Narazili Michael Saylor a MicroStrategy (MSTR) na nekonečnou chybu peněz?
Bylo by těžké někoho obviňovat, že si to myslí. Zatímco společnost vedená Saylor začala nakupovat bitcoin (BTC) před více než čtyřmi lety, v průběhu posledních 10 měsíců MicroStrategy použila jedinečnou strategii k získání více než 6 miliard dolarů za účelem navýšení svých bitcoinových rezerv, které k 15. prosinci činily 439 000 tokenů v hodnotě 46 miliard dolarů při aktuální ceně přibližně 106 000 dolarů.
MicroStrategy tyto prostředky nezískala půjčkami nebo vydáním nových akcií (i když již dříve vydala akcie v hodnotě miliard dolarů). Společnost prodala konvertibilní dluhopisy - dluhové cenné papíry, které lze převést na akcie v určených termínech nebo za speciálních podmínek. A ještě to není u konce: Saylor a jeho společnost plánují získat alespoň dalších 18 miliard dolarů prostřednictvím takových dluhopisů v průběhu následujících tří let, podle plánu předloženého v říjnu.
Poptávka po tomto konvertibilním papíru byla tak vysoká, že i další společnosti, mezi nimi bitcoinový těžař MARA Holdings (MARA), přijaly podobnou strategii, aby získaly miliardy na rozšíření svých vlastních zásob.
Ale to vyvolává otázku: Může se stát, že vydávání takového množství dluhu se nakonec stane nebezpečným pro tyto firmy a pro kryptoměnový trh jako celek?
"Pokud bitcoin čelí dlouhému období nízkých/kolísajících cen, [tyto společnosti] by mohly být nuceny vydat více akcií a zředěním akcionářů v nevhodnou dobu ... [nebo] prodat bitcoin za méně, než ho koupily," řekl Quinn Thompson, zakladatel kryptoměnového hedge fondu Lekker Capital, pro CoinDesk. Thompson však dodal, že neočekává, že by společnosti zkrachovaly.
Jak fungují konvertibilní dluhopisy
Konvertibilní dluhopisy jsou finanční nástroj, který umožňuje firmám rychle získávat prostředky, aniž by musely poskytovat zajištění (jak by to udělaly při půjčce) nebo okamžitě zředily své akcie. Tyto dluhopisy jsou oceněny na základě úrokové sazby, která je do nich zahrnuta, podkladových akcií společnosti, volatility těchto akcií a úvěruschopnosti společnosti.
Například v listopadu bitcoinový těžař Bitdeer (BTDR) získal 360 milionů dolarů vydáním konvertibilních dluhopisů s úrokovou sazbou 5,25 %. Tyto budou splatné 1. prosince 2029 za cenu 15,95 dolaru za akcii - což je přibližně o 42,5 % více, než za co se tyto akcie obchodovaly 21. listopadu, kdy byly konvertibilní dluhopisy ohodnoceny.
Jinými slovy, namísto prostého nákupu akcií společnosti na otevřeném trhu mohou investoři získat solidní výnos držením těchto dluhopisů a zároveň profitovat, pokud akcie vzrostou. Ještě lepší je, že konvertibilní dluhopisy mají ochranu proti poklesu. V určených datech mohou být takové dluhopisy vykoupeny za hotovost za částku rovnou původní investici plus úrokové platby. Jinak řečeno, investoři mají téměř zaručeno, že dostanou své peníze zpět, i když akcie před splatností dluhopisu klesnou.
Ale situace MicroStrategy je poněkud bezprecedentní v tom, že firma našla poptávku po konvertibilních dluhopisech s 0% úrokovou sazbou, přestože benchmarkové úrokové sazby v USA jsou blíže 5 %. Proč? Volatilita. Vzhledem k tomu, že je to v podstatě páka na bitcoin, akcie MicroStrategy se v poslední době obchodovaly s 30denní průměrnou implikovanou volatilitou 106 a předtím dokonce vyšší. Pro srovnání, S&P 500 se obvykle obchoduje za přibližně 15 v implikované volatilitě a bitcoin za 60.
Volatilita akcií ovlivňuje cenové pohyby konvertibilních dluhopisů MSTR a sofistikovaní účastníci trhu jsou schopni získat značné zisky obchodováním s touto volatilitou na neutrálním trhu. "Byl jsem na telefonu s obchodníkem s konvertibilními dluhopisy [arbitrážním]… jen abych pochopil, čím si prochází," řekl Richard Byworth, expert na konvertibilní dluhopisy a managing partner investiční společnosti Syz Capital, v podcastu On The Margin. "Řekl: 'Richi, stal jsem se degen kryptoměnovým obchodníkem. ... Je to šílené. Jdu na záchod, pokud jsem neupravil všechny své delta a alespoň nenechal nějaké limity, mohu se vrátit a mít milióny dolarů expozice.' Tyto věci se točí jako bláznivé."
Existuje tedy obrovská poptávka po konvertibilních dluhopisech MicroStrategy, což umožnilo firmě prodat jejich velké množství - pět emisí za rok, což je bezprecedentní. K okamžiku tisku měla společnost šest nevyřízených konvertibilních dluhopisů s obdobími splatnosti mezi 2027 a 2032. Dva z nich mají úrokové sazby 0 %, zatímco dvě další přinášejí 0,625 %, pátý 0,875 % a poslední 2,25 %. Vzhledem k tomu, že tyto sazby jsou tak nízké, MicroStrategy se daří prodávat akcie za obrovský prémium v porovnání s aktuální cenou akcií, přičemž platí pouze smíšenou úrokovou sazbu 0,811 % na svůj dluh, což činí 35 milionů dolarů ročně, což je částka snadno pokrytá příjmy firmy.
"Pokud by implikovaná volatilita zůstala vysoká, vsadím se, že MSTR prodá stále více konvertibilních dluhopisů… což znamená, že koupí stále více bitcoinů," řekl Greg Magadini, ředitel derivátů ve firmě pro kryptoměnová data Amberdata, pro CoinDesk. "Pro mě první známka vrcholu bitcoinového rallye 'TOP' bude korespondovat s poklesem implikované volatility MSTR."
Mánie konvertibilních dluhopisů
Kromě výše zmíněných bitcoinových těžařů existuje také společnost vyrábějící zdravotnické přístroje Semler Scientific (SMLR), která na konci května zveřejnila svou strategii ohledně bitcoinových rezerv. Ačkoli firma dosud nakoupila bitcoin pouze za hotovost, kterou již měla na svém účtu a kapitál získaný prodejem akcií, její akcie byly v úterý přiděleny na trh s opcemi, což učiní nabídky dluhopisů mnohem atraktivnějšími pro investory a obchodníky, kteří chtějí profitovat podobně jako u dluhu MicroStrategy.
Bitcoinoví těžaři si od června do 5. prosince půjčili přibližně 5,2 miliardy dolarů, podle MinerMag. Některé z těchto konvertibilních dluhopisů byly vydány s úrokovou sazbou 0 % v případě MARA a Core Scientific, zatímco jiné, jako Bitdeer, IREN (IREN) a TeraWulf (WULF), byly vydány za sazby od 2,75 % do 8,5 %.
Ne každá společnost však používá tuto strategii ze stejných důvodů. MARA a Riot Platforms (RIOT) jdou v šlépějích MicroStrategy tím, že využívají výnosy z konvertibilních dluhopisů k přidání více bitcoinů na jejich účet, ale Core Scientific, například, chce prostředky na provozní náklady, kapitálové výdaje a potenciální akvizice. Bitdeer mezitím uvedl, že má v úmyslu dále rozvíjet svou výrobní činnost v oblasti těžebních zařízení.
Účet nakonec přijde splatit
Konvertibilní dluhopisy však nejsou zdarma. Jak bylo uvedeno výše, jakmile tyto dluhopisy dosáhnou plné splatnosti, držitelé se mohou rozhodnout je převést na akcie za dohodnutou cenu za akcii nebo je vyměnit za hotovost, pokud akcie zklamaly očekávání.
Nebezpečí tedy spočívá v tom, že ceny akcií těchto různých firem by mohly výrazně klesnout po dlouhou dobu, což by motivovalo držitele, aby své dluhopisy vyměnili za hotovost místo akcií. V případě MicroStrategy by to mohlo přinutit společnost prodat část svých bitcoinových rezerv, aby vrátila investory, zatímco bitcoinové těžařské firmy by mohly být nuceny prodat různé těžební aktiva. V nejhorším případě by firmy mohly čelit bankrotu.
Nucené prodeje bitcoinů nejsou nutně koncem světa, alespoň dokud je průměrná nákupní cena společnosti nižší než cena, za kterou prodává. Například MicroStrategy získala své bitcoinové rezervy průměrně za 61 725 dolarů za bitcoin, což firmě dává určité množství prostoru k dýchání. Problém je, že bitcoin je známý tím, že každých pár let klesá o 80 %. Jen letos - uprostřed býčího trhu - cena klesla v jednom okamžiku téměř o 40 %, takže není zaručeno, že vrcholová kryptoměna někdy neklesne pod průměrnou nákupní cenu MicroStrategy.
I tak jsou dluhopisy MicroStrategy rozloženy, což znamená, že mají různá období splatnosti. To snižuje riziko společnosti, protože nebude potřebovat splatit celý tento dluh najednou. Jinými slovy, bitcoin a MSTR by musely zůstat nízko po dobu mnoha let, aby se situace firmy skutečně zhoršila. Skutečnost, že většina dluhopisů MicroStrategy již splňuje požadavky na konverzi, je dalším bodem ve prospěch společnosti, a vždy má možnost převrátit svůj dluh vydáním nových konvertibilních dluhopisů, i když by nemusely mít tak příznivé podmínky.
V určitém smyslu je MicroStrategy zkušeným veteránem této strategie. Je možné, že nováčci jako bitcoinoví těžaři a možná Semler (pokud se rozhodne vydat dluh) - jejichž průměrné nákupní ceny bitcoinů budou mnohem vyšší - se mohou ocitnout mnohem více vystaveni, když si na sebe vezmou velké závazky blíže k potenciálnímu vrcholu cyklu.
