这一轮的币圈行情逐渐向美股化发展，变得更加客观理性。然而，UNI的币价表现却不太理想，市场上甚至出现了“价值投资已死”的声音。实际上，从价值投资的逻辑来看，抛开手续费分红不谈，UNI币价不振有其内在原因。
商业逻辑来看：DEX并不能对标CEX，收税能力和赛道天花板远低于CEX
（1）CEX沉淀用户资产，具有很强的税收能力，用户价值非常高。而DEX不沉淀用户资产，护城河远没有CEX高。
在上一轮牛市中，以$BNB为代表的CEX展示了强劲的营收能力和币价表现，因此在Uniswap出现之后，许多人将UNI与BNB类比，认为Uniswap将成为去中心化的CEX。然而，DEX与CEX的商业逻辑截然不同。
例如，当我们将资金转入CEX后，大概率会长期使用该CEX进行交易，CEX能捕获这些资金未来的交易手续费。此外，CEX还可以扩展多种业务，如借贷、理财和质押等。由于提币转出有成本，大多数用户会继续使用该CEX完成这些业务，因此CEX的单个用户价值更高。
相反，DEX的用户资金沉淀在链上和钱包中，用户在链上交易时可以选择不同的DEX，操作成本相同。作为链上玩家，我每次交易时都会比较各个DEX的手续费和滑点，选择最优的DEX进行交易。因此，DEX并没有真正的用户，每笔交易都面临激烈的竞争。
（2）DEX的竞争也远比CEX更加激烈，无法像CEX做到垄断优势，每个链都需要去竞争
CEX由于不存在链的概念，一旦获得用户，用户可以交易所有资产。而DEX的马太效应较弱，其竞争要激烈得多。未来是多链的，ETH也有多条Layer2，每个链都有自己的原生DEX，Uniswap想要在每个链上占据龙头几乎不可能。
Uniswap也在BSC和Base等链上部署，但市场份额远不及原生DEX。比如Solana的Jupiter、Base链的Aerodrome以及BSC的Pancake也都在其各自的原生链中牢牢占据龙头地位难以撼动。
（3)DEX更像是CEX的补充，而非去革命和替代CEX
尽管未来趋势是链上发展，但目前的DEX并不是CEX的替代品，长周期内仍会是CEX和DEX并存的形式。新体验替代旧体验需要具备十倍以上的优势，才能抵消迁移成本。DEX相较于CEX，并不具备强替代理由。
DEX的第一个优势：担心CEX资产不安全，使用DEX私钥仍然掌握自己手上。随着币圈逐渐拥抱监管和合规化，大型CEX如门头沟和FTX出事的概率大幅减小。大部分用户不需要为了安全而提币到链上交易。
DEX第二个也是最重要的优势：无需许可上币。CEX上币更像是传统的股票上市，交易所背书、严选。DEX因为完全开放与自由，那些无法上交易所的代币就可以在DEX中自由交易。但这点上来说，并不是替代CEX理由，更多的是CEX的补充。
Uniswap的业务数据这两年也并不佳
（1）赛道横向对比市场份额下降
尽管Uniswap以33.1%的市场份额维持了其成交量最大的DEX地位，但其市场份额逐渐下降，目前远低于去年超过50%的高点。多链发展下，DEX难以垄断。（见图1）
（2）同比增长缓慢
Uniswap的手续费收入和TVL（总锁仓价值）与2021年牛市巅峰相比仍有不小差距。尽管这轮行情中BTC已创新高，但大多数山寨币仍处低位，山寨造福效应很差导致山寨交易量不活跃。由于DEX最大优势在于“无需许可上币”，其交易量集中在山寨币，只有当山寨季爆发时交易量才会很好。（见图2）
总结
UNI作为DEX代币，难以与CEX代币类比。从赛道来看，DEX难以形成垄断优势，用户价值低。这也是Uniswap升级V4，将其变得更加底层的原因，否则DEX商业模式注定市场份额逐渐走低。我期待Uniswap V4的升级，能否通过创新改变当前困境。
目前，UNI无论在赛道上还是业务数据上，都不是好的价值投资标的。但这并不意味着UNI币价会一直不涨，只是难以带来过去CEX代币那样的α收益。Uniswap主要交易量在山寨币上，UNI想要有好的表现，还需要等到山寨季的爆发，那时候的手续费收入能上一个台阶后，再推动币价上涨。即便如此，如果无法解决赛道困境，其估值的天花板仍有限。
