Autor: Charles Yu, Galaxy; Compilador: Tao Zhu, Golden Finance
Resumen
El ETF de Bitcoin recibió 15.100 millones de dólares en entradas netas entre su lanzamiento (11 de enero de 2024) y el 15 de junio de 2024.
Nueve emisores compiten por lanzar 10 ETF al contado de Ethereum en Estados Unidos.
Tras la aprobación de todas las presentaciones 19b-4 el 23 de mayo, se espera que la SEC permita que estos instrumentos se negocien a partir de julio de 2024.
Al igual que con los ETF de Bitcoin, creemos que el principal nuevo mercado neto de entrada son los asesores de inversión independientes o los asesores de inversión afiliados a bancos o corredores/comerciantes.
Esperamos que las entradas netas de ETF de ETH representen entre el 20% y el 50% de las entradas netas de ETF de BTC en los primeros 5 meses, y nuestro objetivo es el 30%, lo que significaría entradas netas de mil millones de dólares por mes.
En general, creemos que ETHUSD es más sensible al precio de las entradas de ETF que BTC porque una gran parte del suministro total de ETH está bloqueado en apuestas, puentes y contratos inteligentes, mientras que el suministro es menor en los intercambios centralizados.
Prefacio
Durante meses, observadores y analistas han minimizado la posibilidad de que la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) apruebe un producto cotizado en bolsa (ETP) de Ethereum al contado. Este pesimismo se debe a la renuencia de la SEC a declarar claramente que Ethereum es una mercancía, los informes de falta de compromiso entre la SEC y los posibles problemas, y las investigaciones de la SEC en curso y las investigaciones pendientes sobre el ecosistema de Ethereum y las noticias sobre acciones policiales. Los analistas de Bloomberg Eric Balchunas y James Seyffart estiman que la probabilidad de aprobación en mayo es del 25%. Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg aumentaron repentinamente la probabilidad de aprobación al 75% tras los informes de que la SEC se había puesto en contacto con la bolsa de valores. De hecho, todas las solicitudes de ETP al contado de Ethereum fueron aprobadas por la SEC a finales de esta semana. Mientras esperamos el lanzamiento real de estas herramientas después de que la presentación S-1 entre en vigencia (lo que esperamos que suceda en algún momento del verano de 2024), este informe se inspira en el desempeño de los ETP al contado de Bitcoin y evalúa la demanda de ETP de Ethereum. predecir. Estimamos que los ETP al contado de Ethereum recibirán aproximadamente 5 mil millones de dólares en entradas netas en los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas de ETP de Bitcoin).
fondo
Actualmente hay nueve empresas que compiten por lanzar 10 productos cotizados en bolsa (ETP) que mantienen ETH al contado. En las últimas semanas se han resuelto algunos problemas. ARK ha optado por no trabajar con 21Shares en el desarrollo de un ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree han retirado sus solicitudes por completo. El siguiente cuadro muestra el estado actual de los solicitantes ordenados por fecha de presentación 19b-4:
Grayscale busca convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en un ETP, como lo hizo la compañía con su Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero también ha solicitado una versión "mini" del producto.
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) aprobó todos los 19b-4 (el cambio de regla que permite a las bolsas de valores cotizar los ETP de ETH al contado finales) el 23 de mayo, pero ahora cada emisor deberá ir y venir con el regulador sobre sus declaraciones de registro. comunicar. No es hasta que la SEC permita que estos S-1 (o S-3 en el caso de ETHE) entren en vigor que los productos en sí pueden comenzar a comercializarse. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg Intelligence, creemos que el ETP al contado de Ethereum podría comenzar a cotizar ya en la semana del 11 de julio de 2024.
Lecciones aprendidas de los ETF de BTC
El ETF de Bitcoin ha estado activo durante aproximadamente menos de 6 meses y puede servir como una base útil para verificar la posible aceptación de un ETF al contado de Ethereum.
Algunas observaciones de los primeros meses del comercio spot de ETP de Bitcoin son las siguientes:
Hasta ahora, las entradas han aumentado inesperadamente. Hasta el 15 de junio, el ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. ha registrado entradas netas acumuladas de más de 15 mil millones de dólares desde su lanzamiento, con una entrada neta promedio de 136 millones de dólares por día de negociación. La cantidad total de BTC en poder de estos ETF es de aproximadamente 870.000 BTC, lo que representa el 4,4% del suministro actual de BTC. BTC se cotiza a aproximadamente $66,000, y el AUM de todos los ETF al contado de EE. UU. totaliza aproximadamente $58 mil millones (nota: antes del lanzamiento del ETF, GBTC poseía aproximadamente 619,000 BTC).
Las entradas de ETF son en parte responsables del aumento de los precios de BTC. Al hacer una regresión del cambio de 1 semana en el precio de BTC 5 y los flujos netos de ETF de 1 semana, calculamos un r-sq de 0,55, lo que indica que estas dos variables están altamente correlacionadas. Asimismo, también encontramos que los cambios de precios son mejores indicadores adelantados del tráfico y viceversa.
La liquidación de las operaciones del GBTC ha sido un tema destacado para los flujos generales de ETF. GBTC experimentó importantes salidas de capital en los primeros meses desde que convirtió el fideicomiso en un ETF. Las salidas diarias de GBTC alcanzaron su punto máximo a mediados de marzo, alcanzando los 642 millones de dólares el 18 de marzo de 2024. Las salidas se han desacelerado desde entonces, y el GBTC incluso registró días consecutivos de entradas netas positivas a partir de mayo (hubo 78 días de salidas antes del primer día de entradas netas el 3 de mayo). Al 15 de junio, los saldos de BTC mantenidos en GBTC han caído desde el lanzamiento del ETF, de 619 mil BTC a 278 mil BTC (-55%).
La demanda de ETF está impulsada principalmente por inversores minoristas; la demanda institucional está repuntando. La presentación 13F muestra que al 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses poseen ETF de Bitcoin, con tenencias por valor de aproximadamente 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% de las tenencias totales de ETF de Bitcoin, lo que indica que la mayor parte de la demanda es impulsado por inversores minoristas. La lista de compradores institucionales incluye bancos de renombre (por ejemplo, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), fondos de cobertura (por ejemplo, Millennium, Point72, Citadel) e incluso fondos de pensiones (por ejemplo, Wisconsin Investment Council).
Las plataformas de gestión patrimonial aún tienen que añadir acceso a los ETF de Bitcoin. Si bien Morgan Stanley supuestamente está explorando formas de facilitar que sus corredores soliciten a sus clientes comprar, la plataforma patrimonial más grande aún no ha permitido a sus corredores recomendar un ETF de Bitcoin. Es probable que el acceso a los ETF de Bitcoin a través de plataformas patrimoniales, incluidos corredores de bolsa, bancos y RIA, continúe durante varios años. La liberación de flujos de entrada impulsados por las ventas provenientes del acceso a plataformas institucionales ha sido pequeña hasta ahora, pero creemos que será un catalizador importante para la adopción de Bitcoin en el corto y mediano plazo.
Estimación de posibles entradas de ETF de ETH
Utilizando los ETP de Bitcoin como proxy, podemos estimar la demanda potencial de productos Ethereum similares.
Para estimar las posibles entradas al ETF de ETH, aplicamos un múltiplo BTC/ETH a las entradas de ETF al contado de Bitcoin en EE. UU. en función de los tamaños relativos de los activos de los múltiples mercados donde se negocian BTC y ETH. Al 31 de mayo:
La capitalización de mercado de BTC es 2,9 veces mayor que la de ETH.
En todos los intercambios, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente 2 veces más grande que el de ETH según los niveles de interés abierto y el volumen. Específicamente para CME, el nivel de interés abierto de BTC es 8,4 veces mayor que el de ETH, mientras que el volumen de operaciones diario de BTC es 4,2 veces mayor que el de ETH.
AUM de varios fondos existentes (por Grayscale Trust, por producto (por ejemplo, futuros, spot) y mercados globales seleccionados) muestra que los fondos BTC son aproximadamente de 2,6 a 5,3 veces más grandes que los fondos ETH.
Con base en lo anterior, creemos que las entradas de ETF al contado de Ethereum serán aproximadamente 3 veces menores que las entradas de ETF al contado de Bitcoin de EE. UU. (en línea con el múltiplo de capitalización), oscilando entre 2 y 5 veces. En otras palabras, creemos que las entradas de ETF al contado de Ethereum podrían representar el 33 % de las entradas de ETF al contado de Bitcoin en EE. UU., con entradas que oscilan entre aproximadamente el 20 % y el 50 % en términos de USD.
La aplicación de este múltiplo a los $ 15 mil millones en entradas de ETF al contado de Bitcoin al 15 de junio significa que las entradas mensuales de ETF de ETH fueron de alrededor de $ 1 mil millones en los primeros cinco meses después de la aprobación y lanzamiento del ETF de Ethereum (rango estimado: $ 600 millones a $ 1,5 mil millones por mes). ).
Descubrimos que algunas estimaciones eran inferiores a nuestras previsiones debido a varios factores que se describen a continuación. Dicho esto, la previsión de nuestro informe anterior de 14.000 millones de dólares en entradas de ETF de Bitcoin durante el primer año se basó en la entrada de plataformas de gestión patrimonial, pero los ETF de Bitcoin ya estaban experimentando entradas significativas antes de la llegada de estas plataformas. Por lo tanto, recomendamos precaución al predecir una baja demanda de ETF de Ethereum.
Algunas diferencias estructurales/de mercado entre BTC y ETH afectarán los flujos de ETF:
La demanda de ETF de Ethereum al contado puede ser limitada debido a la falta de recompensas por apostar. El costo de oportunidad de retirar la participación de ETH incluye: (i) recompensas inflacionarias pagadas a los validadores (que también tienen efectos de dilución negativos), (ii) tarifas de prioridad pagadas a los validadores e ingresos de MEV pagados a los validadores a través de retransmisores. Utilizando datos consolidados (>15/9/22) hasta el 15/6/24, estimamos que el costo de oportunidad anualizado, incluidas las recompensas de apuesta para los titulares de ETH al contado, es de 5,6 puntos porcentuales (o 5,6 puntos porcentuales utilizando datos del año hasta la fecha) 4.4 puntos porcentuales), una diferencia no significativa. Esto hará que los ETF spot de ETH sean menos atractivos para los compradores potenciales. Tenga en cuenta que los ETP que se ofrecen en otros lugares fuera de los EE. UU. (como Canadá) brindan rendimientos adicionales a los tenedores mediante apuestas.
ETHE de Grayscale podría ser un lastre para las entradas de ETF de Ethereum. Así como GBTC Grayscale Trust experimentó importantes salidas durante su conversión de ETF, la conversión de ETHE Grayscale Trust a un ETF también generará salidas. Suponiendo que la tasa de salidas de ETHE durante los primeros 150 días sea consistente con la tasa de salidas de GBTC (es decir, se retira el 54,2% del suministro fiduciario), estimamos que las salidas mensuales de ETHE son de aproximadamente 319.000 ETH, lo que equivale a 1.100 millones al final. precio actual de aproximadamente $3,400 El dólar estadounidense puede tener una salida promedio diaria de US$36 millones. Tenga en cuenta que el porcentaje de suministro en manos de estos fideicomisos es del 3,2% del suministro de BTC y del 2,4% del suministro de ETH, lo que indica que el lastre sobre los precios de ETH debido a las conversiones de ETF de ETHE es relativamente pequeño en relación con las conversiones de GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no se enfrenta a vendedores forzados debido a quiebras (como 3AC o Genesis), lo que respaldaría aún más la idea de que ETH ha experimentado relativamente menos presión de venta asociada con Grayscale Trust en comparación con BTC.
El comercio de bases puede estar impulsando la demanda de fondos de cobertura de ETF de Bitcoin. El comercio de bases puede estar impulsando la adopción de ETF por parte de los fondos de cobertura que buscan arbitrar la diferencia entre los precios al contado y de futuros de Bitcoin. Como se mencionó anteriormente, las presentaciones 13F muestran que al 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses tenían ETF de Bitcoin, incluidos algunos fondos de cobertura conocidos como Millennium y Schonfeld. A lo largo de 2024, la tasa de financiación promedio para ETH en varios intercambios fue más alta que la de BTC, lo que indica que (i) hay una demanda relativamente mayor para operar en largo en ETH, y (ii) los ETF al contado de Ethereum pueden atraer una mayor demanda de los fondos de cobertura, lo que están buscando levantarse y comenzar a operar con bases.
Factores que afectan la sensibilidad al precio de ETH y BTC
Dado que nuestras estimaciones de entradas de ETF de Ethereum son aproximadamente iguales a las entradas de BTC en relación con la capitalización de mercado, esperamos que el impacto en el precio sea aproximadamente el mismo, en igualdad de condiciones. Sin embargo, existen varias diferencias clave en la oferta y la demanda entre los dos activos que podrían hacer que Ethereum sea más sensible al precio de los flujos de ETF:
Oferta mantenida por los intercambios: actualmente, los intercambios mantienen una mayor proporción de suministro de BTC que de ETH (11,7% frente a 10,3%), lo que sugiere que el suministro de ETH puede volverse más limitado y, suponiendo niveles proporcionales, el precio de ETH será más sensible al precio de las entradas en relación a la capitalización de mercado (nota: esta métrica depende en gran medida de la atribución de direcciones de intercambio y varía significativamente entre diferentes proveedores de datos).
Inflación y destrucción: tras la reducción a la mitad más reciente el 20 de abril de 2024, BTC tiene una tasa de inflación anual de ~0,8%. Después de la fusión (> 15/09/22), la emisión neta de Ethereum es negativa (-0,19% anual) porque la nueva emisión (+0,63%) pagada a los apostadores se ha quemado en las tarifas base (-0,83%) compensadas por. En el último mes, las tarifas base de ETH han sido relativamente bajas (-0,34% anualizado) y no han logrado compensar las nuevas emisiones (+0,76% anualizado), lo que resultó en una tasa de inflación neta anualizada del +0,42%.
Oferta mantenida en el ETF: desde el lanzamiento, el BTC neto que ingresa al ETF al contado de EE. UU. (excluyendo el saldo inicial de GBTC) ha totalizado 251.000 BTC, lo que representa el 1,3 % del suministro actual. Si se anualizara, el ETF absorbería 583.000 BTC, o el 3,0% del suministro actual de BTC, lo que superaría con creces la dilución de las recompensas de los mineros (con una tasa de inflación del 0,81%).
Sin embargo, la liquidez real del mercado disponible para comprar ETF es mucho menor que la oferta actual informada. Creemos que una mejor representación de la oferta de mercado disponible para cada activo en el ETF incluirá ajustes por factores como el suministro comprometido, el suministro inactivo/pérdida y el suministro mantenido en puentes y contratos inteligentes:
Oferta garantizada (descuento: 30%): la oferta garantizada reduce la cantidad de liquidez que un ETF puede absorber. Actualmente, no existe la opción de apostar BTC. Se requiere apostar ETH para proteger la red, pero los apostadores pueden usar parte de su participación en ETH en otros lugares. La cantidad de ETH apostada actualmente representa aproximadamente el 27% del suministro actual de ETH, y aplicamos un descuento del 30% para estimar la oferta disponible en el mercado, lo que resulta en un descuento de oferta de factor del 8,2%.
Suministro inactivo/pérdida (descuento: 50%): algunos BTC y ETH se consideran irrecuperables (por ejemplo, llaves perdidas, accidente de navegación), por lo que esto reduce el suministro disponible, limitamos la cantidad de BTC y ETH retenidos en la última dirección activa 7; Hace años El suministro de BTC y ETH utiliza más de 10 años de suministro inactivo, lo que equivale al 16,6% y 6,7% del suministro actual de BTC y ETH, respectivamente. Aplicamos una tasa de descuento del 50% a este saldo porque el suministro retenido en algunas de estas direcciones presuntamente inactivas puede volver a estar disponible en cualquier momento.
Suministro en Puentes y Contratos Inteligentes (Descuento: 25%): Se trata de suministro bloqueado en puentes y contratos por motivos de producción. Para Bitcoin, el saldo de BTC empaquetado (wBTC) alojado en BitGo es de alrededor de 153 mil BTC, y estimamos que aproximadamente la misma cantidad está bloqueada en otros puentes, totalizando alrededor del 1,6 % del suministro de BTC. ETH bloqueado en contratos inteligentes representa aproximadamente el 11,4% del suministro actual. Aplicamos un descuento del 25% menor a este saldo que el suministro prometido porque asumimos que este suministro es más líquido que el suministro prometido.
Aplicando ponderaciones de descuento a cada factor para calcular la oferta ajustada de BTC y ETH, estimamos que la oferta disponible de BTC y ETH es 8,7% y 14,4% menor que su oferta actual reportada, respectivamente.
En general, la sensibilidad del precio de ETH a las entradas relativas ponderadas por capital debería ser mayor en comparación con BTC debido a: (i) una menor oferta de mercado disponible basada en factores de oferta ajustados, (ii) un porcentaje de oferta de intercambio más bajo y (iii) menores emisiones netas. Cada uno de estos factores debería tener un efecto multiplicativo (en lugar de aditivo) sobre la sensibilidad de los precios con respecto a los demás factores, y los precios tenderían a reflejar mejor cambios mayores en la oferta y la liquidez del mercado.
Mirando hacia el futuro
De cara al futuro, nos enfrentamos a varios problemas relacionados con la adopción y los efectos de segundo orden:
¿Cómo deberían los PM y asignadores ver BTC y ETH? ¿Los titulares existentes migrarán de los ETF de Bitcoin a ETH? Para los asignadores, se espera cierto reequilibrio. ¿El ETF Spot de Ethereum atraerá a nuevos compradores marginales que aún no compran BTC? ¿Cómo sería un comprador potencial que tuviera solo BTC, solo ETH o una combinación de ambos?
Si es así, ¿cuándo se pueden agregar apuestas? ¿No son importantes las recompensas de apuesta para la adopción de ETF al contado de Ethereum? Dada la falta de productos de inversión alternativos, ¿la necesidad de acceso a inversiones en DeFi, tokenización, NFT y otras aplicaciones relacionadas con las criptomonedas impulsará una mayor adopción de los ETF de Ethereum en comparación con Bitcoin?
¿Cuáles son los impactos potenciales sobre otras alternativas? ¿Es más probable que veamos aprobados otros ETF alternativos después de Ethereum?
En general, creemos que el posible lanzamiento de un ETF spot de Ethereum debería tener un impacto positivo significativo en la adopción de Ethereum en el mercado y en el mercado de criptomonedas en general por dos razones: (i) accesibilidad ampliada en varios sectores patrimoniales y (ii) mayor aceptación por parte de los reguladores. y marcas confiables de servicios financieros a través del reconocimiento formal. Los ETF pueden ampliar el alcance de los inversores minoristas e institucionales, proporcionar una distribución más amplia a través de más canales de inversión y pueden respaldar el uso de Ethereum en una cartera en más estrategias de inversión. Además, un mayor conocimiento de Ethereum entre los profesionales financieros idealmente promoverá la inversión y la adopción de la tecnología.
Apéndice: Valor acumulado para titulares de ETH abiertos y no abiertos
En términos generales, los cambios en el suministro de ETH debido a las nuevas emisiones (pagadas a los validadores) y las tarifas base quemadas son más que suficientes para compensar el impacto inflacionario de las nuevas emisiones desde que se puso en marcha la actualización de Shanghai (también conocida como "la fusión") en septiembre de 2022, por lo que se redujo. Suministro de ETH en un 0,20% neto.
Si a los emisores se les prohíbe apostar ETH en un ETF, el ETF incurrirá en costos de oportunidad considerables en términos de pérdida de ingresos y dilución del validador. Al observar a los validadores de apuestas desde la perspectiva de los poseedores de ETH que no participan en apuestas versus los no participantes, considere la acumulación de valor en varios flujos de valor:
La parte de la tarifa base de las tarifas de transacción de los usuarios se quema, lo que reduce la oferta y beneficia por igual a los titulares de ETH sin participación y con participación.
La parte de la tarifa de prioridad de las tarifas de transacción de los usuarios son los ingresos recaudados por los validadores (sin impacto en los titulares de ETH que no participan).
Los buscadores pagan los pagos MEV a los constructores y los redistribuyen a los validadores a través de MEV Boost, que es similar a una tarifa de prioridad y proporciona ingresos a los validadores apostados sin ningún impacto en los titulares de ETH que no participan.
Una nueva emisión de recompensas en bloque tendría un efecto dilutivo para todos los titulares de ETH; sin embargo, para los validadores de apuestas, la nueva emisión actúa como otra fuente de ingresos que compensa con creces el efecto dilutivo de la nueva emisión.
