这一轮的L1行情可以简要概括为：SOL强势崛起，TON大放异彩，TRX稳步发展，而ETH则显得疲软。从ETH/BTC的汇率来看，自2023年年初以来，ETH一直呈现出弱势走势。这不禁让人疑惑：为什么这一轮ETH如此疲软？ETH到底是否被严重低估了呢？
数据趋势
我们先来看看近期的ETH、Solana、Tron以及Ton的手续费收入的情况。
⭐️以太坊：
从图1可以看出，过去一年以太坊的收入并未呈现稳步增长。今年3月，随着山寨行情回暖，手续费收入达到了高峰，但随后的几个月却出现了断崖式下降。回顾2021年牛市巅峰时，以太坊的月收入高达18亿美元，而今年即便在3月的高峰期，也仅为6亿美元，与历史高点相差甚远。这一现象表明，以太坊的币价弱势与其收入数据不佳密切相关，随着山寨行情的回落，ETH的链上收入也大幅下降。
⭐️Solana：
从图2可以看出，自2023年10月起，Solana的收入逐渐稳步增长。就在这时，$SOL的币价也开始从20美元突破向上。到了2024年3月，因meme币的热潮，Solana的收入迎来了爆发式增长，$SOL的价格也因此暴涨突破了200美元。此后几个月，Solana的月收入稳定在2000万美元左右，这也是SOL币价依然坚挺的原因。
⭐️Tron：
从图3可以看出，过去一年，Tron的收入表现非常优秀，月收入维持在1亿美元左右，并且稳步增长。这主要得益于Tron占据了超过50%的USDT市场份额，这项业务为Tron链贡献了绝大部分的收入。因此，$TRX的币价一直坚挺。在2017年的周期中的公链除了ETH，也只有$TRX的币价接近历史高点。
⭐️TON：
从图4可以看出，自2023年11月起，TON的手续费收入实现了质的飞跃，$TON的币价也从2美元突破至8美元。TON的收入数据与Solana类似，都是由于链上生态的爆发式增长带来了手续费收入的急剧增加，并且在随后的几个月里收入水平持续稳定，没有因行情回落而大幅下降。因此，即便$TON暴涨至8美元后，在回调期仍比其他山寨币坚挺得多，目前依然维持在6.8美元左右。
估值分析
评估一个L1项目的估值，通常需要考虑以下几个最重要的维度：
财务数据：总市值、链上交易量、手续费收入。
网络生态数据：交易量、活跃地址数、TVL（总锁仓量）、开发人员总数、质押率。
我们将选取这些维度中的几个关键数据进行详细分析。
传统股票里面，价值投资常用的模型：PE=股票价格/每股收益。在数字货币领域，我们也可以用类似的算法来计算公链的估值。我们同样可以使用类似的算法来评估公链的估值。将手续费收入视为链的收入，我们可以用总市值除以手续费收入来计算PE。这个比值越大，说明估值越高，也反映了市场对项目未来增长的高预期；反之，比值越低则意味着低估。
由于Solana和Ton在近半年的收入数据增长较快，所以按照半年度推算的年度收入数据来计算PE。
⭐️以太坊： PE=4089/（14.036*2)=145.66
⭐️Solana： PE=846/（1.248*2)=338.9
⭐️Tron： PE=120/（7.81*2)=7.68
⭐️TON： PE=97.99/（0.073*2)=671.16
从以上数据可以看出，除了Tron以外，其他L1链的估值都在PE 100以上。我认为这并不是因为$TRX严重被低估，而是因为资本市场对L1赛道作出了高估值。L1如果能够成功发展，将成为支撑大量DAPP的基础设施，具备强大的收入潜力和很高的天花板。在Web3市场仍处于早期阶段时，资本市场对具有高增长潜力的赛道通常会给予PE超过100甚至几百的估值，这类估值在美股中常被称为“市梦率”。
然而，观察到Tron的情况，我们可以看到其Dapp协议数量远少于其他几个L1链，仅有30多个，并且没有出圈的应用。Tron的大部分手续费收入来自其RWA业务——USDT的发行。因此，尽管Tron属于L1，但在生态发展方面显然并不成功，资本市场对能成为基础设施的前景持怀疑态度。然而，Tron在其现有业务上确实表现出色，所以是按照【应用】来给TRX进行估值。目前DeFi应用的PE在10左右，这也解释了为什么TRX的PE约为10，远低于其他L1。
环比增长才是决定价格的核心因素
从以上数据可以看出，ETH的PE远低于同赛道的SOL和TON。这是因为在股票市场中，投资者购买的是预期，股价反映的是未来现金流的折现。当我们预期一个项目未来的收入会有较高增长时，即使当前的PE较高，市场仍相信未来通过收入增长会使PE下降。
在科技行业，增长是一个极其重要的因子。因此，ETH目前表现弱势的主要原因是其收入数据没有明显增长，甚至在最近几个月内大幅下降。尽管Solana和TON的收入绝对值仍然很低，相对于其估值显得高估，但由于其在最近几个月的强劲增长，给市场画了一个很大的饼，市场认为如果这种增长预期能够持续，那么其当前的估值是合理的。
展望
对于SOL和TON来说，目前的PE相较于ETH显得非常高估，这反映了资本市场对它们能够持续保持高增长的预期。目前，Solana的增长主要来自于各种meme和土狗项目的赚钱效应，这并不是一种通过创新带来的可持续的收入增长模型。如果不能持续产生链上繁荣，最终也会导致价值回归。同理，TON的增长主要依赖于Telegram的用户群，但受限于Telegram的用户总量，这种从应用内部转化的商业模式在0-1阶段增长迅速，未来将面临更大的挑战。
对于ETH来说，目前的数据绝对值仍然遥遥领先于其他L1，币价也相对低估。但资本更看重增长，所以币价要实现爆发式增长，依靠ETF是不够的，关键还是要依赖链上生态的爆发。过去，ETH带来了最多的创新，基础设施和生态也最完善，拥有最多的开发者社区和最原生的极客在建设。我们期待ETH能够找到类似于Defi、NFT的新增长模式。一旦ETH的收入开始环比增长并且能持续稳住，ETH会王者归来。
