原創｜Odaily星球日報
作者｜jk
自今年加密貨幣市場轉向牛市以來，ETF 的出現被許多人視爲主流金融市場接納數字資產的重要標誌。比特幣 ETF 和其他加密貨幣相關 ETF 的批准無疑爲傳統投資者打開了進入這一新興市場的大門，帶來了前所未有的流動性和曝光度。
然而，這些看似積極的進展可能隱藏着對初創加密項目和小型加密貨幣市場健康的潛在風險。隨着大量散戶資金流向這些被廣泛宣傳的金融產品，原本可能流向一級和二級市場的資金被大量吸納，可能會導致新項目缺乏關注，或是後繼乏力。本文將探討加密貨幣 ETF 的“雙刃劍效應”，以及它如何影響整個加密生態系統的資本分佈和市場動態。
簡而言之，比特幣和以太坊 ETF 的火爆，是否是以抽走本來會流向新項目的資金，從而扼殺加密貨幣市場未來生命力爲代價的？我們所面臨的牛市，是否是真的牛市呢？
觀點：資本集中有可能剝奪新項目的流動性
以上這個論點的邏輯，實際上從兩個方向都解釋得通。
第一，是加密貨幣市場比較健康的方式：比特幣和以太坊 ETF 的批准和發行實際上爲行業帶來了新資金和新關注，從而更多的人開始關注幣圈的技術迭代和一級市場項目，從而帶着更多的人加入市場去讓行情變熱。這也是傳統牛市的邏輯，也就是新項目和敘事帶來更多資金和玩家。
但反向來看：比特幣和以太坊 ETF 的發行，不僅有新資金的進入，但是同時會影響投資者行爲，抽走未來場內的流動性；很多對於加密貨幣不甚瞭解的散戶和投資者，面對牛市初始，很有可能把資金直接投入 ETF，新項目則會面對沒有用戶、沒有認可技術敘事的觀衆這一尷尬狀況。
也就是說，如果你是一個對於加密貨幣一竅不通的小白投資者，你現在實際上有的選了：是把你的錢放進交易所，閱讀大量的技術文章和信息，瞭解清楚之後去搏一個市場的 alpha，還是直接充值 ETF 去享受週期紅利的 beta 呢？顯而易見，後者對於小白來說更爲簡單，但是前者纔會讓加密貨幣市場更加多元化發展。
Arthur Hayes 實際上在 ETF 獲批前簡單觸及過這個話題，他覺得一個或者幾個大機構持有市場上絕大多數的比特幣是致命的，可能會影響比特幣成爲一種不受監管的去中心化貨幣的共識，或者是礦工團體被掌控等集中化效應。而今天，僅僅 5 個月以後，我們是否已經在見證資本集中到 ETF 的一個負面效應：剝奪加密貨幣新項目的流動性？
ETF 大風颳起，幾家歡喜幾家愁？
既然邏輯上正反都講得通，讓我們來看看實際數據更偏哪邊。
比特幣 ETF 的輝煌戰果
比特幣 ETF 迄今爲止的輝煌自不用說。雖然中間有數個大起大落，但總而言之，從今年年初以來，不僅幣價一路高漲，建立了新的支撐位，而且 ETF 的資金也一路走高。如果拋開每天的資金流入流出，只從宏觀角度來看整個現貨比特幣 ETF 的資金量的話，累計數據是在一路走高的：
現貨比特幣 ETF 累計資金，來源：The Block
這一數據目前達到了 2980 億美元的總流通量。也就是說，不論灰度如何出售，不論中間的比特幣幣價波動導致了多少的單日淨流出，比特幣 ETF 作爲一個整體是一直在吸納資金的。而這部分資金，一部分是新的機構的參與，另一部分就有可能是散戶們本來會投入一級/二級市場的資金。這筆資金本來應該是流向新項目的；而這部分流動性的換位，很可能成爲新項目的噩夢。
市場數據：我們真的在牛市嗎？
如果我們來換一個角度看數據，我們就可以發現一些很有意思的地方。根據 Coinmarketcap 數據，自從 24 年年初開始，加密貨幣總市值從 1.7 萬億美元一路波動上升到 2.4 萬億美元，這是一個很令人欣喜的數據。但是如果分開來看，比特幣和 ETH 在這部分上升中佔了絕對大頭；
加密貨幣各板塊市值，來源：Coinmarketcap
年初比特幣的市值佔到了 8867 億美元，而如今這個數字是 1.3 萬億，市值增長了 4133 億美元，增長率爲 46.61% 。針對於以太坊而言，這個數據從 2874 億美元漲到了 4275 億美元，增長了 1401 億美元，增長率爲 48.75% 。除開穩定幣市值而言（下文會說），分配到其他所有 Altcoin，板塊龍頭以及新項目的資金市值增長，僅僅從 4415 億美元上升到了 5270 億美元，市值增長量僅爲 855 億美元。
如果我們要真正檢查用來衡量牛市的指標，尤其是真正流入加密貨幣市場場內而非流入 ETF 的資金，我們需要看穩定幣的流入。而在穩定幣方面，這一指標的表現明顯沒有那麼好。從年初開始，穩定幣的市值從 1287 億美元增長到了 1549 億美元，增長了 262 億美元，增長率爲 20.36% 。雖然增長很高，但是如果我們對比上輪牛市數據的話， 2022 年 3 月穩定幣的市值數據是 1810 億美元。
如果更精細一點的話，可以看法幣支持的穩定幣市值，這一數據從年初的 1226 億美元上升到如今的 1491 億美元，增長僅爲 265 億美元，增長率爲 21.62% 。（相對而言，上輪牛市巔峯的法幣兌換的穩定幣市值數據是 1550 億美元，已經達到上輪牛市的巔峯規模，但該數據意義有限，因爲上輪牛市有以 UST 爲代表的相當規模的算法穩定幣）。
按照本輪牛市“比特幣十萬”的論點來看的話，目前的場內資金從穩定幣角度看甚至沒有達到上輪牛市的巔峯級別。也就是說，去掉 ETF 的影響，似乎並沒有那麼多資金進入。所以，我們真的處於牛市嗎？
“三殺”：替代品的擠佔效應
如果從宏觀經濟來看，現在的加密貨幣市場屬於風險資產市場，在大環境下並不是特別看好。原因是，我們目前處於的高利率環境一定會降低對於風險資產的投資。因爲利率上升，風險投資者本身的借貸成本增加，利息支出增加，所以風險投資募資和投資的規模勢必縮減。其次，高利率會篩掉那些投資回報不夠高的項目，投資回報率沒有超過無風險利率的項目就拿不到投資，這些可能在低利率環境中獲得資金的項目在高利率環境中可能就得不到資金。
簡而言之，如果我可以在高利率環境下無風險地從國債裏獲得 5% 左右的利率，我爲什麼要冒風險進入一個可能回撤 20% 的風險資產市場呢？
那讓我們來看看如今的加密貨幣市場面臨的替代品：
1. 利率方面來看，美國投資者的最直接的無風險替代品是銀行存款利率。目前，高盛發佈的 Marcus 活期存款賬戶的利率已經達到了 4.4% 的年化收益率。同時，面向散戶和機構投資者的一年期國債目前利率來到了 5.07% 。
2. 第二個替代品是美股。目前，美股三大指數中，納斯達克指數從年初至今已經達到了 19.8% 的增長，而 SP 500 的指數增長是 14.52% 。這部分指數的增長都有 ETF 直接面向美元投資者。同時，如果壓中英偉達（+ 173.78% ）或者 GameStop（+ 72.17% ）這種妖股的話，收益將會更高。（我要在此靈魂發問： 2023 年所有人都知道 AI 熱潮會開始，爲什麼 2024 年你會錯過英偉達呢？）
美股三大指數走勢。來源：Google 財經
3. 比特幣和以太坊 ETF 本身。
所以，結果就是：投資者有大把的替代品可以選擇，原本可以流入幣圈一級和二級市場的新資金被傳統金融和 ETF 分流，新項目在二級市場的熱度一降再降。
列舉今年的頭部交易所的數個新幣（此前 X 用戶@silverfang 88 也做過總結）：
Altlayer，Manta，Dymension，Pixel，Portal，Saga，Renzo，Polyhedra，Zeus，Merlin 目前全部處於發行時的價格以下。這些項目中的大部分都在一級市場時有很高的熱度，不少都有非常實際的技術敘事，仍然在二級市場中走出瞭如今的走勢，不只是空投用戶的出貨影響，也和大部分用戶資金轉向有離不開的關係。
而未來呢？
未來的 ETF？
從新聞中，我們可以發現仍然有數個 ETF 在計劃中；
XRP：Ripple 首席執行官 Brad Garlinghouse 表示，他預計 2025 年將出現現貨 XRP ETF。
Solana：Tether 和 WAX 的聯合創始人 William Quigley 表示，在美國批准比特幣和以太坊現貨 ETF 後，華爾街的“貪婪”將帶來越來越多的此類產品。Quigley 預測，由於華爾街對利潤的不懈追求，Solana、Cardano 等其他主流加密貨幣的 ETF 也將大量涌現。
Dogecoin：BitMEX 創始人 Arthur Hayes 和 Real Vision 首席執行官 Raoul Pal 最近在 Coin Bureau 的 YouTube 播客中，分享了對狗狗幣 ETF 潛力的見解。Arthur Hayes 稱，狗狗幣 ETF 可能會在本週期結束時推出，並表示其預測基於多年來以狗狗爲主題的 meme 幣的大幅增長率，凸顯了狗狗幣作爲加密貨幣領域最古老的 meme 幣的地位，使其比其他基於 meme 的加密貨幣更具優勢。
這部分 ETF 如果獲得通過，對於加密市場是好是壞呢？看數據面，可能並非好事。
總而言之，加密貨幣 ETF 在爲加密市場帶來主流認可和額外流動性的同時，也引發了對市場集中度增加的擔憂。這種資金向少數大型資產集中的趨勢非常可能抑制新興加密項目的成長。在這一背景下而言，我們對於加密市場的前景和判斷需要額外小心。
