近期，香港證監會公示了幾隻虛擬資產現貨 ETF 的獲批名單，其中包括華夏（香港）、嘉實國際、博時國際旗下的比特幣和以太幣現貨 ETF。這些 ETF 於4月25日至26日開啓認購，4月30日在香港交易所上市。
儘管這些 ETF 在認購階段獲得了不錯的規模，但首日交易額卻遠低於美國同行。這引發了人們對於香港加密現貨 ETF 的潛在影響和市場表現的猜測。在此，我們將通過供需關係對此進行深入解析。
需求方：不允許中國大陸人民幣投資人購買，增量資金可能有限，帶來交易額偏低
此次香港加密貨幣 ETF，對於投資人資格依然有着嚴格的限制，大陸投資人不能參與交易。以富途證券爲例，要求開戶方爲非大陸&美國居民身份，纔可進行交易。市場期待的大陸資金通過南向港股通來進行交易，目前是不被允許的，在相當長的時間內，預計也很難打通。
費用層面，香港加密 ETF 並不佔優，相比美國 ETF，對於希望長期持有的機構吸引力不大。根據 SoSo Value 數據，美國 11 只比特幣現貨 ETF，除了灰度和 Hashdex 外，規模最大的幾隻如 IBIT、CBOE 管理費費率均在 0.25% 左右，而香港 3 只 比特幣ETF 綜合費率相對較高，華夏1.99%，嘉實 1.00%，最低的博時也有 0.85%，即使有管理費短期減免，依然沒有費率優勢。費率差異下，對於看好加密市場希望長期持有的機構投資人而言，美國比特幣 ETF 持有成本更低。
後續來看，需求方資金可能主要是兩個來源：
1）香港散戶。對於擁有香港身份證的散戶而言，購買香港加密ETF的門檻更低。如在購買美國比特幣現貨 ETF ，需要擁有專業投資人資格（PI），而申請PI資格需要出具 800 萬港幣投資組合或者 4000 萬港幣總資產證明。此次香港比特幣現貨 ETF 允許散戶交易，另外交易時間也更符合亞洲作息，這是一個重要增量。
2）對以太坊感興趣的傳統投資人。香港以太坊現貨 ETF 爲全球首發，因此對於持幣有實質性困難，又看好以太坊前景的投資人，可能會給以太坊 ETF 帶來增量。
美國比特幣現貨ETF費率情況（數據來源：SoSo Value）
供給端：實物申贖方式（in-kind）增加ETF份額供給，提升初始規模香港加密現貨ETF與美國比特幣現貨ETF最大的不同：在現金申贖（in-cash）之外，額外增加了實物申贖（in-kind）方式。這也直接決定了，在ETF份額層面，香港加密ETF可能擁有更多的供給方
實物申贖指的是投資者在申購（創建）或贖回ETF份額時，可以使用加密貨幣（比特幣或以太坊）來進行交換，而不是用現金。在申購時，投資者向ETF提供一定量的加密貨幣，以換取ETF份額；在贖回時，投資者交回ETF份額，以換取相應的加密貨幣。
參考圖2的香港加密貨幣申購流程對比，可以看到，實物申購相比現金申購，帶來的兩大區別：
1）持幣方可以直接用幣認購：對於部分持幣大戶，如礦主等，可以很容易的將自己的幣轉換爲ETF份額，而ETF份額後續除持有外，既可以支持現金贖回，也支持在港交所直接出售爲現金，有非常靈活的處理方式。
2）對於加密市場而言，實物申購併不會帶來增量資金流入市場，只是加密貨幣在不同賬戶之間的騰挪。而現金申購則會給鏈上加密資產帶來實際的買盤。
因此，香港加密ETF份額的認購方，既包含了傳統的現金認購方，又包含了持幣大戶。雖然各家目前尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但是按照OSL公開溝通來看，首批實物申購的ETF份額佔比可能超過50%，這也解釋了爲何香港加密ETF初始募集規模可以達到近3億美金，實物申購功不可沒。但另一層面，這些實物申購的ETF份額，在後續二級市場交易中，又可能轉化爲賣盤。
香港加密現貨ETF供需影響機制（數據來源：SoSo Value整理）
香港 ETF 的重要意義：
香港加密 ETF 的批准是全球加密市場的重要發展。它不僅將長期影響華人區的金融格局，也是加密貨幣在全球金融體系中合法化的重要一步。同時，通過實物申贖方式，香港 ETF 進一步打通了加密資產與傳統金融的通路，爲加密資產的變現提供了更多可能性。
