撰文：TaxDAO
上篇詳見：(美國 18 州聯合起訴 SEC，雙方勝算幾何（上）)
3. 兩例標誌性的美國加密訴訟案例
Ripple 案和 Terraform 案是美國加密行業繞不開的兩起標誌性案件。在兩案的判決中，法院分別從不同的角度對加密資產的法律屬性進行了界定，引發了加密行業的強烈反應。兩案的爭議焦點與本案的爭議焦點高度相似，均對加密資產的定性與監管問題進行了討論，對本案未來判決的走向有着重要的參考作用。
3.1 Ripple 案
3.1.1 基本案情
Ripple Labs 是 Ripple 及其原生加密貨幣代幣 XRP（瑞波幣）的持有者，於 2012 年建立，是區塊鏈領域最早的先驅之一。XRP 旨在作爲橋樑工具促進金融交易，其客戶羣主要是金融機構。
2020 年 12 月，SEC 對 Ripple Labs 及其首席執行官 Brad Garlinghouse 和聯合創始人 Chris Larsen 提起訴訟，指控他們通過銷售加密貨幣 XRP 非法發行證券，融資總額超過 13 億美元。SEC 認爲，XRP 本質上是一種投資合約，性質類似於股票或債券，因此應嚴格遵守證券法的相關規定，包括在 SEC 註冊並向投資者提供充分的信息披露。然而，Ripple 未履行這些義務，違反了證券法。Ripple 對此抗辯，認爲 XRP 是一種數字貨幣，其功能更像比特幣或以太坊。同時，XRP 不符合豪威測試規定的標準，不能被歸類爲證券。
SEC 的訴訟在加密行業掀起巨浪，這是 SEC 首次針對已經流通的主流加密貨幣提起訴訟，象徵着數字資產創新與監管之間更廣泛的衝突。
3.1.2 判決結果
2023 年 7 月，法院裁定 XRP（以及所有加密貨幣）在交易所向公衆出售時不是證券，但在向機構投資者出售是證券。該裁決引發市場強烈反應，直接導致 XRP 的價格上漲了 70%。
2024 年 8 月，該案作出最後裁決。對於 XRP 是否應當被認定爲「證券」，法院採用銷售場景進行區分。一方面是機構直接銷售。法官認爲這類銷售符合豪威測試，機構直接從 Ripple 購買瑞波幣，目的就是期望瑞波幣價值上漲從中獲利，是典型的投資合同行爲，屬於證券發行。另一方面，公開市場上程序化銷售的 XRP 則不屬於證券。法官指出，公開市場買家並不知道賣家是誰，也沒有與 Ripple 建立收益期望。這種程序化銷售不符合投資合同的判定標準，因此不屬於證券發行。最終，法院判決 Ripple 支付約 1.25 億美元的民事罰款，遠低於 SEC 最初請求的近 20 億美元的罰款，高於 Ripple 將罰款上線限制在 1000 萬美元的初衷。
從結果上看，Ripple 和 SEC 都在該案中取得了一定勝利。對於 Ripple 來說，其不必支付 SEC 要求的鉅額罰款，同時 SEC 也並非顆粒無收。但顯而易見的是，SEC 的期望大大落空，這導致 SEC 在 2024 年 10 月提交上訴通知（Notice of Appeal），向聯邦第二巡迴法院提起上訴，意圖推翻地區法院的部分裁決。根據聯邦第二巡迴法院的回覆，SEC 需在 2025 年 1 月 15 之前提交上訴的開庭陳述，因此，本案的判決結果也存在一定被推翻的可能性。
3.1.3 後續影響
案件的後續影響上，一方面，Ripple 案明確了交易方式對加密資產定性的重要作用。在 Ripple 案中，法院認爲通過二級市場向公衆銷售 XRP 的行爲不構成證券交易，表明了加密資產的銷售或交易的方式將影響加密資產的定性。另一方面，本案將在一定程度上限制 SEC 對加密資產監管範圍的擴張。除非 SEC 在上訴法院獲得成功，否則在遵循判例法的美國，該案件的裁決結果將形成約束力，防止 SEC 將大量的加密資產視爲證券、納入監管範圍。
總體而言，Ripple 案標誌着加密行業在與強監管模式的博弈中取得了一次重要勝利。這一裁決不僅提振了加密從業者的信心，帶動了市場情緒回暖，也可能成爲未來監管格局的重要轉折點。
3.2 Terraform 案
3.2.1 案情簡介
Terraform Labs 是一家提供區塊鏈技術和加密資產的平臺，其創始人 Do Kwon 通過設計和銷售多種加密資產，包括其原生穩定幣 UST 和代幣 LUNA，在二級市場吸引投資者。UST 幣與美元掛鉤，同時其穩定性在「算法上」依賴於其姊妹代幣 LUNA 的支持。然而，Terraform 的穩定機制在實際運行中出現嚴重問題。2021 年 5 月，UST 價格脫錨，但 Terraform 通過與第三方公司達成祕密安排，得以短暫恢復 UST 的掛鉤。2022 年，UST 再次跌破 1 美元，由於沒有外部干預支撐，其價值迅速暴跌，導致 LUNA 也失去價值。此次崩盤引發了超過 400 億美元的市值損失，也拖累了包括比特幣在內的其他加密資產，進一步對整個加密市場造成衝擊，導致多家公司在 2022 年申請破產。
2023 年 2 月，美國證券交易委員會（SEC）指控 Terraform Labs 及其創始人 Do Kwon 涉嫌價值數十億美元的未註冊加密資產證券欺詐案。SEC 認爲，Terraform 通過多次誤導性陳述和欺詐行爲吸引投資者，違反了(1933 年證券法)和(1934 年證券交易法)的註冊及反欺詐條款。
2024 年 6 月，美國地區法院批准了 Terraform Labs 與 SEC 達成的 45 億美元和解協議。根據協議，Terraform 須支付近 36 億美元的非法所得、4.2 億美元的民事罰款和約 4.67 億美元的判決前利息。Do Kwon 則需與 Terraform 共同支付 1.1 億美元的非法所得及 1430 萬美元的判決前利息，並獨立支付 8000 萬美元的民事罰款。然而，由於 Terraform 已於 2024 年 1 月申請破產，這些罰款可能難以全額支付，只能作爲無擔保債權在破產清算中處理。
3.2.2 裁決結果
Terraform 案的裁決核心在於對 UST 和 LUNA 的法律屬性的認定。法院認爲，這些加密資產的購買者合理地預期其代幣會產生利潤，並將這些代幣視爲一種有利可圖的投資，這些資產符合豪威測試中關於投資合同的定義。法院進一步裁定，Terraform 創建的所有相關加密資產，包括 UST 和 LUNA，均符合(1933 年證券法)下的投資合同定義，應被歸類爲證券。
值得注意的是，與本案十八州起訴 SEC 的情形相關，法院對 Terraform 方提出的關於重大問題原則（Major Questions Doctrine）的抗辯進行了迴應。重大問題原則（Major Questions Doctrine）要求：「在特殊情況下，一個機構聲稱有權監管具有巨大經濟和政治意義的美國經濟的很大一部分，它必須指出明確的國會對該權力的授權。」法院認爲：（1）Terra Labs 與適用重大問題原則（Major Questions Doctrine）的案例（例如涉及美國菸草和能源行業的案例）之間幾乎沒有可比性。（2）SEC 在確定某些加密資產是證券的情況下實施監管，這幾乎不構成其監管權力的變革性擴張。
同時，與十八州起訴理由類似，Terraform 方提出了 SEC 違反(行政程序法)的主張。對此，法院進行了駁回：不能僅基於(行政程序法)來否定 SEC 將 Terraform 的數字資產認定爲投資合同的行爲。SEC 在本案中並未頒佈新政策，而只是執行其先前規定的政策。同時法院確認，SEC 的起訴書充分指控了 Terraform 提供和銷售 LUNA 等代幣相當於非法公開發行未註冊證券，並在發行過程中進行虛假或誤導性的陳述並從中受益。
3.2.3 後續影響
Terraform 案的判決結果支持了 SEC 的監管立場，在加密資產行業引發了廣泛關注。具體來說：其一，再次提出了加密資產的定性方法。Terraform 案表明，二級市場交易的加密資產只要通過豪威測試，特別是滿足投資者對發行方的努力存在合理的獲利預期，就可以被認定爲證券。其二，強化了 SEC 對加密市場的監管權力。在執法過程中，Terraform 案的裁決已被 SEC 引用於針對其他加密資產交易所的訴訟中，例如 Binance 和 Coinbase 案件，這可能進一步推動 SEC 對數字資產市場的全面監管。其三，對加密行業發出了警示，要求加密行業從業者關注在加密資產設計和營銷過程中的法律風險。
3.3 小結
雖然 Terraform 案和 Ripple 案都圍繞加密資產的定性展開，但兩案的裁決結果存在顯著差異。Ripple 案中，法院認爲 XRP 的二級市場銷售不構成證券交易，而 Terraform 案則裁定 UST 和 LUNA 符合投資合同的定義。
這種差異首先加劇了數字資產領域的法律不確定性。Ripple 案的裁決強調了交易方式的重要性，指出二級市場的匿名交易未必滿足豪威測試中的「共同企業」或「依賴他人努力獲利」的要求。而 Terraform 案則更關注投資者的獲利預期和發行方的行爲，表明即使在二級市場交易中，只要發行方的努力對投資者收益起關鍵作用，仍可被認定爲證券交易。這種法律適用的差異爲數字資產行業增加了不確定性。
其次，影響 SEC 監管策略，進而可能導致 SEC 監管立場的反覆。在 Terraform 案中，SEC 的主張得到了法院的支持，這強化了其對二級市場加密資產交易的監管權力。而在 Ripple 案中，法院的裁決限制了 SEC 對二級市場交易的監管擴展。這種矛盾性反映出 SEC 在數字資產領域的監管策略需要根據個案進行調整，未來有可能通過針對發行方的行爲進行更細分的監管來彌補限制。
同時，引發市場波動、影響行業發展方向。Terraform 案和 Ripple 案對市場發出的信號截然不同。Terraform 案被視爲對 SEC 監管權力的支持，使得市場對嚴格監管的預期增強，可能對加密資產的創新產生一定抑制作用。而 Ripple 案則被視爲加密行業的勝利，鼓舞了市場情緒，短期內提振了數字資產的價格。這種雙重影響可能導致市場在未來一段時間內表現出更加明顯的波動性。
此外，這樣反覆的司法判決可能爲立法明確化提供動力。兩案的裁決差異表明，現有的證券法在應對數字資產的複雜性方面存在不足。Ripple 案和 Terraform 案的結果可能促使美國國會進一步推動對數字資產進行專門立法，以明確其法律屬性和監管範圍。只有通過系統化的立法，才能解決目前因司法解釋分歧而導致的監管模糊性。就這一點而言，尚待參議院表決的 FIT21 或許能夠改善這一局面。
4.十八州的訴訟動機與勝訴機率
4.1 訴訟動機分析
十八州聯合起訴 SEC 針對加密行業的監管違反憲法，實質上是通過司法手段限制 SEC 對加密行業的監管擴張，同時在憲法框架內爲州權爭取更多的自主空間。十八州提起訴訟的可能動機爲：其一，通過憲法裁定形成具有普遍效力的法律規則。SEC 近年來通過擴大豪威測試的適用範圍，對大量數字資產施加證券監管要求，這種執法行爲在行業內外引發了廣泛爭議。十八州選擇依據美國憲法第一條和第十修正案提出違憲訴求，意在通過聯邦法院裁定，從憲法層面否定 SEC 的執法行爲。如果聯邦最高法院最終支持十八州的主張，這一裁定將具有全美範圍的普遍約束力，爲未來的類似爭端提供法律先例，並迫使 SEC 調整其監管策略。
其二，牽制行政權力並防止政策延續。當前 SEC 在 Gary Gensler 領導下采取了嚴苛的加密政策，包括對 Ripple、Terraform 在內的加密企業採取密集的執法行動，並進行高額罰款。這種監管模式對行業發展造成了嚴重抑制，同時侵犯了州政府的自主權。通過此次訴訟，十八州不僅試圖遏制現任 SEC 主席的強監管行爲，還意在爲未來政府設立法律界限，防止類似政策的延續。
其三，填補立法空白並推動行業發展。美國在數字資產領域的聯邦立法仍不完善，關於數字資產屬性及其監管的爭議長期存在。通過推動司法裁定，加密行業能夠在現有法律框架下建立具有判例效力的規則，爲數字資產行業提供更清晰的合規路徑，同時爲創新與發展創造更有利的環境。
4.2 有利條件與不利因素
綜合來看，十八州選擇在以特朗普爲代表的共和黨贏得大選後提起訴訟，這爲勝訴創造了不少有利條件，同時也面臨諸多不確定性因素。
從有利條件來看：首先，特朗普政府的政策主張。候任總統特朗普明確表達了對加密行業的支持立場，並已宣佈更換 SEC 主席。特朗普提名的新主席可能採取更加寬鬆的監管政策，這將可能減少 SEC 未來在此案中的對抗性，使法院的裁定更傾向於保護加密行業。其次，最高法院的保守派傾向。本案涉及憲法，聯邦最高法院擁有對憲法相關案件的終審權。當前聯邦最高法院保守派佔多數席位，大法官如托馬斯、阿利托等在聯邦與州權的關係問題上傾向支持州權。這種政治傾向可能使十八州在主張 SEC 違憲的訴求中獲得更多支持。同時，保守派法官對限制聯邦行政機構權力的訴求具有更高的接受度，爲案件的勝訴提供了有利條件。最後，行業的廣泛支持。加密行業內外對 SEC 當前監管政策的批評廣泛存在，許多企業認爲嚴格的監管要求抑制了技術創新並增加了合規成本，存在打破嚴格監管模式的強烈訴求。
然而，不利因素也是現實存在的：其一，司法的不確定性。美國司法體系對數字資產的認定尚無統一標準。Terraform 案中，法院駁回了類似的「重大問題原則」和「行政程序法」抗辯，這可能成爲本案審理的不利參考。此外，各州法院之間對數字資產定性的分歧，增加了十八州勝訴的難度。其二，時間與資源成本高昂。本案從地方地方法院提起，未來可能經歷多個上訴階段，直至聯邦最高法院。漫長的司法程序需要消耗大量時間和資源，而案件推進過程中的監管不確定性可能對行業發展造成短期負面影響。此外，十八州在司法過程中需持續應對 SEC 的抗辯，其政策和訴訟資源可能面臨較大壓力。其三，立法進展緩慢。如前所述，儘管衆議院通過了 FIT21 法案，試圖明確數字資產的監管框架，但在參議院卻未能取得實質進展。故未來法案的通過仍可能存在阻礙。這種立法空白可能導致法院更傾向於維持現狀，而不是通過裁定對行政權力進行實質性限制。
總體來看，考慮到以特朗普爲代表的共和黨目前對行政權、司法權的控制，以及行業對強監管模式的抗議，十八州在此次訴訟中具有一定勝訴可能性。政府對加密行業的友好政策將爲案件勝訴提供潛在積極風向，最高法院的保守派傾向可能對違憲主張形成支持。然而，本案也面臨立法進展緩慢和司法裁量的不確定性問題，特別是在數字資產定性尚存爭議的情況下，如何說服法院對 SEC 政策進行實質性限制，將是決定案件成敗的關鍵。
5. 總結與展望
十八州起訴 SEC 的案件是一場涉及憲法原則與數字資產監管未來的重大博弈。儘管具備一定的勝算，該案仍需面對司法與政策層面的多重挑戰。無論最終結果如何，此案都將對美國加密行業的法律與政策格局產生深遠影響。
如果法院最終裁定 SEC 的監管政策違憲，將直接限制其對數字資產的監管範圍，可能促使監管權更多地下放至 CFTC 或州政府，從而形成更加分散且多元的監管體系。這種變化有助於緩解當前 SEC 過於嚴格的監管風格，爲加密行業創造更友好的發展環境，並可能使加密資產的分類更加清晰，減少行業對豪威測試適用的爭議，增強合規確定性。此案還將對州與聯邦關係的再平衡產生重要作用。州政府可能設計出更符合本地需求的監管政策，形成競爭性的監管格局，推動美國在數字資產領域的領先地位。此外，監管壓力的減輕或將極大激勵行業創新。企業能夠在更寬鬆的環境中試驗新技術和商業模式，推動數字資產的廣泛應用，尤其是去中心化金融（DeFi）和跨境支付領域可能受益顯著。
然而，案件裁定也可能帶來新的風險與挑戰。政策變動可能引發市場波動，特別是在案件審理期間，投資者對監管不確定性的反應較爲敏感。並且，如果監管權下放至州政府，各州間政策差異可能增加跨州運營企業的合規復雜性。此外，國際競爭壓力也可能加劇。歐盟、新加坡等國家和地區已在數字資產監管方面取得一定進展，美國的監管框架如果過於分散，可能削弱其在全球市場的競爭力。
總體而言，十八州起訴 SEC 案件是美國加密行業發展過程中的重要里程碑，案件提供了一個爭取更友好的監管政策的契機。未來，美國加密行業的健康發展需要在監管與創新之間取得平衡，憑藉合理的司法判決，美國有機會繼續引領全球數字資產領域的創新與增長。
