Autore: Andrew Kang

Compilato da: Deep Wave TechFlow

L’ETF BTC apre le porte a molti nuovi acquirenti per allocare Bitcoin nei loro portafogli. L’impatto dell’ETF ETH è meno chiaro.

Ero fortemente rialzista su Bitcoin a 25.000 dollari quando è stata presentata la domanda per l'ETF Blackrock, e ora ha restituito 2,6x, mentre ETH ha restituito 2,1x. Dalla fine del ciclo, BTC ha restituito 4,0x e anche ETH ha restituito 4,0x. Quindi, quanto vantaggio può portare l’ETF ETH? Non penso che sarà troppo grande a meno che Ethereum non sviluppi modi convincenti per migliorare la sua economia.

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Analisi del traffico

In totale, gli ETF Bitcoin hanno accumulato l’incredibile cifra di 50 miliardi di dollari in AUM. Tuttavia, se si suddividono gli afflussi netti dal lancio dell’ETF Bitcoin, escludendo l’AUM GBTC preesistente e le rotazioni, gli afflussi netti ammontano a 14,5 miliardi di dollari. Tuttavia, non si tratta realmente di un afflusso, poiché è necessario tenere conto di una serie di flussi delta neutral, vale a dire le operazioni sottostanti (vendita di futures, acquisto di ETF spot) e le rotazioni spot. Sulla base dei dati CME e dell’analisi dei detentori di ETF, stimo che circa 4,5 miliardi di dollari di afflussi netti possano essere attribuiti al based trading. Gli esperti di ETF suggeriscono che anche grandi detentori come BlockOne stanno convertendo grandi quantità di BTC spot in ETF, una stima approssimativa di 5 miliardi di dollari. Sottraendo questi flussi, arriviamo al vero acquisto netto dell’ETF Bitcoin a 5 miliardi di dollari.

Da qui possiamo semplicemente dedurre Ethereum. @EricBalchunas stima che il traffico di Ethereum potrebbe rappresentare il 10% di quello di BTC. Ciò porta il flusso netto reale di acquisti nei sei mesi a 500 milioni di dollari, rispetto al flusso netto riportato di 1,5 miliardi di dollari. Sebbene Balchunas sia parziale nelle sue probabilità di approvazione, credo che la sua mancanza di interesse/pessimismo per l’ETF ETH sia informativo e rifletta un più ampio interesse finanziario tradizionale.

Personalmente, la mia linea di base è del 15%. Partendo dal valore netto reale di BTC di 5 miliardi di dollari, aggiustando la capitalizzazione di mercato di ETH (33% di BTC) e un fattore di accesso* di 0,5, arriviamo a 840 milioni di dollari di acquisti netti reali e un valore netto dichiarato di 2,52 miliardi di dollari. Esiste una ragionevole argomentazione secondo cui ETHE ha un volume inferiore a GBTC, quindi in un caso ottimistico metterei il volume di acquisto netto reale a 1,5 miliardi di dollari e il volume di acquisto netto riportato a 4,5 miliardi di dollari. Si tratta di circa il 30% del traffico BTC.

In entrambi i casi, il vero acquisto netto è di gran lunga inferiore ai flussi di derivati ​​sul front-end dell’ETF (2,8 miliardi di dollari), esclusi i flussi di front-end spot. Ciò significa che il prezzo dell’ETF è superiore al suo prezzo effettivo.

*Il fattore di accesso regola il flusso verso l'ETF poiché l'ETF potrebbe avvantaggiare BTC in modo significativamente maggiore rispetto a ETH a causa di una diversa base di detentori. Ad esempio, BTC è un macroasset più attraente per le istituzioni con problemi di accesso: macrofondi, fondi pensione, fondi di dotazione, fondi sovrani. L'ETH è più un asset tecnico, attraente per le società di venture capital, i fondi Crpyto, gli esperti tecnici, gli investitori al dettaglio e altre persone che non hanno così tante restrizioni sull'esposizione alle criptovalute. Confrontando il rapporto OI CME con la capitalizzazione di mercato di ETH e BTC, è possibile ricavare il 50%.

A giudicare dai dati CME, prima del lancio dell’ETF, l’OI di ETH era significativamente inferiore a quello di BTC. OI rappresenta circa lo 0,30% dell'offerta, mentre BTC rappresenta lo 0,6% dell'offerta. Inizialmente, ho pensato che questo fosse un segno di "prematurità", ma si potrebbe anche sostenere che stesse mascherando una mancanza di interesse da parte del denaro scambiato in modo intelligente nell'ETF ETH. Un trader per strada ha effettuato una buona operazione su BTC e tende ad avere buone informazioni, quindi se non ripete l'operazione su ETH deve esserci una buona ragione, il che potrebbe significare una debole intelligenza della liquidità.

In che modo 5 miliardi di dollari hanno portato BTC da 40.000 a 65.000 dollari?

La risposta breve è no. Ci sono molti altri acquirenti nel mercato spot. Bitcoin è un asset veramente collaudato a livello globale, un importante asset di portafoglio e ha molti accumulatori strutturali: Saylor, Tether, family office, investitori al dettaglio con un patrimonio netto elevato, ecc. ETH ha anche alcuni accumulatori strutturali, ma penso che ce ne siano meno di BTC.

Ricorda, le partecipazioni in Bitcoin erano già a $ 69.000/1,2 trilioni + BTC prima ancora che esistessero gli ETF. I partecipanti/istituzioni del mercato possiedono grandi quantità di criptovalute spot. Coinbase ha un volume di custodia di 193 miliardi di dollari, di cui 100 miliardi provengono dal suo programma istituzionale. Nel 2021, Bitgo ha riportato un AUC di 60 miliardi di dollari e Binance aveva in custodia oltre 100 miliardi di dollari. 6 mesi dopo, gli ETF detengono il 4% dell’offerta totale di Bitcoin, il che ha senso, ma è solo una parte dell’equazione della domanda.

(Vedi tweet per i dettagli)

Tra MSTR e Tether ci sono stati miliardi di dollari in acquisti aggiuntivi, ma soprattutto c’è stata una mancanza di posizioni negli ETF. All’epoca era diffusa la convinzione che gli ETF vendessero eventi di notizie/top di mercato. Quindi i miliardi venduti a breve, medio e lungo termine dovevano essere riacquistati (impatto del flusso 2x). Inoltre, anche i corti dovranno riacquistare una volta che si verifica una grande oscillazione nei flussi degli ETF. Entrando nella fase di rilascio, l'open interest è effettivamente diminuito: è incredibile.

L’ETF ETH è posizionato in modo molto diverso. ETH viene scambiato a 4 volte i suoi minimi, mentre BTC viene scambiato a 2,75 volte il suo prezzo pre-lancio. L'OI CEX nativo delle criptovalute è aumentato di 2,1 miliardi di dollari, portando l'OI vicino ai livelli ATH. I mercati sono (semi) efficienti. Naturalmente, molti nativi delle criptovalute hanno visto il successo dell’ETF Bitcoin, avevano le stesse aspettative per ETH e si sono posizionati di conseguenza.

Personalmente credo che le aspettative dei nativi delle criptovalute siano esagerate e disconnesse dalle vere preferenze di chi alloca le transazioni. Le persone che sono profondamente coinvolte nel campo della criptovaluta avranno naturalmente una consapevolezza e un potere d’acquisto relativamente elevati di Ethereum. In effetti, Ethereum, che funge da importante allocazione di portafoglio per molti capitali nativi non cripto, viene acquistato a un tasso molto più basso.

Una delle proposte più comuni ai trader è quella di Ethereum come “asset tecnologico”. Computer globale, negozio di applicazioni Web3, livello di regolamento finanziario decentralizzato, ecc. È una buona proposta e l'ho acquistata nei cicli precedenti, ma è difficile da vendere quando si vedono i numeri reali.

Nell’ultimo ciclo, potresti puntare al tasso di crescita delle commissioni e sottolineare che DeFi e NFT creeranno più commissioni e flussi di cassa, ecc., e costituire un argomento convincente per gli investimenti tecnologici da una prospettiva simile a quella dei titoli tecnologici. . Ma in questo ciclo, la quantificazione delle tariffe può rivelarsi controproducente. La maggior parte dei grafici mostrerà una crescita piatta o negativa. Ethereum è un "bancomat", ma il suo fatturato annualizzato a 30 giorni è di 1,5 miliardi di dollari, il suo rapporto PS è 300 volte e il suo rapporto utili post-inflazione/PE è negativo. Come possono dirlo gli analisti al family office di loro padre o ai loro capi di fondi macro giustificare quel prezzo?

Mi aspettavo addirittura che le prime settimane di traffico fugazi (delta neutral) fossero inferiori per due motivi. Innanzitutto, l’approvazione è stata una sorpresa e gli emittenti non hanno avuto molto tempo per convincere i grandi detentori a convertire i loro ETH in ETF. La seconda ragione è che il passaggio è meno attraente per i detentori perché dovrebbero rinunciare ai vantaggi del mark-to-market, del farming o dell’utilizzo dell’ETH come garanzia nella DeFi. Ma tieni presente che il rapporto di puntata è solo 25.

Questo significa che ETH andrà a zero? Ovviamente no, ad un certo prezzo sarà considerato un buon rapporto qualità-prezzo e quando BTC aumenterà in futuro verrà anche trascinato in una certa misura verso il basso. Prima del lancio dell’ETF, mi aspettavo che l’ETH venisse scambiato tra $ 3.000 e $ 3.800. Al lancio dell’ETF, la mia aspettativa è compresa tra $ 2.400 e $ 3.000. Tuttavia, se BTC salisse a $ 100.000 entro la fine del quarto/primo trimestre del 2025, ciò potrebbe trascinare ETH su ATH, ma la coppia di scambio ETHBTC sarebbe inferiore. A lungo termine lo sviluppo è promettente e bisogna credere che Blackrock/Fink stiano facendo molto lavoro inserendo alcune traiettorie finanziarie sulla blockchain e tokenizzando più risorse. Quanto valore ciò porterà all’ETH e quali saranno i tempi sono attualmente incerti.

Mi aspetto che la coppia di scambio ETHBTC continui a scendere, con prezzi compresi tra 0,035 e 0,06 l'anno prossimo. Sebbene la dimensione del nostro campione sia piccola, vediamo che ETHBTC raggiunge massimi decrescenti ad ogni ciclo, quindi ciò non sorprende.

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