「市場內部良好預期」是近期加密貨幣市場反彈的重要原因之一。但在流動性狀況沒有明顯改善的情況下，尤其是在「加密資產負債表縮表」尚未結束的情況下，加密資產整體良好的表現可能難以持續，「產業輪動」或將成為主要特徵2023年下半年加密市場的情況。幸運的是，在宏觀因素、監管和機構偏好的影響下，BTC 的表現可能會更加強勁。
黎明即將來臨嗎？
BTC的上漲似乎有點出乎意料。理論上來說，在SEC監管風波剛剛過去、宏觀環境尚未改善的情況下，投資人不應該更加樂觀。然而，加密貨幣市場的投資者等待好消息的時間太長了，任何消息都可能成為反彈的催化劑。
在流動性較低的情況下，推高價格並沒有太大成本。因此，在「巨頭準備進軍加密市場」、「BTC現貨ETF可能核准」等利多消息影響下，BTC價格快速上漲。對於持有者來說，簡單的「買入並持有」策略為他們帶來的收益比持有標普500多頭高出數倍。同時，Delta 1多頭也從反彈中獲利頗豐。即使對於空頭來說，由於看漲情緒，儘管空頭清算規模較為顯著，但並未創出3月以來的新高。
截至 2023 年 6 月 28 日，S&P 加密貨幣 MegaCap 指數和 S&P 500 指數自 2023 年以來的走勢。
截至 2023 年 6 月 28 日，2023 年第二季 Delta 1 衍生性商品清算規模的變動。
投資者的樂觀情緒也充斥著期權市場。在價格上漲的推動下，對買權的偏好使得幾乎所有BTC和ETH選擇權的偏度都在0以上，尤其是BTC。隨著價格上漲，選擇權賣家成為加密市場壓力最大的群體：許多看漲選擇權已經成為ATM，這意味著他們必須隨著價格上漲繼續買進標的資產，以對沖價格變化。選擇權賣家已成為價格上漲的催化劑。隨後，更多的後續投資者買入看漲期權，對沖壓力和價格不斷增加。
截至 2023 年 6 月 28 日，按期限劃分的 BTC 選擇權偏差變化。
截至 2023 年 6 月 28 日，ETH 選擇權依期限的偏差變化。
截至 2023 年 6 月 28 日，Deribit 交易所的 BTC 選擇權每日交易量。
很多人已經在期待牛市的回歸。利率不應再高於預期；通膨已經下降，即將接近聯準會設定的2%目標。全球頂級資產管理公司的背書，即將為加密市場帶來新的流動性。同時，監管的影響使得流動性更加集中於BTC、ETH等主流加密資產，這或將推動BTC、ETH提前進入「技術多頭」。
截至 2023 年 6 月 28 日的美國即時通膨。
截至 2023 年 6 月 28 日，加密資產管理機構的每週資金淨流入/流出。
然而，「流動性回歸」似乎是一個值得商榷的問題。自 2022 年熊市開始以來，加密貨幣市場經歷了幾次短暫的價格上漲，但隨後由於預期下降和事件衝擊而滑落至較低的價格水平。那麼，最近的反彈會像之前的復甦週期一樣，「像流星一樣」嗎？
「加密資產負債表抵扣」與流動性再分配
我們先來看看加密市場中的穩定幣。作為加密資產與法幣之間的交換媒介，穩定幣在加密市場中被視為「現金」。對於任何資產來說，現金流動性至關重要：與資產掛鉤的現金總量與資產價值直接相關，而活躍現金流動性的變化則直接影響資產價格，槓桿的使用進一步放大了其影響力。
對於傳統市場來說，現金流動性的統計更為複雜。大多數情況下，我們只能得到粗略的估計。幸運的是，由於區塊鏈的透明性，我們可以相對準確地衡量加密市場的現金流動性水準。
截至 2023 年 6 月 28 日，加密市場中穩定幣總供應量的變化。
看來，加密貨幣市場整體現金流動性水準圖表所反映的事實與投資人的預期有所偏差。事實上，自2022 年4 月開始的加密市場現金流動性下降（也稱為「加密資產負債表縮減」）的過程並未因價格短暫上漲而中斷，這意味著當前的價格水準缺乏足夠的流動性支撐，任何震盪都可能導致獲利了結。
那麼，最近一輪上漲的動力來自哪裡呢？內部流動性重新分配，而不是外部流動性進入，才是「集會力量」更有可能的來源。交易所穩定幣的儲備向我們揭示了這個秘密。一般來說，內部穩定幣儲備的下降意味著投資者更傾向於用加密資產換取現金流動性，從而壓低加密資產的價格。相比之下，穩定幣儲備的增加意味著可能的購買流和價格上漲。
自6月中旬以來，各大加密交易所的穩定幣儲備量大幅回升，同時也帶動了市場的回升。與3月不同的是，3月避險資金的流入並沒有影響加密市場內部流動性的下降趨勢，而外部資金主要推動了加密貨幣市場的上漲。同時，6月份的行情很可能是由加密貨幣市場內部資金造成的。他們的購買推動了BTC、ETH等加密資產價格的上漲。
截至 2023 年 6 月 28 日，交易所穩定幣供應量變化。
此外，幣種市值佔比的變化也反映了流動性配置比例的變化。目前，BTC佔加密貨幣市值的50%。同時，無論是 ETH、穩定幣或山寨幣，其他加密貨幣的比例在 6 月中旬都有不同程度的下降。考慮到外部流動性尚未大規模回歸加密市場，從合規角度來看，BTC無疑比其他加密資產更合規，這促使投資者將其他加密資產轉換為BTC。
截至 2023 年 6 月 28 日的比特幣主導地位圖表。
綜上所述，BTC的上漲是以犧牲大多數其他加密資產的流動性為代價的，這也部分解釋了為什麼今年以來ETH甚至許多山寨幣的表現不如BTC。
然而，流動性再分配帶來的反彈並不是「免費的午餐」。費用是多少？
固定風險
短期來看，BTC的反彈似乎是市場開始好轉的跡象之一。但任何市場的良好長期表現都離不開充足的流動性支持。內部流動性再分配提供的支援有限；在兩個銀行帳戶之間來回轉移資金不會增加您的總財富。然而，鑑於加密市場中的大多數資產都與一種或多種衍生性商品掛鉤，內部流動性的重新分配仍然是風險來源，因為它可能會影響風險市場的交易行為。
「Pin風險」是流動性再分配隱含的風險之一。做市商在 3 萬美元的行使價附近出售了許多看漲期權，這些期權已成為 ITM。這似乎並不重要；大多數做市商會使用Delta對沖工具來控制其定向風險敞口。
但我們不能忽視的是，Delta 變動速度或 Gamma 也會顯著影響做市商的避險行為。回想一下選項 101 課程中的基礎：Gamma 是 Delta 的變化率；對於平價選擇權來說這是最高的。隨著到期日的臨近，伽瑪值非線性增加，這意味著隨著選擇權到期日的臨近，德爾塔值的變化會越來越快。當Delta變化緩慢時，做市商在一定頻率內的避險規模相對較小。儘管如此，當Delta變化較快時，做市商的避險頻率和規模也會隨之增加。
在流動性程度較低的情況下，做市商的頻繁買賣可能會對價格產生重大影響。當然，做市商也不會坐以待斃。他們透過合成期貨等策略將伽馬暴露控制在低於風險控制閾值的水平（事實上，他們已經在這樣做了）。但做市商在價格突然波動時可能別無選擇（例如加密鯨魚的拋售）；他們只能跟隨鯨魚的腳步來減少伽馬暴露。
由於伽馬暴露在到期日之前會變得非常大，因此對沖伽馬風險引起的拋售規模將相當可觀。超過40%的選擇權將於6月30日到期，目前BTC選擇權的美元伽瑪已超過1億美元，集中在3萬美元左右。這意味著，一旦BTC價格跌破3萬美元，價格每下跌1%，做市商甚至需要追加價值1億美元的空頭，這無疑會給BTC的價格表現帶來巨大壓力。
截至 2023 年 6 月 28 日，BTC 選擇權美元伽瑪水準變動。
截至 2023 年 6 月 28 日，BTC 選擇權伽瑪暴露分佈。
幸運的是，「固定風險」通常不會發生。 「季報結算前保持市場穩定」似乎已成為共識。然而，在加密貨幣市場上，沒有什麼是不可能的；我們仍然需要小心。
和解後...
半年度衍生性商品結算結束後，2023年下半年將正式開始。從伽瑪敞口的走勢來看，選擇權市場投資者的部位反映了一些有趣的隱含預期：
BTC價格的跌幅將較為有限，跌破28k美元的機率較小，而向上空間則較大，甚至有希望反彈至35k美元以上。
ETH 的價格表現相比 5 月和 6 月將會有所改善，但相比 BTC 反彈幅度有限。 ETH 的價格更有可能「卡在」1900 美元左右。即使出現突破，ETH也會在2000美元上方遇到重大阻力。然而，如果出現突破性下跌，ETH 在觸及 1600 美元之前將難以獲得足夠的價格支撐。
截至 2023 年 6 月 28 日，結算後 BTC 選擇權伽瑪敞口分佈。
截至 2023 年 6 月 28 日，結算後 ETH 選擇權伽瑪敞口分佈。
如果我們進一步解讀上述預期，不難發現，在宏觀因素、監管和機構偏好的影響下，流動性配置發生了變化，流動性配置預期也發生了變化。 BTC的合規屬性已被廣泛認可。無論是加密市場內現有的流動性，或是未來進入加密市場的新流動性，機構和散戶對BTC的偏好可能會大幅超過其他加密資產。
然而，在聯準會再次釋放流動性之前，投資人對BTC的偏好意味著其他資產的流動性將會減少。在流動性「零和遊戲」中，一些新敘事的出現也可能從BTC獲取流動性，導致BTC短期表現低迷。
在目前的市場深度水準下，流動性的轉移可能會帶來類似股票市場的「板塊輪動」效應。有些加密資產短期內表現良好，而有些則因流動性抽離而表現不佳。但可以預見的是，各部份的良好表現都是暫時的──如流星；這可能是我們將要面對和適應的加密市場的新特徵之一。讓我們一起關注流動性的變化，迎接2023H2的到來。
