文：Grayscale Research，譯：金色財經xiaozou
摘要
· 在智能合約平臺加密領域，價值積累是一個將費用和網絡使用率與代幣估值及網絡的安全性和去中心化特性聯繫起來的飛輪。
· 智能合約平臺加密領域內的網絡採取各種各樣的方法來爭奪費用收益：一些平臺以相對較高的交易成本來尋求費用收益，而另一些項目則試圖以相對較低的交易成本來獲取更多的交易量。
· Grayscale Research認爲，費用收益可被視爲這一細分市場中代幣價值積累的主要驅動因素，但其他基本因素也很重要，因爲它們會隨着時間的推移影響費用收益。
· 雖然行業領軍者以太坊已經累積了數年的網絡費用收益（2023年超過20億美元），但其他智能合約平臺（如Solana）也已顯露成熟發展（到2024年迄今爲止的費用收益約爲2億美元）。
有一個普遍誤解就是，人們認爲加密資產沒有基本價值，不能像傳統投資那樣進行分析。Grayscale Research認爲並非如此。例如，像以太坊和Solana這樣的智能合約平臺就是從自身網絡上的經濟活動中產生費用收益的。Grayscale Research認爲，投資者在智能合約平臺加密領域進行資產估值的一種方式是通過分析它們隨時間推移的費用創收能力。
1、智能合約平臺基本面
像以太坊和Solana這樣的智能合約平臺是支持開發人員構建去中心化應用程序的網絡，涉及到從遊戲到金融再到NFT的各種應用程序。智能合約鏈的作用是以安全且抗審查的方式處理其所服務的應用程序的交易。
因此，智能合約平臺的價值本質上與其網絡上的活動相關。網絡活動的關鍵指標包括網絡可處理的交易數量、可支持的用戶數量（通常由日活躍地址衡量）、可支持的資產價值——即總鎖定價值（TVL），以及網絡的區塊空間貨幣化的能力，或網絡費用收益——稍後會詳細介紹。
每一個指標都講述着一個故事。例如，以太坊在TVL指標上的領先地位（660億美元，比TVL第二大的競爭對手大7倍以上）體現了它在金融應用方面的流動性優勢和價值主張。此外，它在生態系統應用程序總數上的優勢創造了網絡效應，不斷吸引新的開發者、應用程序和用戶。與此同時，Solana的每日交易數量——體現其吞吐量優勢和低成本——使該鏈更適合於像DEPIN這樣的高交易量用例，還有NFT和meme幣這樣的零售友好型用例。
除了比較各資產之間的這些基本指標外，投資者還可以將這些數據置於市值背景下思考，或者是市場當前對特定資產的估值。例如，如下圖所示，雖然Solana的TVL（47億美元）目前高於Arbitrum（32億美元），但Arbitrum的市值與TVL比值（1倍）遠低於Solana（16倍）。這些指標不僅可以讓投資者瞭解不同資產的相對優勢和劣勢，還可以幫助他們發現價值。
圖 1：智能合約平臺基本面
（粗體表示同類中最大的基本面指標）
2、費用的核心作用
儘管衡量網絡活動有許多不同的方法，但從理論上和經驗上來說，智能合約平臺估值最重要的一個基本變量是網絡費用收益（見下圖）。這個指標可以被認爲是用戶爲使用網絡而支付的總費用。智能合約平臺有許多不同的收益模式，但最終都會產生費用，以便爲代幣持有者提供價值。
與傳統行業中的中心化實體類似，去中心化網絡也使用不同的方式來爭奪費用收益。例如，一些智能合約平臺以相對較高的交易成本尋求費用收益，而另一些平臺則試圖以相對較低的交易成本獲得更多的交易量。這兩種方法都是有效方法。讓我們假設有如下兩個區塊鏈：
鏈1：用戶和交易數量較少，每筆交易成本較高
5個用戶，10筆交易，每筆交易費10美元
網絡費用收益= 100美元
鏈2：用戶和交易數量較大，每筆交易成本較低
100個用戶，100筆交易，每筆交易1美元
網絡費用收益= 100美元
上面這個例子表明，儘管鏈2擁有更多的用戶和交易總量，但兩條鏈產生的網絡費用收益相同。雖然用戶和交易量等指標也很重要，但它們需要與交易成本綜合考慮，因爲這些將決定費用收益。
費用收益的重要性無論從經驗上看還是從理論上看都是成立的。例如，下圖顯示了我們的智能合約平臺加密領域各組件的費用收益與市值之間的關係。儘管加密市場仍在日益發展成熟，但投資者已經根據基本面來區分不同的項目。Grayscale Research的分析表明，隨着時間的推移，費用收益與市值之間的關係相對穩定，與智能合約平臺基本面的其他指標相比，費用收益與市值的相關性更大。
圖 2：網絡費收入與市值相關性最密切
Grayscale Research認爲，費用與市值之間關係緊密的一部分原因是由於網絡費用收益對代幣價值積累至關重要。價值累積意味着協議以一種將網絡活動與代幣的長期可持續價值聯繫起來的方式構建其代幣。通過以下三個例子可以看到不同階段的價值積累：以太坊、Solana和Near。
（1）以太坊：價值累積的“溢價鏈”
按市值計算，第一個同時也是最大的智能合約區塊鏈以太坊從2022年起開始面臨嚴重的擴容問題。使用量的增加導致網絡擁堵，這使得用戶的交易變得昂貴：其平均每日網絡費用在2022年5月1日達到每筆交易200美元的高點。
然而，使用量的增加和高昂的平均交易費用也轉化爲顯著的價值積累，以太坊在2023年產生了超過20億美元的總網絡費用收益。以太坊網絡的網絡費用收益由兩部分組成：基本費和小費。每當用戶支付交易費時，基本費就會被burn（燃燒，銷燬），從而從網絡中移除ETH供應。與此同時，爲優先處理交易而支付的小費將作爲獎勵發放給幫助保護網絡安全的驗證者和質押者。
因此，2023年大量的以太坊網絡收益導致約200萬ETH被燃燒（佔供應量的1.7%），爲ETH持有者累積了價值，併爲驗證者和質押者提供了3.9億美元的獎勵，從而激勵促進更高水平的網絡安全。
以太坊已經達到了一個成熟階段，它已經證明了其創造價值積累的能力。在以太坊主網上，用戶爲優質產品支付溢價——在這種情況下，區塊空間由具有最大網絡安全性的智能合約平臺支持。這對於涉及大量交易價值並優先考慮網絡安全的應用程序來說尤其重要，例如穩定幣或代幣化金融資產。其用戶貨幣化的能力相當成熟，這一點反映在其4580億美元的估值上（截至2024年6月6日），幾乎是其他智能合約平臺的六倍。
圖 3：網絡使用量的增加（反映在供應量消耗較大的時期）往往與更高的估值相對應
（2）Solana：價值積累的“高性能鏈”
雖然以太坊擁有一種費用收益獲取模式，但Solana採取了另一種方法，它最近正在縮小與市場領軍者之間的差距，並且取得了顯著進展。Solana是市值第二大的智能合約平臺，長期以來一直被認爲是以太坊的更快、更便宜的替代方案，具有令人印象深刻的交易處理速度（每秒335筆交易）和低成本（平均每筆交易費0.04美元）。然而，前幾年，Solana還無法將這些轉化爲費用收益。2023年，儘管Solana處理的交易量明顯更多，但它僅產生了1300萬美元的網絡費用收益，而以太坊的網絡費用收益爲20億美元（少154倍）。
過去，缺乏價值積累機制是Solana的相對劣勢，然而，2024年，這種情況發生了改變。今年迄今爲止，Solana產生的費用已經是2023年全年的6倍，將以太坊和Solana之間的費用差距從2023年的154倍縮小到了16倍（下圖所示）。這表明Solana模式——低交易成本和高吞吐量——也有助於創造經濟價值。
圖 4：Solana 已開始通過其費用計算價值累積
值得注意的是，這一費用收益的大幅增長與市值的大幅增長相一致。網絡費用收益的大幅增長主要歸功於平均交易費用的大幅增長（與去年相比增長了37倍），而不是交易的總體增長（與去年相比僅增長了33%）。具有諷刺意味的是，傳統上被稱爲“廉價選項”的區塊鏈平均費用增長，恰逢以太坊L2交易費因Dencun升級而下降（見下圖）。自4月1日以來，Solana用戶的平均交易費（0.04美元）仍然低於以太坊（4.80美元），但要高於Arbitrum（0.01美元）。
圖 5：ETH 的 Dencun 升級使 Layer 2 變得更便宜；費用的增加幫助 Solana 實現了價值累積
由於Solana的每筆交易費用對其用戶來說比以太坊L2 Arbitrum更昂貴，所以可能危及其作爲廉價、高吞吐量鏈的定位。儘管如此，Grayscale Research認爲，總體而言，這種費用增長是有利無害的，因爲它既反映了高水平的用戶活動，也顯示了質押者和代幣持有者的價值積。
（3）Near：在入門Crypto方面已獲切實採用，但在網絡貨幣化方面尚處於早期階段
上面兩個例子與智能合約平臺Near形成鮮明對比，該平臺最近通過非投機性用例獲得了大量採用，但尚未顯示其價值積累能力。Near是KaiKai和Hot Protocol的底層平臺，KaiKai和Hot Protocol是對所有加密領域用戶來說最大的兩個去中心化應用程序（dApp）。Near以140萬的日活躍用戶領先所有智能合約平臺，並且在吞吐量方面可與Solana等行業中最快的鏈一較高下（見下圖）。
圖 6：Near 在每日活躍用戶方面領先於所有智能合約平臺
儘管在用戶數量上處於領先地位，但在用戶貨幣化方面，Near仍遠遠落後於競爭對手，今年迄今爲止的費用收益僅爲410萬美元。這表明它目前處於一個相對不太成熟的發展階段，這也體現在其相對於競爭對手的估值上（市值爲79億美元，而以太坊爲4580億美元，Solana爲780億美元）。雖然Near網絡已經顯示出高速處理交易的能力，但它目前並沒有向代幣持有者或質押者提供累積價值。
儘管到目前爲止，Near的盈利能力相對較弱，但它的大量採用是一個重要的起點。如果該網絡能夠在不減少網絡活動的情況下繼續擴展網絡採用或增加平均交易費用（類似於Solana最近的進展），它就可以實現有意義的價值積累。
這三個智能合約平臺——以太坊、Solana和Near——中的每一個都代表了去中心化網絡創造網絡費用收益的不同的成熟階段。以太坊擁有多年的收益和增長。Solana擁有強大的用戶羣，但纔剛剛開始產生可觀的收益。最後，Near的產品已經顯示出了吸引力，部分原因是因爲其成本較低，但尚未獲取可觀收益。
3、關於費用和估值的注意事項和細微理解
可以肯定的是，在智能合約平臺加密領域的費用和估值方面有很多注意事項和細微差別。首先，每個協議都涉及不同形式的價值積累和不同的代幣分發率（通脹率）和代幣燃燒率（通縮率）。對通脹率較高的代幣而言，費用價值積累的影響可能會被代幣的分發大大稀釋。每個協議都有自己的收費結構。在以太坊上，交易費促進代幣燃燒，使所有代幣持有者受益，優先費則被分配給驗證者和質押者。在Solana上，分配方式有所不同：50%的交易費被燃燒，剩下的50%歸質押者所有。最近，一項治理投票決定，Solana的全部優先費將直接支付給驗證者。這些措施反映了Solana更大的驗證硬件需求。此外，Solana上高水平的MEV活動爲驗證者和質押者提供了額外的獎勵，但對代幣持有者來說則構成了“間接”成本。所以，普通代幣持有者將在以太坊的費用結構中獲得更多價值，而Solana的驗證者和質押者則會通過Solana收穫更多價值。
與傳統資產的估值可能涉及未來現金流折現的方式類似，加密資產的估值也可能涉及未來預期網絡費用的折現。這個變量以一種不同於當前產生的總費用的方式，體現特定網絡在採用、使用或貨幣化方面的未來潛在增長。例如，人們可以合理地認爲，以太坊的4580億美元估值，不僅反映了它目前產生的費用，還反映了它利用網絡效應的潛力，以及未來L2的採用率、使用率和費用收益的增長潛力。
最後，某些加密資產的估值可能包括“貨幣溢價”。換句話說，用戶可能願意持有某資產，是因爲其作爲貨幣媒介的功能——作爲交換和/或存儲價值的媒介——超越了網絡產生費用收入的能力。特別是對於以太坊來說，貨幣溢價的理念對於其估值考量可能非常重要（特別是在代幣被廣泛用於整個行業的抵押資產的情況下）。
4、結論
如果價值積累被正確地實現到協議中，網絡使用量的增加不僅會激勵用戶持有代幣，使其退出流通有望促進其價值增長，而且還會成爲驗證者或代幣質押者，從而幫助提高網絡安全性。除了網絡安全之外，交易費還會激勵更多的驗證者加入，從而促進更大程度的去中心化和抗審查性。所以說，價值積累是一個飛輪，將費用和網絡使用率與代幣估值以及網絡的安全性和去中心化特性聯繫起來。
但重要的是要認清，雖然費用可以作爲網絡成熟程度的一個指標，但這個飛輪中還有許多其他因素可以影響到網絡的增長及其估值。例如，如果一個特定的應用程序被廣泛採用，可能會帶來更多的用戶，吸引更多的開發人員在同一個生態系統中進行開發建設。所以，應該在其他基本指標和特定生態系統相對估值（市值）的背景下綜合考慮網絡費用問題。
展望未來，關注其中一些增長敘事將是相當重要的。儘管用戶的平均交易成本相對較高（4.80美元），但通過代幣化金融資產等高價值交易用例，以太坊能否繼續在主網上維持費用增長？以太坊能否隨着L2活動的增加而增加其交易費用？Solana將如何在盈利和維持自身足夠低的交易成本之間取得平衡，以免用戶流失到其他廉價、高吞吐量的鏈上？Near會嘗試盈利，還是會和以前一樣放棄有意義的費用收益，優先考慮用戶增長？
這些動態強調了監控基本指標（包括費用、交易、活躍用戶和TVL）的重要性。Grayscale Research認爲，隨着加密資產類別的不斷成熟並獲取越來越多的採用，這些基本指標的重要性也將繼續提高。這些指標將爲智能合約平臺加密領域的相對優勢和機會提供更深入的見解，最終通過促進對網絡價值的更細微的理解，幫助指導明智的投資決策。
