文章轉載來源： Mint Ventures

作者：Lawrence Lee

1.引言

Hyperliquid 可謂是近期加密市場除了 AI 和 Meme 之外最大的亮點，不接受 VC 投資、將 70% 的代幣分配給社區並將全部收入返還給平臺用戶的策略，引發市場的關注，其收入直接回購 HYPE 的策略使得 HYPE 的流通市值迅速超過 UNI 躋身加密貨幣前 25，同時也使得其平臺業務數據全線飆漲。

本文旨在描述 Hyperliquid 發展的現狀，分析其經濟模型，並對當前 HYPE 的估值進行分析，對「HYPE 到底貴不貴」這個問題給出一個答案。

本文爲筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。

本文中相當部分內容參考了 ASXN 在 9 月份發佈的 Hyperliquid 研報，這也是筆者讀過的最全面深入的 Hyperliquid 研報，如果讀者想了解更多關於 Hyperliquid 的機制細節可以參考此篇研報。

以下爲正文部分。

2.Hyperliquid 的業務速覽

Hyperliquid 當前的業務主要包括 2 部分：衍生品交易所、現貨交易所。他們未來還計劃推出通用的 EVM——HyperEVM。

Hyperliquid 架構 來源：ASXN

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是 Hyperliquid 第一個上線的產品，是 Hyperliquid 的旗艦產品，在其整個產品生態中處於核心地位。

在衍生品的核心產品機制層面，Hyperliquid 並沒有因爲鏈上性能瓶頸而採用其他創新的產品邏輯（如 GMX、SNX 等），而是仍然選擇了中央限價訂單簿（Central Limit Order Book，CLOB）這種被全球各種交易所最廣泛使用，同時也是所有交易用戶、做市商最爲熟悉的機制，並在性能方面下工夫。

他們構建的去中心化衍生品交易所運行在 Hyperliquid L1 上，這是一個由共識層 HyperBFT 和執行層 RustVM 構成的 PoS 鏈。

HyperBFT 是 Hyperliquid 團隊在 Meta 前區塊鏈團隊開發的 LibraBFT 的基礎上做修改的共識算法，最高可以支持 200 萬的 TPS。在底層的強大性能支持下，Hyperliquid 將訂單簿和清算所等衍生品交易所的核心組件都上鍊，最終形成了其去中心化的衍生品交易所架構。

對於終端用戶而言，Hyperliquid 的體驗與 Binance 等中心化交易所幾乎完全一致，不只在交易體驗和產品結構層面，在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。和中心化交易所唯一的區別， 在於 Hyperliquid 無需 KYC。

Hyperliquid 的費率結構

在交易產品之外，Hyperliquid 從產品建立初始就提供了 Vault 的功能，Vault 類似中心化交易所裏的「跟單」，所有人都可以將資金投入到任意 Vault 中，由 Vault 主理人進行投資，獲得收益中會有 10% 分配給 Vault 主理人，同時爲了保持利益一致性，主理人需要保證至少持有 Vault 5% 的份額。

來源：hyperliquid 官網

不過從目前的 TVL 來看，95% 的 TVL 都在官方的 Vault HLP 中。

與一般 Vault 不同的是，HLP 因爲是官方的 Vault，事實上充當了平臺上相當多交易的對手方的角色，所以 HLP 可以獲得平臺各類費用（交易手續費、資金費、清算費）的一部分。從這個角度來說，HLP 與 GMX 的 GLP 相對類似，區別在於：GLP 充當平臺一切交易的對手方，其策略是被動且公開的；而 HLP 的策略則是非公開的，用戶交易的對手方可能是 HLP 也可能是其他用戶，同時 HLP 的策略也可以隨時調整。

從 23 年 7 月上線以來，HLP 幾乎一直持有淨空頭寸，爲散戶交易提供流動性，在長期的牛市中以淨空頭寸保持盈利，目前 TVL3.5 億美元，PNL 爲 5000 萬美元。從 HLP 總體的 PNL 曲線和 3 個策略地址的 PNL 來看，Hyperliquid 團隊在使用手續費來維持其 HLP 相對正向的 APR。

來源：Hyperliquid 官網

從交易量和持倉量來看，Hyperliquid 發展迅速，最近兩個月尤其如此。隨着 $HYPE 空投和價格的持續上漲，平臺的各項數據也都在 12 月 17-20 日之間達到高點。

Hyperliuqid2024 年以來的交易量、持倉量、交易人數 來源：Hyperliquid 官網

在去中心化衍生品市場領域內，從交易量來看，Hyperliquid 自今年 6 月就佔據了領先地位，最近 2 個月其他去中心化衍生品交易所與 Hyperliquid 的差距進一步變大，目前已經有了數量級的差距。

去中心化衍生品交易所交易量佔比 來源：Dune

去中心化衍生品交易所 7 日交易量排序 來源：DeFiLlama

從估值以及交易量來看，目前 Hyperliquid 更加合適的可比對象是中心化交易所。

截圖時間:2024-12-28 來源：Coingecko

Hyperliquid 近期數據有明顯下降（最高單日交易量 104 億美金，最近幾日交易量不足 50 億美金），不過其持倉量仍有 Binance 的 10%，交易量則有 Binance 的 6%；持倉和交易量也大概相當於 Bitget 和 Bybit15% 的水平。在其熱度最高時（12 月 17-20 日），Hyperliquid 的持倉量可以達到 Binance 的 12%，交易量達到 Binance 的 9%；持倉量和交易量數據都接近 Bybit 和 Bitget 的 20%。

總體而言，Hyperliquid 的衍生品交易所發展迅速，在去中心衍生品交易所領域內已經有了比較鞏固的領先優勢，與領先的中心化交易所相比，其差距也已經縮小到 10 倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid 的現貨交易所同樣爲訂單簿形態，在產品架構、費用標準方面，與衍生品交易所都一致。

目前 Hyperliquid 的現貨交易所只上線符合 HIP-1 標準的 Hyperliquid 的原生資產，不上線其他鏈的代幣。

Hyperliquid 目前市值排名靠前的現貨代幣

HIP-1（去中心化上幣）

HIP-1 類似 ERC-20 或者 SPL-20，是 Hyperliquid 網絡的代幣標準。不過與 ERC-20 和 SPL-20 不同的是，創建一個 HIP-1 的代幣的成本是相當高的，因爲 HIP-1 代幣的成功創建，也意味着可以在 Hyperliquid 的現貨交易所上架資格。

Hyperliquid 的 HIP-1 以荷蘭拍的方式公開進行，具體而言：

所有人都可以參與競拍，競拍的初始價格爲上次競拍成交價格的 2 倍，並在 31 小時內線性地持續下降至 10000U（該值可調，此前更低，近期調整爲 10000U），第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建 TICKER 的資格，這個 TICKER 可以在 Hyperliquid 的現貨交易所上市，競拍金額以 USDC 支付。

最近的競拍及成交價格：

來源：asxn

其中值得關注的已經創建的 Ticker 有（按照拍賣金額降序）：

  • GOD：Pantera 投資的遊戲

  • CREAM：被黑客困擾的老牌借貸項目 Cream，Machibigbrother 關聯項目

  • ANIME：是 Azuki 的 token ticker，傳聞是 AZUKI 團隊拍得，不過尚未得到官方確認

  • MON：遊戲 Pixelmoon 發行方

  • SWELL：以太坊生態的質押&再質押協議

  • RIFT：基於 Virtual 的遊戲協議 J3ff

  • GAME：傳聞爲基於 Virtual 的 GAME 拍得，不過尚未得到官方確認

  • ANZ：base 鏈的穩定幣協議

  • SOVRN：即以前的 BreederDAO（上週期 a16z 和 Delphi 投資的遊戲資產平臺），即將在 Hyperliquid 發佈遊戲

  • FARM：Hyperliquid 原生的 AI 寵物遊戲，通過 Hyperfun 平臺發射

  • ETHC：Machibigbrother 關聯挖礦項目

  • SOLV：比特幣生態質押協議，有 BN labs 投資，目前尚未發幣。

SOLV 可以大致看做 HIP-1 拍賣的一個分界點，此前大體爲 meme 和域名邏輯，ticker 多有象徵意義，炒作重點是生態內的唯一性。

而 SOLV 之後，則大多是項目方來搶佔生態位&上幣資格，價格也逐步走高，最高的 GOD 拍出了近 100 萬美元。項目方向以泛娛樂爲主，遊戲、NFT 佔大部分，但也有 DeFi 項目如 Solv、Swell 和 Cream 等。

另外可以看到，作爲一個交易所，Hyperliquid 最近一個月的現貨「上幣費」穩定在 10 萬美金以上，這與目前一些二線中心化交易所的上幣費已經比較接近。

通過 HIP1，Hyperliquid 具備了公開的「去中心化上幣」的機制，支付的上幣費用由市場參與者自行決定，不會遇到中心化交易所上幣問題，另一方面，收取的上幣費會被用作 HYPE 回購銷燬，也有利於 HYPE 的價格表現以及估值指標。

HIP-2（Hyperliquid 的 AMM）

由於 Hyperliquid 的現貨交易以訂單簿的形式運作，對於新幣而言，其流動性很難保證，Hyperliquid 提出了 HIP-2，來解決通過 HIP1 所創建代幣的初始流動性問題。

簡單而言，HIP2 提供了一套自動做市系統，允許開發者自動做市通過 HIP-1 生成的代幣，做市邏輯爲區間內線性做市，開發者指定做市區間的價格上下限，以及買賣分界點。系統自動以每 0.3% 的價格變動爲一個格子，在區間內自動做市。

下圖是一個使用 HIP-2 的訂單簿，及其參數設置：

HIP-2 推出之後，諸多新創建的 Hyperliquid 生態代幣都選擇使用這套 Hyperliquid 的 AMM 機制。目前 HIP-2 總 USDC 量已經超過 2500 萬美元。

Hyperliquid 的最近 30 日日均現貨交易量 4 億美金左右，在 DEX 中居前十，與 Curve、Lifinity 以及 Orca 的交易量比較相近。

來源：DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM 目前尚未上線。在 Hyperliquid 的官方文檔中，將當前衍生品和現貨交易所運行的 RustVM 稱爲 Hyperliquid L1，將 HyperEVM 稱爲 EVM。根據其官方文檔中的定義，HyperEVM 並不是一條獨立的鏈：

Hyperliquid L1 具有一個通用 EVM 作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一個獨立的鏈，而是與 L1 的其他部分一樣，由相同的 HyperBFT 共識機制來保障安全。這使得 EVM 能夠直接與 L1 的本地組件交互，例如現貨和永續訂單簿。

ASXN 報告用下圖描述 Hyperliquid 的架構：

Hyperliquid 在一個共識層（HyperBFT）上搭載兩套執行層（RustVM 和 HyperEVM），其合約和現貨的核心功能搭載在 RustVM 上，而 RustVM 也將專注於這兩個核心 dAPP，其餘的 dAPP 則搭載在 HyperEVM 之上。

而關於 HyperEVM，根據團隊的文檔我們知道：

  • 與 Hyperliquid 目前現貨和交易所所在的 RustVM 不同，HyperEVM 是免許可的，意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產（FT 或 NFT）

  • HyperEVM 與 Hyperliquid 的 L1 具有互操作性，如 L1 的預言機就可以供 HyperEVM 使用，同時部分幣種的轉賬也可以在兩個 VM 之間互通。（無法全部互通，因爲 L1 上的資產是「許可」的，只包含 USDC 和通過 HIP-1 生成的資產，而 HyperEVM 的資產要多的多）

  • HyperEVM 將會使用 Hyperliquid 的原生代幣 $HYPE 作爲 Gas，而 Hyperliquid 目前的 L1 並不需要用戶支付 Gas。

筆者此前並未見過加密世界中有類似的產品架構，我們也尚不清楚在目前的架構下，類似以太坊網絡上 DeFi 可組合性的典型案例「將 ETH 存入 Lido 獲得 stETH，再將 stETH 存入 Aave 借出 USDC，然後使用 USDC 買入 Meme token PEPE」在 HyperEVM 和 Hyperliquid L1 上到底如何實現（這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標準），不過在筆者目前的理解中，HyperEVM 與 Hyperliquid L1 的關係可能更加類似「具備一定互操作性的 L2 與 L1」的關係，或者中心化交易所與其交易所 EVM 鏈（如 Binance 與 BNB Chain 或 Coinbase 與 Base Chain 的關係）

目前 HyperEVM 測試網已經正常運行中，已經有不少驗證者開始參與 HyperEVM 的測試網驗證，比較出名的包括 Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen 等。

HyperEVM 測試網驗證節點列表 來源：ASXN

由於 RustVM 並不開放給所有開發者，目前基於 Hyperliquid 的 RustVM 開發的應用較少，多爲交易輔助工具：

如 Telegram 交易機器人 Hyperfun（代幣 HFUN）、Telegram 社交交易機器人 pvp.trade、交易終端 tealstreet 和 Insilico，以及衍生品交易聚合器 Ragetrade 等。

而 HyperEVM 向全部開發者開放，計劃在 HyperEVM 上發佈的項目衆多，除了我們上文提到的部分成功獲得 HIP-1 代幣的項目之外，下圖和 Hypurr.co 網站都列出了相當的部分。

HyperEVM 具體機制以及與 Hyperliquid L1 的關係，我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出 HyperEVM 的計劃上線時間。

小結：Hyperliquid 目前的整體商業定位與頭部交易集團類似，其核心業務爲交易 +L1 運營，已經成爲各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid 不同的是其選擇在鏈上構建其交易業務，相比需要許可且數據不透明的 CEX，Hyperliquid 的交易平臺的優勢在於無許可性的訪問（無需 KYC）、業務數據透明可驗證，更好的可組合性，以及更低的綜合運營成本，這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣 HYPE。

3. Hyperliquid 團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid 有兩位聯合創始人 Jeff Yan和iliensinc，他們是哈佛大學的校友，在進入加密行業之前，Jeff 在谷歌和哈德遜河交易公司工作過。Hyperliquid 團隊相當精簡，根據 ASXN9 月的報告，團隊成員共 10 人，其中 5 人是工程師，對於一個日交易量破百億的衍生品交易所而言尤爲如此。

從 Hyperliquid 團隊目前構建的整個產品的過程，尤其是他們堅持自有資金研發、自建高性能鏈實現完全的鏈上訂單簿以及極具創新性的 HIP-1 來看，團隊儘管人員精簡，其總是基於第一性原理來解決問題的能力讓人印象深刻。

3.2 $HYPE 經濟模型

$HYPE 總量爲 10 億枚，於 2024 年 11 月 29 日正式發佈，由於沒有融資所以沒有投資人份額，具體分配如下：

  • 31.0% 創世分配，按照積分數量空投給了 Hyperliquid 的早期用戶，完全流通。

  • 38.888% 用於未來排放和社區獎勵

  • 23.8% 分配給團隊，鎖定 1 年後開始釋放，大部分在 2027-2028 年之間完成釋放，部分將在 2028 年之後繼續釋放

  • 6.0% Hyper Foundation

  • 0.3% community grants

  • 0.012% HIP-2

團隊和社區總體按照 3:7 的比例分配。當前持幣地址情況如下：

除去社區地址、團隊地址和基金會地址之外，目前持幣最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用 AF 代替），共持有 HYPE 總量的 1.16%，流通量的 3.74%。

目前，Hyperliquid 全生態中涉及到收費的部分有兩部分：交易費用和 HIP-1 拍賣費用。交易費用包括現貨和合約的交易手續費、合約資金費、合約清算手續費。由於 Hyperliquid L1 並不向用戶收取 Gas 費，HyperEVM 也尚未上線，所以 Hyperliquid 目前的收入並不包含交易 gas 費。

根據團隊在文檔中的說法：

On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees.On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.

在大多數其他協議中，團隊或內部人士是費用的主要受益者。在 Hyperliquid, 費用完全歸於社區（HLP 和援助基金）。援助基金將其大部分資產持有在 HYPE，因爲這是 Hyperliquid L 上最流動的原生資產。

所有的費用全部歸屬於 HLP 和 AF。不過團隊並沒有明確告知費用在 HLP 和 AF 之間的比例。

不過好在 Hyperliquid L1 的數據都是公開可查的，根據@stevenyuntcap 的推測邏輯，截止 12 月初的數據，Hyperliquid 自上線以來，累計補貼 HLP 4400 萬美元，而初始 AF 用於購買 HYPE 的資金爲 5200 萬美元，可以得出 Hyperliquid 自從上線至 12 月初的累計收入爲 9600 萬美元，即協議總收入在 HLP 和 AF 的分配比例爲 46%：54%。（另外，我們也可以用這段時間 Hyperliquid 累計的交易量 4280 億美元，來折算出 Hyperliquid 協議的平均合約費率爲 0.0225% 左右）。

由於目前 AF 的 USDC 全部回購了 HPYE，所以我們可以簡化爲，Hyperliquid 此期間的永續合約交易收入的 46% 分配給了供給端（HLP 持有人），54% 用於回購 $HYPE 代幣。

當然，除了永續合約交易費用之外，Hyperliquid 此後還有兩部分收入會使得 HYPE 持有人受益：來自 HIP-1 的拍賣費用以及現貨交易手續費中 USDC 的部分，目前這兩部分收入同樣全部進入 AF 對 HYPE 進行回購（另外也包含 HYPE-USDC 現貨交易手續費中的 HYPE 部分，該部分目前直接銷燬，累計銷燬 HYPE 數量 11 萬枚）。

目前 AF 的策略仍然是定期將積累的全部 USDC 購買爲 HYPE，因而我們可以簡化的根據 AF USDC 流入數據來跟蹤 Hyperliquid 的利潤情況，以及對 HYPE 的回購力度。根據 hyperdata.info 的數據，目前 AF 累計 USDC 流入超過 7700 萬美元，最近一個月超過 2500 萬美元，日均回購約 100 萬美元的 HYPE。

2024 年 12 月 30 日，Hyperliquid 正式上線了 HYPE 質押功能，目前的 HYPE 質押的收益率大概在 2.5% 左右，這部分收益僅包括固定的 PoS 共識層收益，其收益率共識參考了以太坊共識層的收益率共識（收益率與質押 HYPE 數量的平方成反比），目前除了團隊和基金會的 3 億枚代幣之外，也有接近 3000 萬的用戶代幣參與了質押。

展望未來，HYPE 的經濟模型未來仍有不少的調整可能，如：

  • HyperEVM 上線，

  • $HYPE 用作 HyperEVM 的 gas

  • 執行層收益分配給 HYPE 質押者（目前的 HYPE 質押收益只包括）

  • 手續費再分配給 $HYPE 持有人

  • $HYPE 質押手續費打折

3.3 估值

下面我們將探討以下 2 種對 Hyperliquid 的估值框架，在開始之前，需要指出的是：

  • Hyperliquid 本身的數據變動極大–其市值、TVL、收入、用戶數據等，最近 1 個月都在原本的基礎上有了數倍乃至數十倍的漲幅，而後又有 50% 的回撤，其本身指標變動的劇烈程度，都遠勝於我們下列所列的估值指標所顯示的對比。以下的估值框架更合適用作長期的估值參考。

  • HYPE 價格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項數據的飆漲，更多的是 HYPE 價格上升的結果，而不是「因爲 Hyperliquid 有了這麼好的數據，纔有了這樣的價格」。

框架 1: 對比 BNB

Hyperliquid 最主要的 Thesis 是 messari 提出的「鏈上 binance」：

這種類比總體比較合理，可能確實也是一個較好的框架，Binance/BNB 確實可能是最適合的 Hyperliquid/HYPE 比較對象

  • Hyperliquid 的核心業務是衍生品和現貨交易所，這與 Binance 所對應的主營業務一致；

  • HyperEVM 則可與 BNBChain 對比，儘管 HyperEVM 尚未上線，但根據目前的設計，HYPE 和 BNB 都可以用作 EVM 鏈的 Gas，都可以質押獲得收益;

  • HYPE 和 BNB 都可以直接從平臺交易手續費中獲益；

下面，我們就按照 Hyperliquid 架構分爲衍生品交易所、現貨交易所、EVM 來與 Binance 做對比。

  • 衍生品交易所：

上文我們提到，近期 Hyperliquid 的持倉量和交易量等數據，都在 Binance 對應數據的 10% 左右，因而我們粗略認爲在衍生品交易所模塊，HYPE = 10% BNB。

  • 現貨交易所：

Hyperliquid 的近三十日日均現貨交易量在 4 億美元左右，而 Binance 刨除免手續費的 FDUSD 交易對後，現貨日均交易量 260 億美元左右，HYPE = 1.5%BNB。

  • EVM：

按照上文的邏輯，我們認爲 HyperEVM 與 Hyperliquid L1 的關係更加類似 Binance 交易所 與 BNBChain 的關係。

HyperEVM 還沒上線，我們無法確認有多少 TVL 會從 RustVM 遷移到 HyperEVM，但是從產品架構和對應體驗來看，總體邏輯仍然是基於交易所現有用戶做遷移，我們列出 Binance 和 Coinbase 的數據，再考慮到市場對 Hype 較爲火熱的市場情緒，我們假設 10% 的 Exchange TVL 會遷移到鏈上（仍然樂觀，不過目前絕大部分使用 TVL 估值的文章都假設 100% 的 Hyperliquid TVL 會遷移到 HyperEVM）。 按此計算，HYPE = 3%BNB。

  • 經濟模型

除此以外，我們還需要考慮到，HYPE 與 BNB 經濟模型的不同。

從上文對 HYPE 經濟模型的分析可以看出，目前 HYPE 將平臺毛利潤的 54%，淨利潤的 100% 都轉化爲了對 HYPE 的回購或者銷燬。

BNB 此前都是按照白皮書將 Binance 交易所淨利潤的 20% 用於回購 BNB，在 2021 年回購銷燬與平臺淨利潤脫鉤之後，我們無從得知 Binance 對 BNB 的淨利潤賦能比例，不過從銷燬數據的變動趨勢以及 Binance 在同時間內的市場地位來看，淨利潤銷燬的比例大概維持在類似的水準。

從（對持幣者的）經濟模型來看，HYPE 顯著優於 BNB。

BNB 歷史銷燬數據來源

另外值得一提的是，Hyperliquid 目前收入中流向 HYPE 代幣的比例爲 54%，這個值仍有進一步上升的空間。因爲機制原因，HLP 在 2023 年 7 月至今 BTC 漲幅超過 200% 的牛市中，一直以 USDC 爲抵押物持有了大量的加密貨幣空頭頭寸，儘管 HLP 本身的策略得當，難得的保持了盈虧平衡，但是仍然需要付出年化 30% 以上的 APR 用於留住 HLP 內資金。

HLP 歷史淨頭寸 來源：Hyperliquid 官網

在未來隨着行情逐步見頂，但加密用戶總體作爲衍生品的淨多頭的趨勢不會改變，HLP 本身的策略收益在震盪市和熊市中升高的概率提高（從 GMX 的 GLP 以及 GNS 的 Vault 歷史收益我們可以看到同樣的趨勢），Hyperliquid 可能無需付出這麼大比例的收入作爲租金支付給 HLP，Hyperliquid 的淨利率仍然有望進一步提高。

談到淨利率，我們無從得知 Binance 的淨利率具體如何，不過我們可以從上市公司 Coinbase 的報告中對中心化交易所的運營成本窺探一二。

Coinbase quarterly report 24Q3

可以看到，2023 年 Coinbase 的運營費用（研發、管理、銷售費用以及轉賬費用）平均每季度在 6 億美金以上，這基本相當於全部的營收，淨利率接近 0；在 2024 年隨着行情爆發，其淨利率有了不少的好轉，但淨利率仍不足 30%。

從以上的數字對比，我們可以清晰的看到 Hyperliquid 的淨利率（經濟模型）相對中心化交易的優勢。我們也可以從一個具體的事件：上幣問題的處理來具體看這種優勢。

中心化交易所的上幣，通常有一個專門的上幣團隊來負責。他們需要跟蹤市場熱點，與各個項目團隊進行談判，從而收取上幣費用和 / 或項目 Token，中心化交易所需要支付上幣團隊不菲的工資和提成，同時還需要支付監控處理上幣過程中可能存在的利益輸送問題的內控團隊的工資。

而 Hyperliquid 的上幣流程 HIP-1 如前所述，靠預先定好的代碼自動運行，新上幣的運營成本無限趨近於 0，使得其收入的「上幣費」可以完全分配流向 HYPE 持有人。

綜上所述，在 2024 年 12 月底的現在，我們有如下對比：

  • 衍生品交易：HYPE = 10% BNB

  • 現貨交易：HYPE = 1.5% BNB

  • EVM( 預估 ): HYPE = 3% BNB

  • 經濟模型：HYPE 顯著優於 BNB

  • 流通市值：HYPE = 9% BNB

  • 全流通市值：HYPE = 27% BNB

衍生品交易是 Hyperliquid 目前最主要的業務，在估值對比中應該具備比較高的權重。在筆者看來，HYPE 目前的市值雖然談不上便宜，但也並不算貴。

框架 2:PS

HYPE 有代幣回購和銷燬機制，都直接作用於 HYPE 代幣，可以使用 PS 指標來進行估值，具體如下：

  • 合約交易費用：

我們按照平均 0.0225% 的平均合約交易費用，以及利潤在 HLP 和 AF 之間以 46:54 分配來做預估。

最近一個月 Hyperliquid 合約收入=1547 億美元 *0.0225% = 3480 萬美元，其中約 54% 進入 AF 用於回購 HYPE，回購 HYPE 金額=1879 萬美元，對應年化淨利潤爲 2.255 億美元。

  • HIP-1 拍賣費：

最近一個月收入 610 萬美元，以 HLP 和 AF46:54 的分配比例，該部分對應年化淨利潤爲 3950 萬美元。

  • 現貨交易手續費：

Hyperliquid 的現貨交易手續費的費用標準與合約交易相同，手續費中的 USDC 部分的分配方式也與合約交易相同，即利潤在 HLP 和 AF 之間以 46:54 分配；現貨交易中其他 token 的手續費（如 HYPE-USDC 交易時，HYPE 買方支付 USDC 手續費，HYPE 賣方支付 HYPE 手續費）直接銷燬。

因而現貨交易手續費對 HYPE 的淨利潤我們需要分兩部分來計算：

  • HYPE 部分：可以直接通過區塊瀏覽器查詢，HYPE 代幣 TGE 剛好 30 天，銷燬 HYPE 數量爲 110490 枚，對應年化銷燬 1325880 枚，以現價計算約爲 3700 萬美元。

  • USDC 部分：最近 30 天 Hyperliquid 現貨交易量爲 115 億美元，現貨交易中用於回購 HYPE 的部分=115 億美元 *0.0225*54%=139.7 萬美元，對應年化淨利潤爲 1677 萬美元。

綜合上述三部分費用，我們按照最近一個月的數據做年化計算，得出作用於回購 HYPE 的金額爲 318,770,000 美元。

按照流通市值計算，HYPE 的 P/S 爲 29.4，按照全流通市值來計算，HYPE 的 P/S 爲 88。

我們列出了一些與 Hyperliquid 具備一定可比性的加密項目的流通 P/S 指標:

可以看出，L1 的 P/S 估值顯著高於應用，Hyperliquid 的 P/S 估值顯著低於可比的其他 L1。

以上是關於對 HYPE 估值的兩種框架，需要再次提醒的是：

Hyperliquid 本身的數據變動極大–其市值、TVL、收入、用戶數據等，最近 1 個月都在原本的基礎上有了數倍乃至數十倍的漲幅，而後又有 50% 的回撤，其本身指標變動的劇烈程度，都遠勝於我們下列所列的估值指標所顯示的對比。以上的估值框架更合適用作長期的估值參考。

HYPE 價格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項數據的飆漲，更多的是 HYPE 價格上升的結果，而不是「因爲 Hyperliquid 有了這麼好的數據，纔有了這樣的價格」。

4. 風險

Hyperliquid 面臨的風險有如下：

  • 資金風險，目前 Hyperliquid 的全部資金都存儲在其 Arbitrum 網絡的橋中，該智能合約的安全性，以及管理全部資金的 3/4 團隊多籤的安全性顯得至關重要。

  • 代碼風險，包括當前 L1 的風險和 HyperEVM 的風險。Hyperliquid 採用創新的架構和共識，其 L1 目前不開源的狀態減少了其被攻擊的可能，但隨着 Hyperliquid 規模和影響力變大，以及 HyperEVM 的上線，潛在被攻擊 / 出現代碼漏洞的可能性逐步增多。

  • 預言機風險，這是所有衍生品交易所的固有風險。

  • 監管引發比較優勢丟失，無需 KYC 是目前 Hyperliquid 相對中心化交易所的主要比較優勢，隨着 Hyperliquid 規模繼續增長，可能存在來自監管的反洗錢等監管要求。

參考資料：

https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f

https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord

https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions

https://hypurrscan.io/stats

https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec

https://www.hypeburn.fun/

https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization

https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562

https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629

https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044

https://hyperdata.info/