくとも 2 兆ドル、さらには 3 兆ドルに成長する可能性があると予想しています。資産管理会社や伝統的な金融機関 (BlackRock や Franklin Templeton など) は、許可されたチェーンと公共のブロックチェーン上での政府証券やその他の伝統的な資産のトークン化をますます重視しており、ほぼ即時の国際決済と 24 時間取引を実現しています。
企業は、このようなトークン化資産を他の金融取引（たとえば、デリバティブ取引）の担保として使用しようと試みており、これにより操作を最適化し（たとえば、マージンコール）リスクを低減する可能性があります。さらに、RWA のトレンドは、米国債およびマネーマーケットファンドを超えて、プライベートクレジット、商品、社債、不動産、保険分野へと拡大しています。最終的に、私たちはトークン化が、投資ポートフォリオの構築と投資プロセスを完全にチェーン上に移行させることによってプロセスの最適化を実現する可能性があると考えていますが、このビジョンは数年を要する可能性があります。
もちろん、これらの努力は、複数のチェーンにまたがる流動性の分散や継続的な規制の障害など、独自の課題にも直面しています。しかし、これらの両方の側面で顕著な進展が見られています。最終的に、トークン化は漸進的かつ持続的なプロセスになると予想しています。しかし、その利点は広く認識されています。現在は、企業が技術の進歩において先行することを確保するための実験と探求の黄金時代です。
分散型金融 (DeFi) の復活
DeFi は死んだ。DeFi 万歳。前回のサイクルでは、分散型金融が大きな打撃を受けました。なぜなら、特定のアプリがトークンによるインセンティブで流動性を誘導し、持続不可能な高収益を提供していることが判明したからです。しかし、その後、より持続可能な金融システムが徐々に浮上し、現実世界の使用シナリオと透明なガバナンス構造を取り入れています。
私たちは、米国の規制環境の変化が DeFi の見通しに新たな活力を注入する可能性があると考えています。これには、安定コインの規制フレームワークの確立や、従来の機関投資家が DeFi に参加するための道を提供することが含まれます。特に、オフチェーンの資本市場とオンチェーンの資本市場との間の相乗効果がますます高まっている中でのことです。実際、分散型取引所 (DEX) の取引量は、現在、集中型取引所 (CEX) の取引量の約 14% を占めており、2023 年 1 月の 8% から大幅に増加しています。さらに重要なのは、より友好的な規制環境の中で、分散型アプリ (dApps) がトークン保有者に協定収入を共有する可能性が高まっていることです。
さらに、暗号技術が金融サービスを変革する役割も重要人物によって認識されています。2024 年 10 月、連邦準備制度理事の Christopher Waller は、DeFi が中央集権金融 (CeFi) を大いに補完できると述べました。彼は、分散台帳技術 (DLT) が CeFi の記録保存の速度を加速し、その効率を向上させることができると考えています。また、スマートコントラクトは CeFi の機能を強化する可能性があると指摘しました。彼は、安定コインが支払いおよび取引プラットフォーム上の「安全資産」として潜在的な利益を持つ可能性があるが、取り崩しや違法資金調達のリスクを減らすための措置が必要であることも言及しました。
これらのすべての兆候は、DeFi の影響がまもなく暗号ユーザーに主に依存する基盤を超えて、従来の金融 (TradFi) とより深く融合し、相互作用する可能性があることを示しています。
テーマ 2: 破壊的パラダイム
Telegram 取引ボット: 暗号分野の隠れた利益の中心
安定コインとネイティブ L1 取引手数料の後、Telegram 取引ボットは 2024 年の暗号分野で最も利益を上げている業界の 1 つとなり、その純協定収入は主要な DeFi 協定である Aave や MakerDAO（現在は Sky に改名）をも上回りました。この収益性は、取引とミームコインの活動の急増によるものです。実際、2024 年のミームトークンは、総時価総額の成長を測定基準として、最もパフォーマンスの良い暗号通貨分野となりました。また、2024 年第 4 四半期の Solana の分散型取引所 (DEX) におけるミームコインの取引活動は引き続き急増しています。
Telegram 取引ボットは、チャットベースのトークン取引インターフェースであり、ユーザーはチャットウィンドウ内でホスティングウォレットを作成し、ボタンやテキストコマンドを介してウォレットに資金を供給し、資金を管理します。2024 年 12 月 1 日時点で、ロボットユーザーの大部分は Solana トークンに集中しており（87%）、次いで Ethereum（8%）および Base（4%）です。（注: 大多数の Telegram 取引ボットは、Telegram のネイティブ ウォレット The Open Network または TON とは独立しています。）これは、Photon、Trojan、および BONKbot などの高収益ボットが主に Solana に統合されていることを反映しています。
ほとんどの取引インターフェースと同様に、Telegram 取引ボットは、取引ごとに取引額の最大 1% の手数料を請求します。しかし、ユーザーの取引資産自体が非常に変動するため、これらの高額な手数料がユーザーに与える魅力への影響はさほど大きくないと考えています。12 月 1 日時点で、Photon ボットの年初からの累積手数料収入は 2.1 億ドルに達し、Solana の最大のミームコインローンチプラットフォーム Pump が請求した 2.27 億ドルに近づいています。他の主要なボットである Trojan と BONKbot の収入もかなりのもので、それぞれ 1.05 億ドルと 9900 万ドルに達しています。それに対して、Aave の 2024 年の支出控除後の協定収入は 7400 万ドルです。
これらのアプリケーションの魅力は、特に取引所にまだ上場されていないトークンの DEX 取引における利便性に起因しています。多くのボットは、トークンが上場されるときの「購入」機能や統合された価格通知などの追加機能も提供しています。Telegram の取引体験はユーザーに非常に魅力的であり、Trojan ユーザーの約 50% が 4 日以上にわたって再利用しています (わずか 29% のユーザーが 1 日後に使用を停止)。これは、ユーザーあたり 188 ドルに達する平均収入に寄与しています。Telegram の取引ボット間の競争がますます激化しているため、最終的には取引手数料が低下する可能性がありますが、私たちは Telegram ボット (および以下で議論される他の主要インターフェース) が 2025 年に引き続き主要な利益の中心となると考えています。
予測市場: 基礎能力
2024 年の米国大選サイクル中、予測市場は最大の勝者の 1 つとなりました。Polymarket のようなプラットフォームは、従来の世論調査データを上回っており、後者は選挙結果がより接近することを予測しました。これは暗号業界の勝利であり、ブロックチェーン技術を活用した予測市場は従来の世論調査に比べて顕著な利点を示しています。また、この技術の独自の使用シナリオも示しています。予測市場は、ブロックチェーンが提供する透明性、速度、グローバルなアクセス能力を示し、その基盤であるブロックチェーンは、非ブロックチェーン版とは異なり、分散型の紛争解決と結果に基づく自動支払い決済を可能にします。
多くの人がこのような dApp の関連性が選挙後に低下する可能性があると考えていますが、私たちはそれらのアプリケーションがスポーツやエンターテインメントなどの他の分野に拡大しているのを見てきました。金融分野では、これらの市場は経済データの発表（インフレや非農業雇用データなど）を反映する際に、従来の調査よりも正確であり、選挙後も重要性と使用価値を持ち続ける可能性があります。
ゲーム: 娯楽を焦点に
ゲームは常に暗号分野の中心的なテーマの 1 つであり、チェーン上の資産と市場の潜在的な変革的影響を持っています。しかし、暗号ゲームの忠実なユーザー層を育成することは常に課題でした。伝統的な成功したゲームのプレイヤー層に比べて、多くの暗号ゲームのユーザーは、純粋な娯楽ではなく、利益を得る意図から参加することが多いです。さらに、多くの暗号ゲームはウェブブラウザを介して配信され、自己管理型ウォレットの設定を要求するため、対象は暗号愛好家の範囲に限定されており、より広範なプレイヤー層には広がっていません。
ただし、前回のサイクルと比較して、暗号技術を統合したゲームは顕著な進展を遂げています。コアのトレンドは、初期の「完全にチェーン上で所有するゲーム」のサイバーパンクの理念から、資産を選択的にオンチェーン化して新しい機能を解放することにシフトしていますが、ゲーム体験には影響を与えないことです。実際、私たちは、多くの著名なゲーム開発者が現在、ブロックチェーンをコアマーケティング機能ではなく、サポートツールとして見ていると考えています。
(Off the Grid) はこのトレンドの典型的な例です。このファーストパーソンシューティング バトルロイヤル ゲームは、コアのブロックチェーン コンポーネント (Avalanche サブネット) がテストネット段階にあるときに立ち上げられましたが、Epic Games プラットフォームで最も人気のある無料ゲームとなりました。その魅力は、ブロックチェーンのトークンやアイテム取引市場ではなく、独自のゲームプレイに起因しています。このゲームは、暗号統合ゲームの配信チャネルを拡大するための道を開いており、Xbox、PlayStation、および PC (Epic Games ストア経由) にわたるリリースを行っています。
モバイル端末も、暗号統合ゲームの重要な配信チャネルとなっています。ネイティブアプリであろうと埋め込みアプリであろうと（例: Telegram ミニゲーム）。多くのモバイルゲームも選択的にブロックチェーンコンポーネントを統合していますが、実際にはほとんどの活動が中央集権化されたサーバーで実行されています。これらのゲームは通常、外部ウォレットを設定することなくプレイできるため、参入障壁が低くなり、暗号に不慣れなプレイヤーでも簡単にアクセスできるようになります。
私たちは、暗号ゲームと従来のゲームとの境界が引き続き曖昧になる可能性があると考えています。将来の主要な「暗号ゲーム」は、暗号を中心とするのではなく、暗号統合型になる可能性が高く、トークンの獲得メカニズムではなく、洗練されたゲーム体験と配信チャネルに重点を置くことになるでしょう。しかし、これは暗号技術のより広範な採用を促進する可能性がある一方で、流動性トークンへの需要にどのように直接変換されるかは依然として不明です。ゲーム内通貨は、各ゲーム間で隔離されたままとなる可能性があり、暗号プレイヤーでない人々がゲーム内経済への外部投資家の干渉を歓迎しない可能性もあります。
分散型現実世界
分散型物理インフラネットワーク (DePIN) は、リソースネットワークの構築を導くことによって、現実世界の配分問題を変革する可能性があります。理論的には、DePIN はこのようなプロジェクトが通常直面する初期の規模の経済の課題を克服することができます。DePIN プロジェクトの範囲は、計算能力、セルラー通信塔、エネルギーなどの分野をカバーし、より柔軟でコストの低いリソースの集約方法を提供します。
最も典型的な例は Helium であり、これは地域のセルラー ホット スポットを提供する個人にトークンを配布することによって機能します。ホットスポットの提供者にトークンを発行することで、Helium は通信塔の構築と配布に多くの初期資本コストを負担することなく、米国、ヨーロッパ、アジアのほとんどの都市地域にカバレッジ ネットワークを構築できました。対照的に、初期の採用者はトークンを通じてネットワークの初期株式を取得し、インセンティブを受けました。
それにもかかわらず、私たちはこれらのネットワークの長期的な収益と持続可能性は具体的な状況に応じて評価される必要があると考えています。DePIN はリソース配分問題の万能薬ではなく、異なる業界の痛点の違いは大きいためです。分散型戦略は、一部の業界には適さないか、またはその業界の特定の問題しか解決できない可能性があります。私たちは、この分野がネットワークの採用率、トークンの実用性、および収益の生成において顕著な違いを持つ可能性があり、これらの違いは使用される基盤技術ネットワークよりも、むしろターゲット業界自体に依存する可能性が高いと考えています。
人工知能: 真の価値を創造する
人工知能（AI）は、従来の市場と暗号市場の両方で投資家の注目の的であり続けています。しかし、私たちは AI が暗号分野に与える影響が多面的であり、そのストーリーの方向性が頻繁に変わると考えています。初期段階では、ブロックチェーン技術が AI によって生成されたコンテンツとユーザーの信頼できるデータの問題を解決できると考えられていました（たとえば、データの真実性を検証する）。AI 主導の意図指向アーキテクチャは、ユーザーエクスペリエンスの改善ツールとしての潜在能力を持つと見なされていました。その後、焦点は分散型の AI モデルのトレーニングと計算ネットワーク、および暗号に基づくデータ生成と収集に移りました。最近では、暗号ウォレットを制御し、ソーシャルメディアを介してコミュニケーションを行う自律型 AI エージェントに焦点が移っています。
私たちは、AI が暗号分野に与える影響はまだ明確ではないと考えていますが、これはストーリーが頻繁に変化することからも明らかです。しかし、この不確実性は、AI が暗号分野にもたらす変革の潜在能力を減少させるものではありません。AI 技術は常にブレークスルーを達成しています。AI アプリケーションは、非技術ユーザーにとってもますます使いやすくなっており、創造的なユースケースの開発をさらに加速させる可能性があります。
私たちは、最大の疑問は、これらの変革がどのように流動性トークンに持続的な価値を生み出すかであり、企業の株式ではないと考えています。たとえば、多くの AI エージェントは、従来の技術トラックで動作しており、短期的な「価値の具現化」（たとえば、市場の関心）には、基盤技術よりもメームコインの方に流れる傾向があります。基盤技術層に関連した流動性トークンも価格上昇を経験していますが、使用の増加は通常、価格の上昇に遅れをとっています。私たちは、価格とネットワーク指標のこの乖離、さらに市場の AI メームコインへのローテーションへの関心が、投資家が暗号の分野で AI の成長をどのように捉えるかについて強力なコンセンサスを形成していないことを反映していると考えています。
テーマ 3: ブロックチェーン メタゲーム
マルチチェーンの未来はゼロサムゲームか？
前回のブル市場サイクルの後、代替 Layer-1 (L1) ネットワークの人気が再び重要なテーマとなっています。新興ネットワークは、より低い取引コスト、再設計された実行環境、および遅延の最小化を競い合っています。しかし、私たちは、L1 空間の拡張が一般的なブロックスペースの過剰供給に達していると考えています。高価値のブロックスペースは依然として希少です。
言い換えれば、追加のブロックスペース自体には内在的な高い価値はありません。しかし、活気あるプロトコルエコシステム、活発なコミュニティ、ダイナミックな暗号資産があれば、特定のブロックチェーンはプレミアム料金を請求する能力を持つことができます。たとえば、イーサリアムは、2021 年以降、メインネットの実行能力が改善されていないにもかかわらず、高価値の DeFi 活動の中心であり続けています。
それにもかかわらず、私たちは、投資家がこれらの新しいネットワークが育む可能性のある差別化されたエコシステムに引き付けられていると考えていますが、差別化のハードルはますます高くなっています。Sui、Aptos、Sei などの高性能チェーンは、Solana と市場認知を競い合っており、Monad の発売も開発者の注目を集める強力な競争相手と見なされています。
歴史的に、DEX 取引はチェーン上の手数料の最大の原動力であり、強力なユーザーガイダンス、ウォレット、インターフェース、および資本のサポートが必要で、活動的で流動的な循環を形成します。この活動の集中は、異なるチェーンでの「勝者総取り」のパターンを引き起こすことがよくあります。しかし、私たちは、異なるブロックチェーンアーキテクチャが多様なニーズを満たす独自の利点を提供するため、将来は依然としてマルチチェーンである可能性があると考えています。アプリチェーンと Layer-2 ソリューションは、特定のユースケースにカスタマイズされた最適化と低コストを提供できますが、マルチチェーンエコシステムは専門化を許可しつつ、ブロックチェーン全体のより広範なネットワーク効果や革新の恩恵を受けることができます。
Layer-2 の能力を向上させる
Layer-2 (L2) は指数関数的なスケーラビリティを持っていますが、イーサリアムのロールアップ中心のロードマップを巡る議論は依然として続いています。批判には、L2 が L1 の活動に対して「略奪的」な影響を持ち、流動性やユーザーエクスペリエンスの断片化が生じていることが含まれます。特に、L2 がイーサリアムネットワークの手数料を低下させ、「超音波通貨」のストーリーが崩壊した原因と見なされています。L2 を巡る新たな論争には、分散型のトレードオフ、異なる仮想マシン環境の分裂（たとえば、EVM の潜在的な断片化）、および「ベース」と「ネイティブ」のロールアップの選択が含まれます。
それにもかかわらず、ブロックスペースを増やし、コストを削減するという観点から、L2 はすでに大きな成功を収めています。2024 年 3 月のイーサリアム Dencun（Deneb + Cancun）アップグレードで導入されたバイナリ大オブジェクト (blob) 取引により、L2 の平均コストは 90% 以上低下し、イーサリアム L2 の活動は 10 倍増加しました。さらに、私たちは、さまざまな実行環境やアーキテクチャがイーサリアム環境で実験を行うことを許可することが、ロールアップ中心のアプローチの長期的な利点であると考えています。
このロードマップには短期的なトレードオフも伴います。クロス ロールアップの相互運用性と全体的なユーザー エクスペリエンスはより複雑になり、特に異なる L2 の違いやクロス L2 ブリッジの方法を十分に理解していない新しいユーザーにとってはそうです。ブリッジの速度とコストは改善されていますが、ユーザーがブリッジと対話する必要があるため、全体的なチェーン上の体験は依然として低下しています。
これは現在の現実の問題ですが、コミュニティはさまざまな方法でこのユーザーエクスペリエンスの問題を解決しています。たとえば、(1) Optimism エコシステムの Superchain 相互運用性、(2) zkRollups に対するリアルタイム証明とスーパー取引、(3) ベースに基づくソート、(4) リソースロック、(5) ソーター ネットワークなどです。ただし、これらの改善は主にインフラストラクチャとネットワーク レベルに集中しており、ユーザーインターフェイス レベルでの実装には時間がかかる可能性があります。
同時に、Bitcoin の L2 エコシステムは、統一されたロールアップのセキュリティとロードマップの標準が不足しているため、ナビゲートが難しいです。それに対して、Solana の「ネットワーク拡張」は通常、アプリケーション指向であり、現在のユーザーのワークフローへの干渉が少ない可能性があります。全体として、L2 はほとんどの主要な暗号エコシステムで形成されていますが、その形式はさまざまです。
誰もが独自のチェーンを持つことができる
カスタマイズされたネットワークの展開の便益が高まっており、ますます多くのアプリケーションや企業が、より良く管理できるチェーンを構築しています。主要な DeFi 協定である Aave と Sky（以前の MakerDAO）は、チェーンの構築を長期的な計画に明示的に組み込んでおり、Uniswap チームも DeFi に特化した L2 チェーンの導入を発表しました。Sony などの伝統的な企業も参入し、Soneium と呼ばれる新しいチェーンを立ち上げる計画を発表しました。
ブロックチェーンインフラストラクチャスタックが成熟し、商品化が進むにつれて、特に規制要件のあるエンティティや特定のユースケースを持つアプリケーションにとって、ブロックスペースの魅力が高まっていると考えています。このトレンドを支える技術スタックも変化しています。過去のサイクルでは、アプリケーション中心のチェーンは主に Cosmos または Polkadot の Substrate SDK を使用していました。しかし、現在、ロールアップ・アズ・ア・サービス (RaaS) 業界の成長が、Caldera や Conduit などの企業を代表とするサービスプラットフォームの導入を後押しし、他のサービスとの統合を簡素化しています。同様に、Avalanche のサブネットは、ホスティングされたブロックチェーンサービス AvaCloud の発展によって採用の急増を期待されています。このサービスは、カスタムサブネットの起動プロセスを大幅に簡素化します。
モジュール式チェーンの成長は、イーサリアムの blob スペースや他のデータの可用性ソリューション（Celestia、EigenDA、Availなど）の需要に影響を与える可能性があります。11 月初旬以降、イーサリアムの blob 使用量は飽和状態に達しており（1 ブロックあたり 3 つの blob）、9 月中旬と比較して 50% 以上の増加を示しています。Base などの既存の L2 がスループットを拡大し続け、新しい L2 がメインネットに展開されている中、需要は減少していないようです。しかし、2025 年第一四半期に行われる予定の Pectra アップグレードでは、目標となる blob 数が 3 から 6 に引き上げられる可能性があり、これにより一部の圧力が軽減される見込みです。
テーマ 4: ユーザー エクスペリエンス
ユーザーエクスペリエンス (UX) の向上
私たちは、シンプルなユーザーエクスペリエンスが大規模な採用を促進する最も重要な要因の 1 つであると考えています。暗号業界はそのサイバーパンクの起源のために歴史的に深い技術主導に焦点を当ててきましたが、現在その焦点は急速にユーザーエクスペリエンスの簡素化に移っています。特に、業界全体が暗号技術の複雑さをアプリケーションの背景に抽象化するために努力しています。最近の技術的なブレークスルーは、この変革を可能にしています。たとえば、ユーザーガイダンスを簡素化するためにアカウント抽象を採用し、署名の摩擦を減らすためにセッションキーを使用しています。
これらの技術の採用により、暗号ウォレットのセキュリティコンポーネント (たとえば、ニーモニック フレーズや回復キー) がほとんどのエンド ユーザーにとって見えなくなります。これは、現在のインターネットのシームレスなセキュリティ体験 (たとえば、https、OAuth、passkeys) に似ています。私たちは、2025 年には、より多くのパスキー ガイダンスとアプリ内ウォレット統合のトレンドが見られると予想しています。たとえば、Coinbase Smart Wallet のパスキーガイダンスや、Tiplink と Sui Wallet の Google との統合ログインは、このトレンドの初期の兆候です。
それにもかかわらず、私たちはクロスチェーンアーキテクチャの抽象化が、短期的に暗号ユーザーエクスペリエンスが直面している最大の課題の 1 つである可能性があると考えています。クロスチェーンの抽象化は、ネットワークおよびインフラストラクチャ層 (たとえば、ERC-7683) の研究コミュニティの焦点であり続けていますが、私たちの見解では、フロントエンド アプリケーションにはかなり距離があります。この分野で進展を遂げるには、スマートコントラクトアプリケーション層の改善とウォレット層の向上が必要です。プロトコルのアップグレードは流動性の統一に必要ですが、ウォレットの改善はユーザーにより簡潔な体験を提供する必要があります。私たちは、後者がユーザー層の拡大に与える影響が大きいと考えていますが、現在の研究と業界の議論は主に前者に集中しています。
インターフェースの管理
私たちの見解では、ユーザーインターフェイスを改善して「ユーザー関係を管理」することは、暗号ユーザーエクスペリエンスの最も重要な変革の 1 つです。この変革は、次の 2 つの方法で実現されます。まず、前述のように、独立したウォレットの体験を向上させることです。ユーザーのガイダンスプロセスは、ユーザーのニーズに合わせてますます簡素化されています。たとえば、ウォレットに直接統合されたアプリケーション機能 (交換や貸し出しなど) により、ユーザーはおなじみのエコシステムに留まることができます。
同時に、アプリケーションは、統合されたウォレットを通じてブロックチェーン技術コンポーネントをバックエンドに抽象化し、ユーザー関係を把握するために競争しています。これには、取引ツール、ゲーム、オンチェーンソーシャル、メンバーシップアプリが含まれており、これらのアプリはユーザーがよく知っている方法 (Google や Apple の OAuth など) を通じて登録ユーザーに自動的にウォレットを構成します。ユーザーがガイダンスを完了すると、オンチェーン取引はペイマスターによって資金提供され、そのコストは最終的にアプリケーション所有者が負担します。このモデルは、各ユーザーの収益がそのチェーン上の操作のコストと一致する必要があるという独特のダイナミクスをもたらします。ブロックチェーンが拡張されるにつれて、これらのコストは減少し続けていますが、暗号アプリはどのデータをチェーン上に提出する必要があるかを再考する必要もあります。
全体として、暗号業界はユーザーを引き付け、保持するための激しい競争に直面しています。前述の Telegram 取引ボットのユーザーあたりの平均収益 (ARPU) が示すように、従来の金融 (TradFi) エンティティと比較して、多くの小売暗号トレーダーは価格の感度が比較的低いです。今後 1 年間、私たちは「ユーザー関係を管理」する努力が取引の領域を超え、プロトコルのより大きな関心事となると予想しています。
分散型アイデンティティ
規制の明確さが引き続き高まり、より多くの資産がオフチェーンでトークン化される中、顧客確認 (KYC) およびマネーロンダリング防止 (AML) プロセスの簡素化もますます重要になっています。たとえば、特定の地域に限定された資産がある場合、身元確認と資格認証は、長期的なオンチェーン体験の中心的な柱となります。
私たちの見解では、これは 2 つの重要な構成要素を含んでいます。まず、オンチェーンのアイデンティティそのものを作成することです。イーサリアム ネーム サービス (ENS) は、読みやすい「.eth」名をクロスチェーンの 1 つまたは複数のウォレットに解決するための標準を提供します。この技術の変革は、Basenames や Solana Name Service などのネットワークで既に見られます。これらのコアのオンチェーン アイデンティティ サービスの採用は加速しており、主要な従来の支払いプロバイダー (PayPal や Venmo など) は現在 ENS アドレス解決をサポートしています。
第 2 のコア コンポーネントは、オンチェーンのアイデンティティに属性を構築することです。これには、KYC 検証と管轄区域データの確認が含まれ、他のプロトコルはその後、これらのデータを確認してコンプライアンスを確保できます。この技術の核心は、Ethereum Attestation Service であり、実体が他のウォレットに認証属性を提供するための柔軟なサービスを提供します。これらの認証属性は KYC に限定されず、認証者のニーズに応じて自由に拡張できます。たとえば、Coinbase のオンチェーン検証は、このサービスを利用して、ウォレットが Coinbase 取引アカウントのユーザーと関連付けられ、特定の管轄区域内にあることを確認します。一部の新しい現実資産許可貸出市場は、これらの検証を通じて使用権を制限する予定です。
