原文標題：MicroStrategy’s Bitcoin debt loop: Stroke of genius or risky gamble?
原文作者：Yohan Yun
原文來源：https://cointelegraph.com/news/microstrategy-bitcoin-debt
編譯：Tom，火星財經
批評者稱其爲盲目，支持者則認爲這是高招。無論如何，MicroStrategy 聯合創始人邁克爾·塞勒（Michael Saylor）正繼續在比特幣上加倍下注。
一些人認爲，對於像比特幣這樣波動性極高的資產過度依賴，充滿了風險。如果比特幣價格出現大幅下跌，可能會使公司的資產負債表面臨壓力，加劇財務緊張，進而削弱公司償還債務或進行額外融資的能力。
儘管存在這些風險，塞勒仍然態度堅決。這位美國企業家表示，他“沒有理由賣掉那個‘贏家’”。
MicroStrategy 是全球持有比特幣數量最多的公司，截至發稿時共持有 447,470 枚 BTC。這一大規模持倉使公司和整個比特幣生態都面臨更高的風險和更大的影響。
圖示：自 2024 年 1 月以來，MicroStrategy 的比特幣投資組合增長情況。
MicroStrategy 的比特幣採購資金來源
從名義上看，MicroStrategy 是一家商業智能軟件公司，但由於它激進的比特幣囤積行爲，實際上更像是一家比特幣“金庫”公司。
塞勒的比特幣購物狂潮始於 2020 年 8 月，他動用了 2.5 億美元的企業現金來購買比特幣。隨後，他開始利用債券發行的方式進行融資，最先發行的是可轉換債券——可轉換爲股票的債務工具。這些債券通常伴隨較低的利率，幫助公司在 2020 年 12 月籌集了 6.5 億美元，隨後又多次發行，累計籌集了數十億美元。
2021 年 6 月，MicroStrategy 發行了 5 億美元高級有擔保票據，提供較高利率，並由公司資產作爲抵押。
圖表對比可轉換債券與高級有擔保票據的區別。
最近一次是在 2024 年 12 月 24 日，MicroStrategy 提議將其普通股從 3.3 億股增至 103.3 億股，同時將優先股從 500 萬股增至 100.5 億股。該計劃爲公司提供在未來靈活融資的可能，而無需一次性發行所有新股。
這一做法與該公司名爲“21/21 計劃”的策略相吻合，該計劃旨在未來三年內籌集 420 億美元——一半通過股權融資，一半通過固定收益工具——以繼續購買比特幣，並探索例如建立加密銀行或提供基於比特幣的金融產品等新方向。
魯莽的龐氏騙局嗎？
馬凱特大學（Marquette University）金融榮休教授大衛·克勞斯（David Krause）認爲，塞勒的策略“並不恰當”。
他警告稱，一旦比特幣價格出現劇烈下跌，可能會對 MicroStrategy（MSTR）造成嚴重打擊，導致股東權益縮水，債務償還面臨風險，甚至可能陷入財務困境或破產，從而誘發公司股票的拋售。
“作爲在企業金融和投資領域從業並教學多年的學者，而且我也曾擔任超過十年的首席財務官，我堅信企業的庫存資產應僅由流動性高、風險低的證券組成，例如貨幣市場工具。”克勞斯在給 Cointelegraph 的書面聲明中表示。
MSTR 的股價大多高於其比特幣持倉的淨資產價值（NAV）。根據 BitcoinTreasuries.net 的數據，2025 年 1 月 9 日時，該公司比特幣持倉相當於其市值的 51%。
當 MSTR 股價高於它的比特幣淨資產價值時，公司就通過債務或發行股票的方式籌集資金來買入更多比特幣。然而，這種做法可能導致股東權益被攤薄，克魯格（Kruger）警告道。
理論上，此舉會形成一個循環：公司所持有的比特幣擡升其市場地位和股價，從而使公司能夠發行更多債務，再繼續購買比特幣。
一些社交媒體上的分析人士將這種循環策略類比爲龐氏騙局。
“這個循環僅在比特幣持續上漲時有效，”金融分析師雅各布·金（Jacob King）表示，“如果比特幣價格停滯或暴跌（這必然會發生），循環就會崩潰。這樣的做法不可持續，像一個巨大的龐氏騙局。”
在 Cointelegraph 向 MicroStrategy 尋求對此評論時，公司未作出迴應。但在近期的一次媒體採訪中，塞勒將其做法比作曼哈頓的房地產運作模式。
“就像曼哈頓的房地產開發商一樣，每次房產升值時，他們就發行更多債務以開發更多房產，”他說，“這就是爲什麼紐約市的建築如此高大，這已經持續了 350 年。我會稱其爲一種經濟。”
一向對 MicroStrategy 過度依賴比特幣持批評態度的克魯格在最近一篇文章中指出，這並不符合美國證券交易委員會（SEC）對龐氏騙局的正式定義。
該監管機構將龐氏騙局描述爲一種“投資詐騙，即使用新投資者投入的資金向早期投資者支付所謂的回報”。
加密貨幣交易所 Bitget 的首席執行官格蕾絲·陳（Gracy Chen）也同意克魯格的觀點。
“與龐氏騙局依賴新投資者的資金來支付早期投資者不同，MicroStrategy 的方式依賴於市場驅動的比特幣價值增值。”
陳對 Cointelegraph 表示：“這種策略更像是戴高樂將美元兌換成黃金，對佈雷頓森林體系發起挑戰那樣。它的核心在於利用現代貨幣理論的漏洞，從資產升值中獲利。”
塞勒比特幣藍圖的不可否認的成功
截至 1 月 8 日收盤，MSTR 股票報 331.70 美元，而該公司在 2020 年 8 月 11 日首次買入比特幣時，股價收於 14.44 美元，漲幅約爲 2200%。同期，比特幣價格上漲了約 735%。
無論人們是否同意塞勒的觀點，他的計劃無疑推動了 MicroStrategy 的加密資產規模和股價表現，並使公司在 12 月份躋身納斯達克 100 指數。
雖然股東權益可能會被攤薄，但支持者認爲，比特幣的長期增長潛力可抵消這些風險。此外，陳指出，MicroStrategy 的可轉換債券結構在危機時或可提供一定緩衝。
“持續的熊市確實可能使公司面臨流動性壓力以及更高的債務管理風險。然而，無擔保可轉換債的結構在一定程度上可防止公司被立即強制平倉。”陳解釋說。
“公司在熊市期間也能通過增發股票來籌集資金，這減輕了它需要拋售比特幣的壓力。”
比特幣退出策略
簡單來說，MicroStrategy 的使命非常明確：持續買入比特幣。
對該公司而言，比特幣是一個長期的戰略性持倉，也是對經濟不確定性的對衝手段，同時有助於提升股東價值。它還可以用來獲取貸款或再融資，而無需拋售比特幣本身。
“它（持有比特幣）本身就有可能從如此龐大的流動性池中獲得收益，”VixiChain 的產品管理負責人亞歷山大·帕納森科（Alexander Panasenko）說，“當你持有大量能對抗通脹、能實際儲存價值的資產，你甚至不需要賣出就能從中賺錢，可以通過借貸等方式獲利。”
然而，批評者指出，塞勒並沒有給出一個明確的退出策略。比特幣“極致主義者”則認爲根本不需要退出策略，因爲他們認爲比特幣纔是最終離開傳統金融體系的道路。
股票的攤薄仍是當下的一大擔憂，但這種做法在很大程度上確實給 MicroStrategy 乃至整個比特幣生態帶來了好處，也啓發了全球許多效仿者。
“只要（MicroStrategy）繼續激發人們對數字資產在未來經濟中角色的討論，而且有更多公司開始採用，並提出新的方式來使用數字資產……這對整個行業而言都是好事。”帕納森科說。
“但如果這類涉及數字資產的提議失敗了，則會給整個行業蒙上陰影，並將行業進程往後推。”
