長期的なマクロ経済観測者や「古株」は、ユーロ危機の最中にドラギ前ECB総裁が行った有名な「何でもやる」演説を覚えているかもしれない。この演説は、中央銀行が事実上市場に底値を提供し、投資家を数年にわたる「リスクオン」モードに追い込んだため、重要な歴史的転換点となった。

今年のジャクソンホール会合への期待は高かった。FRBはこれまで、ジャクソンホール会合を政策の大きな転換を示す場、あるいは政策の偏りを力強く再確認する場として利用してきた。わずか24か月前の2022年8月、市場は異例のタカ派的なパウエル議長に「Jパワー」され、株価は当日に-3.4%、翌月には-12%急落した。今回は、市場は8月初旬の「歴史的な」1日での暴落から立ち直っていたが、年末までに約4回の利下げが織り込まれていたハト派的なFRBに対する市場の事前ポジショニングのおかげで、損失の大半を取り戻していた。わずか1か月前は2回未満だった。議長は今回、市場の期待に応えることになるのか、それとも現実を冷静に突きつけることになるのか。

判決は明らかだと我々は考えている。パウエル議長のFRB議長としての成功した在任期間で最も記憶に残る言葉の一つとして記憶されるかもしれない「時が来た」という言葉だ。

彼の基調講演の最も表現力豊かな部分をいくつか言い換えて、それを私たちの有名な社内「FRB用語」デコーダー（私）で解析してみましょう。

私たちの2つの任務に対するリスクのバランスは変化しました。

— インフレよりも労働市場に重点を置くべき時、つまり緩和バイアスに移行する時です。

労働市場の冷え込みは明白である

— 経済は金利引き下げによる支援を必要としている。

「政策を調整する時期が来た」

— 9月にカットします。

「方向性は明確であり、利下げのタイミングとペースは、今後発表されるデータ、変化する見通し、リスクのバランスによって決まる」

— 金利は低下しています。9月に50bpの利下げを保証しているわけではありませんが、経済が必要とすれば50bpの利下げが行われるでしょう。「テールリスク」は、今のところFRBの会合ごとに利下げが拡大することです。利下げは自己責任で。

現在の政策金利の水準は、労働市場の状況がさらに悪化するリスクを含め、我々が直面する可能性のあるあらゆるリスクに対応する十分な余地を与えている。

「米国の基本金利は非常に高い。必要なら大幅に引き下げる余裕はある。」

パウエル議長は「労働市場の状況がさらに冷え込むことは望んでいないし、歓迎もしていない」と述べ、労働市場の減速は「明白」だと付け加えた。

— 我々は年末（米国選挙）に向けて市場が弱まるのを望んでいませんが、市場はすでに弱まりつつあります。

「全体的に、パンデミックによる歪みの回復、総需要を緩和する取り組み、期待の安定が相まって、インフレ率は2％目標に向けた持続可能な道筋に向かいつつあるようだ」

— インフレは終わり、FRBはその役割を果たした。よくやった。

最後に、パンデミック経済は他のどの経済とも異なることが証明されており、この異常な時期から学ぶべきことはまだたくさんあることを強調したいと思います。パンデミック中に非常に明らかになった私たちの知識の限界は、謙虚さと、過去から教訓を学び、それを現在の課題に柔軟に適用することに焦点を当てた疑問の精神を要求します。

「我々は米国経済をコロナ禍から見事に回復させ、前例のないインフレの急上昇にも問題なく対処した。この時期に我々がどれだけうまく対処したかを歴史が研究するべきだ。インフレは終わった。今は削減に集中しよう。」

基本的に、JHの演説は、金利を0％から5％に引き上げながら、事故なくコロナからの前例のない回復からインフレを抑制したFRBの能力を祝う「ビクトリーラップ」だった。私自身、長年FRBを批判してきた者として、SPXが連日記録的な高値を更新する勢いで推移する中、米国経済が世界のほぼすべての他の先進国および主要新興国に対して明確な勝者として浮上していることを考えると、FRBのこの行動は正当に評価せざるを得ない。悲しいことに、FRBはインフレの章が「終わった」と見ており、今こそ必要に応じて米国経済を支援する時であり、彼らにはまだ十分な弾丸が残っている。

言うまでもなく、市場の反応は明らかでした。株価は上昇、利回りは低下、米ドルは下落、円は上昇、ボラティリティは低下、信用は上昇。2年債と5年債の利回りはそれぞれ約3.9%と3.6%と、月間最低値付近で終了しました。ナスダックは月末の流入が見込まれる中、50日移動平均線を上回り、技術的に重要なレベルを上回りました。USDJPYは145を下回り、トレーダーコミュニティはJPYロングバイアスにシフトし、「キャリートレード」を逆転させました。BTCは64000ドルを超えて回復し、金は2500ドル以上で安定しています。

いわゆる厳しい試練が課されたことで、市場は今週、週次失業保険申請件数と月次NFPに新たな焦点を当てることになり、インフレデータは、数か月連続で不快なほど急上昇しない限り、二の次になるだろう。したがって、今週は活動的には比較的控えめになる可能性が高い。水曜日の米国取引終了後のNvidiaの決算発表が市場を動かす最大のイベントになる可能性が高い一方、市場は金曜日のPCEを低く見積もる可能性が高いが、ミシガン大学のセンチメントは消費者支出を測る意図をいくらか強めている。

市場は夏の最後の週から忙しい秋に向けて一息つく可能性が高く、レイバーデー後の最初のNFPが第4四半期のリスク感情の動向に大きな影響を与えるだろう。

仮想通貨市場では、パウエル議長のJHの発表により価格が回復したものの、基礎となるファンダメンタルズは最近依然として厳しい状況が続いており、7月以降、他のほとんどの主要クラスと比較して、仮想通貨のリスク（およびボラティリティ）調整後パフォーマンスは非常に悪いものとなっている。

ETFの流入は、ローンチ以来、BTC、特にETHではわずかであり、後者はタイミングの悪さ（8月のリスク売却）と、収益の発生が引き続きL2に集中しているためL1手数料が数年ぶりの低水準に落ち込むなど、ETHのオンチェーン活動の低迷に苦しんでいます。

さらに、投機熱も全般的に高まり、特に8月初旬の売り急ぎで多くのロングトレーダーが損益管理により追い出された後、永久資金調達金利は横ばいまたはマイナスの領域に落ち込んでいます。

その結果、BTC の優位性が一方的に高まり続け、暗号通貨はますます単なる代替資産クラス (石油など) として見られるようになり、平均的な主流の資産配分者は、指標となるトークン (BTC) のみに関与すること、および非技術系投資家にとっての「価値の保存」としてのその直接的な価値提案を好むようになりました。

当然のことながら、暗号通貨を「業界」としてではなく、代替資産クラスとして BTC にのみ焦点を当てたことにより、暗号通貨の価格は全体的なマクロリスク感情とますます相関して取引されるようになり、BTC と ETH の相関関係は S&P に対して 1 年ぶりの高水準に達しています。

良い面としては、Axios の報告によると、今年度累計で企業の選挙支出の大部分は暗号通貨によるもので、今年度累計寄付金は約 1 億 2,000 万ドルで、企業総額のほぼ半分を占めています。寄付額は少数の大口寄付者に集中していると思われますが、業界はそれでも、現在の選挙サイクルの前後でワシントン DC からより政治的な背景が生まれることを期待しています。

いずれにせよ、両政党は暗号通貨に関する見解に関してそれぞれの偏見を明らかにしており、価格は、年末と第1四半期に向けて予想される金利引き下げの変化だけでなく、常に変化する選挙のオッズによってますます影響を受けると予想されます。

まあ、それは他の従来のマクロ資産クラスとまったく同じですね。皆さん、頑張って残りの夏を楽しんでくださいね！