撰文：張雅琦，華爾街見聞
MicroStrategy（MSTR）已連續第九周大手筆增持比特幣，而且是公司股價越跌越買，「迷之操作」到底有何玄機？
6 日，前美銀全球股權資本市場主管 Craig Coben 在英國(金融時報)的專欄文章中指出，MSTR 的戰略似乎存在一個結構性問題：公司傾向於在比特幣價格越高時購買越多。這種策略面臨着巨大風險。如果比特幣下跌，MSTR 淨資產溢價縮水，股價下跌，72 億美元的可轉換債券可能面臨到期兌付而非轉換爲新股的風險。
目前比特幣價格維持在 10 萬美元左右，但 MicroStrategy 的股價卻出現下滑。自 11 月 21 日盤中 552 美元的峯值以來，公司股價已下跌 40%。
隨之而來的是，公司對淨資產價值的溢價從最高的 3.8 倍降至 1.9 倍。值得注意的是，MSTR 高管還在大量拋售公司股票，僅 2024 年就套現了 5.7 億美元。
與此同時，MSTR 卻加快了比特幣的購買步伐。公司在上月宣佈的 210 億美元「平價」股票發行計劃原本設計爲三年期，但在短短兩個月內就已經完成了三分之二。根據摩根大通的分析師估計，MSTR 在 2024 年佔據了加密貨幣市場資金流入的驚人 28%。
MSTR 一邊拋售公司股票，一邊大手筆買進比特幣。分析認爲，通過以 2-3 倍淨資產價值出售股票，MSTR 實際上是在以大幅折扣購買比特幣。
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MicroStrategy 似乎正在進行一項擴大融資規模的緊急行動。上週五，公司宣佈計劃在本季度發行高達 20 億美元的永久優先股，以購買更多比特幣。而就在一週多前，MSTR 還尋求股東批准將股票數量從 3.3 億增加到 103.3 億，增幅超過 3000%。
Coben 認爲，這種行爲模式似乎暗示，公司領導層意識到當前的淨資產溢價可能並非永久，他們正在爭分奪秒地利用這種機會主義。
MSTR 的高級管理層行爲也引起了注意。公司主席 Michael Saylor 公開譴責多元化投資，甚至建議投資者抵押房產購買比特幣。然而，公司其他高管卻在大量拋售公司股票，僅 2024 年就套現了 5.7 億美元。
Coben 指出，MSTR 傾向於在比特幣價格越高時購買越多。在 2022-2023 年的加密貨幣寒冬期間，當比特幣價格徘徊在 1-2 萬美元時，MSTR 的購買速度明顯放緩。但隨着比特幣價格飆升，公司的購買狂潮也隨之而來。
只要比特幣價格持續上漲，公司的淨資產溢價就能維持，這種溢價是整個策略的關鍵。
然而，這種策略面臨着巨大風險。如果比特幣下跌，淨資產溢價縮水，股價下跌，72 億美元的可轉換債券可能面臨到期兌付而非轉換爲新股的風險。考慮到 MSTR 的軟件業務處於虧損狀態，且比特幣並不產生現金流，這將給公司帶來嚴峻挑戰。
Coben 認爲，MSTR 現在大幅拋售股票正是在規避這一風險：
通過以 2-3 倍淨資產價值出售股票，MSTR 實際上是在以大幅折扣購買比特幣。
