作者：Vishal Kankani，Multicoin Capital投資團隊負責人；翻譯：金色財經xiaozou

2024年6月6日，Multicoin Capital很自豪地宣佈，Multicoin Capital領投了USDM發行商Mountain Protocol的800萬美元A輪融資。USDM是一種完全由美國國債支持的無需許可的收益型穩定幣。參投的還有Castle Island Ventures、Coinbase Ventures等。

穩定幣是加密領域最大的目標市場之一。爲了最大程度擴展市場份額，我們認爲穩定幣應該：

  • 默認賺取基本收益；

  • 持有與底層法定貨幣相同主權風險的資產；

  • 至少有1:1的此類資產支持——而不僅僅是一種代幣化的交易策略；

  • 在破產隔離結構中持有支持穩定幣的資產；

  • 在很好的司法管轄區內被謹慎監管；

  • 能夠像標準ERC20和SPL代幣一樣在鏈上自由轉移（無轉移限制）；

  • Atuto-rebasing（自動變基）機制確保流暢的用戶體驗（天當你打開錢包時，由於累計利息，你的代幣比上一天更多）。

穩定幣已經出現大約十年了。然而，USDM是第一個滿足上述所有要求的穩定幣。如今，USDM已經上線以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism和Base，並計劃很快擴展到其他網絡，包括Solana在內。它已經過Open Zeppelin審計，由Bermuda Monetary Authority（百慕大金融管理局）監管。

1、收益率是終極陣地

穩定幣顯然應該是無聊產品。它們不應該是不穩定的。銀行危機不應該影響到穩定幣。穩定幣應該如此無聊，以至於媒體都忘了它們的存在。

讓穩定幣變得比USDC和USDT帶給我們的更有意義，應該是沒有可能了。對發行商的信任是桌面上的籌碼。擁有一個明確的破產隔離結構是至關重要的，這是USDM與這些現有穩定幣的明顯區別。USDM完全由美國國債支持，使其比其他部分穩定幣或多資產（multi-asset）穩定幣更加安全。

除了信任之外，我們認爲僅有一個殺手級功能可以與USDC和USDT提供的流動性和品牌認知度相競爭：收益率。具體地說，是對收益累積的auto-rebasing功能（即，用戶不需要做任何事情來積累和聲明他們的收益）。收益型穩定幣是加密原生活期存款的未來。

在大約1600億美元的穩定幣流通中，有95%以上是以美元計價的穩定幣。在撰寫本文時，短期美國國庫券收益率約爲5%，但這些穩定幣發行商並不與用戶分享這些收益。假設利率爲5%，這相當於每年大約有80億美元可能與穩定幣用戶共享。我們預計，隨着穩定幣的持續增長，這一數字將增長一個數量級，並在未來幾年最終超過1萬億美元的流通量。

Mountain Protocol的USDM是一種穩定幣，運行方式就像USDC或pyUSD，也就是說它還得到了短期美國國債的支持（請注意USDT並非完全由美國國債支持）。然而，與USDC或pyUSD不同的是，USDM具有原生收益性，它讓用戶能夠通過auto-rebasing機制每日賺取收益，而無需承擔任何額外的風險假設。“Rebasing”意味着用戶只需將穩定幣放在錢包中，無需質押、出借或者做任何事情，就可以賺取更多的USDM。如果他們持有餘額，他們錢包中的穩定幣數量將因賺取收益而增加。每天當用戶打開錢包時，由於利息的累積，會看到比前一天更多的USDM代幣。USDM目前的AYP年收益率爲5%。

當前的頭部穩定幣不與用戶分享他們產生的儲備收益。鑑於目前的商業模式利潤豐厚，且缺乏競爭，這樣的結果並不令人意外。如果他們分享90%左右的收益，那麼收入將立即減少大約10倍。我們在比特幣ETF領域看到了類似的故事，GBTC仍然收取1.5%的費用，而貝萊德的比特幣ETF—IBIT—只收取0.25%的費用。因此，IBIT最近的資產管理規模超過GBTC也就不足爲奇了。至少對GBTC而言，一些持有者坐擁鉅額資本收益，這可能會反激勵他們的贖回。對於穩定幣來說，不分享收益的理由甚至更弱，因爲穩定幣持有者沒有想要通過鎖定高費用產品來保護的資本收益。

USDM旨在成爲鏈上最安全的收益型穩定幣。雖然市場上有許多其他的收益型穩定幣，但它們的收益源需要風險更高的策略（擔保貸款、基礎交易、無擔保貸款等等），我們認爲這些代幣永遠不會變得足夠安全，無法被視爲可信安全的穩定幣，更不用說無處不在的全球貨幣了。其他由美國國債支持的穩定幣則選擇在較新的、不那麼成熟的司法管轄區接受監管，這就帶來了另外一種風險。

Mountain Protocol的商業模式是直截了當的。它通過保持“淨利息收益率”（net interest margin）來盈利，這是通過跟蹤美國國債資產產生的收益率與以USDM收益率形式傳遞給用戶的收益率之間的差額來計算的。我們認爲穩定幣發行商的工作應該得到公平的補償，但同時也認爲目前的發行商被過度補償了，他們並沒有動力來改變現狀。

2、審慎監管是護城河

如果你像我們一樣相信穩定幣將成爲未來的主要結算貨幣，那麼從邏輯上講，穩定幣將成爲全球金融系統的系統性貨幣。因此，監管機構將希望確保穩定幣不會失敗。

Mountain Protocol受百慕大金融管理局審慎監管，百慕大金融管理局可以說是當今收益型穩定幣的最佳監管機構。USDT和USDC是目前的市場領頭羊，佔穩定幣流通供應量的90%左右，但它們並不被百慕大金融管理局審慎監管。與注重信息披露的證券監管不同，審慎監管的機構會進一步主動管理風險，以確保這些具有系統重要性的產品不會失敗。審慎監管要求銀行、支付公司、保險公司和其他金融機構衡量和管理不同情況下的風險，按照壓力測試的要求持有充足的資本和流動性，並制定可行的恢復和處置計劃。獲得審慎監管是一項非常重要的工作，需要大約12-24個月的時間才能完成，並需要大量的維護工作，包括財務、風險、合規、治理、網絡外部審計、監管報告、詳細的治理流程等等。

在與監管機構密切合作後，Mountain Protocol獲得了百慕大金融管理局的授權許可，可以在該監管框架下發行USDM。百慕大在監管再保險（規模約爲3,000億美元）等大型複雜機構產品方面經驗豐富，也被認爲是信託和私人財富管理行業（市場規模超過萬億美元）的最佳司法管轄區之列。百慕大是發行保險相連證券（ILS）的領軍者，值得注意的是百慕大證券交易所（BSX）擁有785家上市發行商和384億美元的未償市場資本，約佔全球ILS市場份額的92%。更重要的是，百慕大正在成爲數字資產和金融科技監管的領袖。此外，百慕大擁有健全的法院系統，遵循普通法，讓USDM持有者能夠信任經過驗證的司法管轄區。Mountain Protocol並不孤獨，該領域的大多數機構參與者正在或已經搬到百慕大，最著名的要屬Coinbase的International Exchange（國際交易所）。

Mountain Protocol在過去的18個月裏一直致力於獲得這些授權許可。這種領先優勢使他們有機會建立流動性和品牌認知度，成爲收益型穩定幣類別的領軍者。

3、看好USDM的理由

信任和安全是成爲被廣泛使用的穩定幣的先決條件。然而，最關鍵的特性還是收益共享。市場是逐利的，在不承擔額外風險假設的情況下爲用戶賺取最多收益的穩定幣將成爲王者。

隨着穩定幣的激增，我們樂觀地認爲USDM將成爲市場領頭羊，並擴展到數十億用戶，原因如下：

（1）USDM具有auto-rebase機制，這是將穩定幣擴展到數十億用戶的唯一途徑（最安全的用戶體驗）。其他任何東西對用戶來說都是讓他們不想註冊的麻煩。

（2）USDM還具有抽象多鏈複雜性的能力，從而允許用戶在任何交易場所持有USDM。

（3）我們認爲，持有USDM實際上與持有美國國債的風險相同。隨着越來越多的高收益穩定幣的出現，美元收益源必須具有與美元相同的主權風險，否則用戶將承擔與他們所想截然不同的風險。

（4）USDM擁有當今最強大的監管護城河。隨着未來幾年穩定幣法律法規的制定，可信監管將變得越來越重要。全球大多數穩定幣法律將穩定幣視爲數字貨幣，從而對穩定幣發行商實施審慎監管，這包括MiCA（歐洲）、VARA（迪拜）、MAS（新加坡），當然還有BMA（百慕大）。美國國會的大部分法案也遵循這一原則。USDM在這方面明顯領先。

4、唾手可得的收益

如今，USDM被資金經理們用來保持他們的穩定幣資產安全並賺取收益。越來越多的公司可能會在資產負債表中持有越來越多的穩定幣。數萬億美元躺在公司債券中，這是一個巨大的機會。Mountain Protocol成功地吸引了那些老練的規避風險的買家買入並持有，這不足爲奇。另外，生活在高通脹國家裏和/或不穩定政權下的人們對美元有明顯的全球性需求，用來預防購買力下降。如果你是一家在這些地區提供美元敞口的金融科技公司，那麼USDM就很有意義了，因爲它只要求用戶在錢包裏持有USDM，除此之外用戶無需做任何事情就可以獲得收益。

除了資金管理和美元儲蓄之外，USDM的另一個明顯用例是衍生品抵押。衍生品市場名義規模約幾百萬億美元——毫不誇張。尋求槓桿的人需要提供抵押品，這些抵押品就存放在交易對手那裏，價值數十億美元。從這個意義上說，很明顯，交易員應該提供能產生收益的抵押品。在傳統金融領域，美國國債是一種不錯的抵押品形式，折價幅度非常有限。因此，一個監管良好、值得信賴、流動性強、收益率高、具有破產隔離結構的穩定幣，對於衍生品抵押來說是完全不需要思考的選擇，衍生品交易所應該注意到這一點。這就是USDM。

我們很高興能夠支持Martin，他是一位真正瞭解穩定幣全球重要性的阿根廷人，還有Matias，他曾建立安全可擴展的加密技術，以及他們的團隊。該公司還擁有一個一流的顧問委員會，包括Matt Homer（XYZ部門合夥人，紐約金融服務部前執行副主管，金融科技資深人士）、Jeff Baron（Coinbase International首席運營官）、Nic Carter （Castle Island Ventures合夥人）和Firas Habach（Sygnum Bank的合規主管）。