GBTC 資金外流：預測比特幣整體拋售壓力和市場影響
大衛貝利和斯賓塞尼科爾更新日期：2024 年 1 月 26 日原始日期：2024 年 1 月 26 日
儘管自現貨 ETF 批准以來淨流入 8.24 億美元，但比特幣仍下跌 19%，部分原因是 GBTC 流出 43.9 億美元。這對比特幣來說是件好事。
以下是對 GBTC 流出量的啟發式分析，並非嚴格意義上的數學，而是作為一個工具，幫助人們從高位了解當前 GBTC 的拋售狀況，並預估未來可能出現的流出規模。
數字下降
2024 年1 月25 日——自從華爾街在現貨ETF 批准的支持下轉向比特幣以來，市場就遭遇了來自世界上最大的比特幣池的無情拋售：持有超過630,000 枚比特幣的灰度比特幣信託基金(GBTC)處於巔峰狀態。從封閉式基金轉換為現貨ETF 後，GBTC 的金庫（佔全部2,100 萬比特幣的3%）在ETF 交易的前9 天中流失了超過40 億美元，而其他ETF 參與者則流入了約52 億美元同一時期。考慮到自 SEC 批准以來價格大幅下跌，這一結果——淨流入 8.24 億美元——有點令人驚訝。
來源：James Seffart，@JSefyy
來源：James Seffart，@JSefyy
在試圖預測現貨比特幣 ETF 的近期價格影響時，我們必須先了解 GBTC 流出將持續多長時間以及多大程度。以下回顧了 GBTC 流出的原因、賣家是誰、他們的相對庫存估計以及我們預計流出需要多長時間。最終，儘管這些預計的資金流出規模無疑是巨大的，但在中期內，儘管我們都經歷過（也許大多數人沒有預料到）ETF批准後的下行波動，但對比特幣來說卻是違反直覺的極利好。
GBTC 的宿醉：為此付出代價
首先，對 GBTC 進行一些整理。現在很明顯，GBTC 套利交易對於推動 2020-2021 年比特幣牛市的催化劑有多重要。 GBTC 溢價是推動市場走高的火箭燃料，允許市場參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以資產淨值購買股票，同時將其帳面價值標高以包含溢價。從本質上講，溢價推動了對 GBTC 股票創建的需求，進而推動了對現貨比特幣的競價。基本上沒有風險…
儘管溢價在 2020 年以上的牛市期間推高了市場，並且有數十億美元湧入以獲取 GBTC 溢價，但故事很快就變質了。隨著 GBTC 的金鵝枯竭，信託基金於 2021 年 2 月開始交易低於資產淨值，隨之而來的是一系列清算。 GBTC 的折扣基本上使整個行業的資產負債表也隨之下降。
2022 年 5 月，Terra Luna 崩盤引發了 3AC 和 Babel 等各方對 GBTC 股票的級聯清算（所謂的「加密貨幣蔓延」），進一步壓低了 GBTC 的折扣。從那時起，GBTC 就一直是比特幣的沉重負擔，而且仍然如此，因為那些在 GBTC「無風險」交易中等待破產的人至今仍在清算他們的 GBTC 股票。在上述「無風險」交易及其附帶損害的受害者中，FTX 機構（其中最大的一方）最終在現貨比特幣 ETF 交易的前 8 天清算了 20,000 BTC，以償還債權人。
同樣重要的是要注意 GBTC 相對於資產淨值的大幅折扣的作用及其對現貨比特幣需求的影響。這項折扣激勵投資者做多 GBTC 並做空 BTC，隨著 GBTC 回升至資產淨值，獲得以 BTC 計價的回報。這種動態進一步吸走了現貨比特幣需求——這種有毒的組合進一步困擾著市場，直到 GBTC 折扣最近在 ETF 批准後恢復到接近中性。
資料來源：ycharts.com
資料來源：ycharts.com
儘管如此，仍有相當多的破產財產仍然持有 GBTC，並將繼續從 Grayscale 擁有的 600,000 BTC 庫存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日為 512,000 BTC）。以下試圖重點介紹 GBTC 股東的不同細分市場，然後根據每個細分市場的財務策略來解釋我們可能會看到哪些額外資金流出。
GBTC 所有者不同群體的最佳策略
簡而言之，問題是：在信託中的約 60 萬個比特幣中，總共有多少可能會退出 GBTC？隨後，在這些資金流出中，有多少資金將重新投入比特幣產品或比特幣本身，從而在很大程度上抵消拋售壓力？這就是事情變得棘手的地方，了解誰擁有 GBTC 股票以及他們的動機是什麼非常重要。
推動 GBTC 流出的兩個關鍵因素如下：費用結構（1.5% 年費）和根據每個股東獨特的財務狀況（成本基礎、稅收優惠、破產等）進行的特殊出售。
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破產莊園
預計所有權：15%（8,950 萬股 | 77,000 BTC）
截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 機構已清算其持有的全部 GBTC 2,200 萬股（約 20,000 BTC）。其他破產方，包括 GBTC 姊妹公司 Genesis Global（3,600 萬股/約 32,000 BTC）和另一個（未公開身分）實體持有約 3,100 萬股（約 28,000 BTC）。
重申一下：破產財產持有約 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 萬股/約 80,000 BTC），並且很可能大部分或全部這些股份將盡快合法出售，以償還這些財產的債權人。 FTX 財產已出售 2,200 萬股（約 20,000 BTC），但尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。綜上所述，破產銷售的很大一部分很可能已經被市場消化，這在很大程度上得益於 FTX 在 2024 年 1 月 22 日撕掉創可貼。
破產銷售的一個難題是：這些銷售可能不會順利或漫長，而是像 FTX 那樣一次性付清。相反，其他類型的股東可能會以更持久的方式退出其持股，而不是一舉清算其持股。一旦解決了法律難題，很有可能100%的破產財產股份將被出售。
零售經紀和退休帳戶
預計所有權：50%（2.865 億股 | 255,000 BTC）
接下來是零售經紀帳戶股東。 GBTC 作為 2013 年推出的首批面向散戶投資者的被動產品之一，擁有龐大的散戶意外事件。據我估計，散戶持有約 50% 的 GBTC 股票（2.86 億股/約 255,000 比特幣）。就其最佳前進路徑而言，這是最棘手的一批股票，因為他們決定出售或不出售將取決於比特幣的價格，而比特幣的價格決定了每次購買股票的稅收狀況。
例如，如果比特幣價格上漲，更大比例的散戶股票將實現盈利，這意味著如果它們從 GBTC 中退出，它們將以資本利得的形式產生應稅事件，因此它們可能會保持不變。然而，反之亦然。如果比特幣價格繼續下跌，更多的 GBTC 投資者將不會發生應稅事件，從而有動力退出。這種潛在的回饋循環略微增加了可以退出而不會受到稅收處罰的賣家群體。鑑於 GBTC 對於那些早期接觸比特幣的人來說具有獨特的可用性（因此可能會獲利），因此大多數散戶投資者可能會留在原地。舉個數字來說，25% 的零售經紀帳戶出售是可行的，但這可能會根據比特幣價格走勢而變化（如上所述）。
接下來，我們有透過 IRA（退休帳戶）進行分配的具有免稅資格的散戶投資者。這些股東對費用結構極為敏感，並且考慮到他們的 IRA 身份，可以在不發生應稅事件的情況下出售。由於 GBTC 的年費高達 1.5%（是 GBTC 競爭對手的六倍），幾乎可以肯定，該細分市場的很大一部分將退出 GBTC，轉而選擇其他現貨 ETF。這些股東中的 75% 可能會退出，而許多股東會因為對 GBTC 相對於其他產品的費用結構的冷漠或誤解而留下來（或者他們只是看重 GBTC 相對於其他 ETF 產品提供的流動性）。
從退休帳戶的現貨比特幣需求來看，好的一面是，這些 GBTC 流出可能會流入其他現貨 ETF 產品，因為它們可能只是輪換，而不是將比特幣轉為現金。
機構股東
預計所有權：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）
最後，我們還有機構，它們持有大約 18 萬比特幣。這些參與者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和現貨比特幣價格差異的對沖基金。這是透過做多 GBTC 並做空比特幣來實現的，以獲得淨中性的比特幣部位並捕獲 GBTC 的資產淨值回報。
需要注意的是，這部分股東不透明且難以預測，而且也是 TradFi 比特幣需求的風向標。對於那些純粹為了上述套利交易而持有 GBTC 的人，我們可以假設他們不會再透過任何其他機制再次購買比特幣。我們估計此類投資者佔所有 GBTC 股份的 25%（1.43 億股/約 130,000 BTC）。這絕不是確定的，但可以推斷超過 50% 的 TradFi 將退出現金而不返回比特幣產品或實體比特幣。
對於比特幣原生基金和比特幣鯨魚（約佔總股份的 5%）來說，他們出售的 GBTC 股份很可能會被回收為比特幣，對比特幣價格產生淨持平影響。對於加密貨幣原生投資者（約佔總股本的 5%）來說，他們可能會退出 GBTC，換取現金和其他加密資產（不是比特幣）。考慮到這兩個群體（5,700 萬股/約 50,000 BTC）相對於現金和比特幣的相對輪換，將對比特幣價格產生淨中性至輕微負面影響。
GBTC 總流出量和比特幣淨影響
需要明確的是，這些預測存在很大的不確定性，但考慮到破產財產、零售經紀帳戶、退休帳戶和機構投資者之間的動態，以下是對整體贖回情況的粗略估計。
預計資金外流明細：
預計 GBTC 流出總量為 250,000 至 350,000 BTC
預計有 100,000 至 150,000 BTC 將離開信託並轉換為現金
GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 轉入其他信託或產品
GBTC 中將保留 250,000 至 350,000 個比特幣
100,000 至 150,000 BTC 淨拋售壓力
預計導致 BTC 淨拋售壓力的 GBTC 相關資金流出總額：100,000 至 150,000 BTC
截至 2024 年 1 月 26 日，約有 115,000 個比特幣已離開 GBTC。鑑於 Alameda 的銷售記錄（20,000 個比特幣），我們估計在其他約 95,000 個比特幣中，一半已轉化為現金，一半已轉化為比特幣或其他比特幣產品。這意味著 GBTC 流出對市場的影響是淨中性的。
預計尚未發生資金外流：
破產財產：55,000
零售經紀帳戶：65,000 - 75,000 BTC
退休帳戶：10,000 - 12,250 BTC
機構投資人：35,000 - 40,000 BTC
預計流出總額：~135,000 - 230,000 BTC
注意：如前所述，這些估計是啟發式分析的結果，不應被解釋為財務建議，而只是旨在告知讀者總體流出情況可能會是什麼樣子。此外，這些估計是根據市場情況而定的。
逐漸地，然後突然地：告別熊
總而言之，我們估計市場已經承受了所有預計GBTC 流出量的約30-45%（預計總流出量為250,000-300,000 BTC 中的115,000 BTC），其餘55-70% 的預計流出量將在短期內跟進。總而言之，考慮到 GBTC 流出的很大一部分將轉向其他現貨 ETF 產品或冷存儲比特幣，GBTC 銷售可能會導致 150,000 - 200,000 BTC 的淨拋售壓力。
我們首當其沖地經歷了 Barry Silbert 的 GBTC 挑戰，這是值得慶祝的。另一方面，市場的情況會好得多：GBTC 最終將放棄對比特幣市場的控制，並且市場上不再籠罩著折扣或未來甩賣的幽靈，當比特幣真正出現時，它所受到的阻礙將會少很多。雖然消化其餘的 GBTC 流出需要時間，並且可能會有一長串的人退出頭寸（前面提到過），但當現貨 ETF 進入最佳狀態時，比特幣將有足夠的運行空間。
哦，我有沒有提到減半即將到來？但這是另一個故事了。
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