-何爲央行數字貨幣(CBDC)-

央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC）顧名思義就是由中央銀行“發行”的虛擬貨幣，借用了區塊鏈的技術。央行數字貨幣與民間的虛擬貨幣（cryptocurrency）在本質上是不一樣的。虛擬貨幣的本質是去中心化、完全民主的貨幣，雖然現在大多數的虛擬貨幣和代幣並不能算作“貨幣”，而淪爲了炒作和投資的資產。加密貨幣理論上來說不受中央管轄，而央行數字貨幣則完全相反，是一個由中央主導、監管的貨幣。技術上二者雖都依賴區塊鏈，意義上完全不一樣。央行數字貨幣還是央行負債表的一欄，是我們用的諸多貨幣形式（現金、短期拆借等）的一種，央行可以通過它的一攬子策略，例如加息等，同樣地調度和調劑央行數字貨幣在市場等流動性和總量。普通的虛擬貨幣則並不由某一箇中央機構來調度調節貨幣的供需。無論是PoW還是PoS的加密貨幣，理論上它的供需是由市場“制度”決定，具體要看發行該貨幣的私人公司的具體算法和規則。加密貨幣通過“挖礦”被產生。央行數字貨幣則通過中央銀行擴張資產負債表產生，也就是我們俗話說的“印錢”。當然大家不需要對“印錢”這件事如此反感，因爲“印錢”不一定是壞事，雖然貨幣過度增發的確會帶來很大的通貨膨脹，但是輕微的通貨膨脹是經濟上行的必須。大家可以想一想一個持續擴張的經濟，它所需要的錢的數量一定是增加的，不然一個擴大的經濟會有不夠用的錢。

很多加密貨幣聲稱它們與主權貨幣的不同處在於虛擬貨幣不會增發，所以不會有“通脹猛於虎”的情況。理論上來說，貨幣供需通過算法進行平等，有需求才有供給。拿之前崩潰的大穩定幣（stablecoins）TerraUSD爲例。這個虛擬貨幣是雙貨幣的形式，最終綁定美金。如果用戶想要一枚TerraUSD（理論上來說與美金是1:1的關係，即價值1美金），用戶需要通過鑄幣的形式將自己的美金“轉換”成一枚LUNA代幣，然後銷燬（burn）該LUNA代幣來換取一TerraUSD。LUNA的存在意義就是Terra和美金之間的媒介；用戶最終使用Terra來買菜。在轉換的過程中，美金與兩個代幣的實際關係不一定是1:1，有可能是1:0.98，但是如果人人都發現中間可以套利的地方，那些人會相應地增發（即鑄造）或者減少（即銷燬）某個幣，從而使供需達到平衡。這個道理和經濟裏基礎的套利交易很像，雖然套利無處不在，但是能發現套利機會的人或者機器人在當今社會也有很多。如果套利者都發現同一個機會，利潤就會在大家都這麼做的情況裏被抹平。所以現實世界裏，在其他市場，例如股市，套利機會不多。這也是有效市場假說（Efficient market hypothesis, EMH）的來源。

目前的監管層一般比較少用“貨幣”（currency）去命名今天的虛擬貨幣，因爲99%的這些貨幣的使用者並沒有用這些貨幣去買菜，而是囤積投機投資。國際清算銀行和大多央行稱虛擬貨幣爲“加密資產”（cryptoassets），並不認可其爲貨幣。貨幣有一些功能，可以作爲交易媒介，記賬單位，延期支付的標準。有些可以成爲價值貯存的資產，有些成爲法定貨幣。作人們可以每天用的貨幣要滿足一些條件。貨幣需要考慮一系列的信用風險，其中很主要的是兩個，到帳風險（default risk）和流動性風險（liquidity risk）。到賬風險即借款人或者發行貨幣機構違約風險。對於目前世界上的主要國家來說，這個風險基本爲零，試想想中國央行發不出人民幣的情況。但是大部分的虛擬貨幣由某私有公司監控鑄造，如果該私有公司被黑客侵入或者捲款逃跑，到賬風險似乎無限大。當然，加密貨幣的本質是不受監管，因爲這是用戶自發鑄幣，但是電腦交接錢款時也不能保證100%的錢款到賬，所以到賬風險如果不爲零，一個虛擬貨幣很難被廣泛使用爲貨幣。

在加密貨幣成爲現象之後，監管層和央行都大力加大了研究投入。早在加密貨幣被廣泛的羣衆知曉時，許多央行和中央政府早已經開始了研究和各種試水用加密技術或者區塊鏈技術的小項目。新加坡在2016年和商業機構合作，開始試水一個通過分散式賬本技術（Distributed Ledger Technology, DLT）的結算與清算項目Ubin，把新加坡幣代幣化。到2020-2021年，該項目已經進入了第5階段也是最後階段。Ubin項目在2016年第一階段實施時是試點代幣化的新加坡幣，到了第5階段已經建立起了一個更廣泛，涉及結算、清算多貨幣的小型技術生態系統。

央行數字貨幣的誕生就是一個央行小心翼翼地試點使用區塊鏈技術的過程。到今天，全球大部分的主要經濟並沒有實際開展央行數字貨幣，因爲它所帶來的對傳統金融和傳統貨幣調控的不確定性還在研究中。

- 央行數字貨幣的背後原理 -

央行發佈數字貨幣是直接發到用戶的手裏，中間不會再繞一圈商業銀行。普通的加密貨幣是通過礦工“挖礦”，然後運用工作量或者持有量證明來印證每個節點（node）上的信息穩定性。與普通加密貨幣相似，央行的數字貨幣於兩個節點——央行和用戶之間，也是通過區塊鏈的方式進行信息驗證。在使用感上來說，用戶不一定感受到使用的差別，因爲都是打開一個app，對着商家出示一個碼，然後這個碼在商家這裏進行驗證。拿着支付寶/微信錢包掃碼支付，或者拿着數字人民幣錢包掃“二維碼”支付，或者拿着加密貨幣錢包掃碼支付，效果似乎都差不多。但是在後端和央行賬戶端，這些支付方法卻是千差萬別。

普通的支付寶錢包和微信錢包並沒有貨幣鑄造權，他們只是我們放着我們的現金的一個平臺。這些平臺叫做支付服務提供商（payment service provider, PSP）。國內有支付寶、微信，國外有PayPal, ApplePay之類的。這些錢並不是中央銀行直接發到我們的用戶的賬戶上的，而是從商業銀行轉過來的。央行“印錢”並不是打開在央行的印鈔機直接開始印紙幣，而是通過公開市場操作（open market operation），鑄新錢發公債，然後將流動性通過商業銀行釋放，簡單來說就是把錢放進商業銀行例如中國銀行、工商銀行等，進行發放。所以我們普通的法幣的節點是三位：央行、商業銀行/金融機構、用戶。爲什麼要這樣做？世界上所有的央行都是通過這樣的操作，中間涉及很多複雜的金融理論和貨幣理論。通過商業銀行進行流動性調控比較有效，而在這個過程中現金會收到存款乘數影響（money multiplier），因爲商業銀行會將大部分的錢作爲借款發放出去，所以原來的錢的效應可以乘幾倍被使用。最重要的一個原因也因爲央行沒有足夠的人力物力算力去管它自己的賬面。如果央行直接對接普通用戶，那麼普通用戶的每一筆存款取款都要在央行賬面進行反應和確認，央行可能要增加無數倍的算力和人力去處理這些細枝末節的東西。百年來，貨幣的操作已經高度發達和微妙，不是一朝一夕或者一個加密貨幣可以破解的。

現在大部分的大陸用戶可能會選擇將商業銀行一部分的錢轉存進PSP裏面，這樣方便使用。錢的流通到了第四節點，也就是這些PSP們。但是大部分的錢還是在三個節點裏流動，即央行、商業銀行、用戶。

當用戶使用微信或者支付寶付款時，商家如何知道這個錢是這名用戶給的/如何知道這筆錢到賬了呢？所有的微信、支付寶付款，無論我們看起來有多快，好像買單只是實時的，但是它的每筆交易都是有零點零幾秒的延遲，因爲我們的PSP需要通過它的技術渠道知曉我們錢包的應用程序接口（Application Programming Interface，API）找到我們的錢包的信息，然後快速進行確認。有時候如果我們從支付寶裏買單，選擇的是“從銀行卡里付款”，PSP需要到銀行API去確認這個錢包確實在這裏有這麼多錢可以用。這些背後的功夫因爲今天的技術可能只需要零點幾秒，所以對於用戶來說感覺很實時，但是背後每筆交易都是嚴格處理的數據。貨幣交易每秒每天都是海量的數據。只有這樣我們每次交易，如果有了差錯，譬如某用戶付款但是商家沒有收到款，我們每條交易都有信息可以回溯，確認到底是哪個環節這筆錢丟了或者被盜了。

普通的加密貨幣進行信息確定的原理似乎與這種傳統金融轉速快（fast payment system, FPS）很像，也是電腦的節點之間進行確認，但是它的來源並不是某銀行或者某央行，而是用戶的需求；而且因爲區塊鏈的不可逆性，交易是匿名的。交易是匿名的，所以洗錢和犯罪也會是匿名的。央行的數字貨幣在純理論上來說，直接發錢給用戶，所以用戶使用該數字貨幣的每筆交易都會記錄在央行的賬上。之前也提到過，直接處理這樣大的數據對央行會是很大的挑戰。所以現在的大國央行試點零售數字貨幣，基本上還是通過傳統金融機構走三點確認的模式。之前提到的新加坡政府的Ubin項目是和商業銀行和試點商家合作，所以還未擴展到零售用戶。國際清算銀行和瑞士的央行還有一些商業銀行和其他國際央行之前測試數字瑞郎的兩個項目，赫爾維迪亞項目（Project Helvetia）和舉拉項目（Project Jura）也是在試點機構和央行之間開啓。赫爾維迪亞項目與當地交易所和商業銀行試點批發數字貨幣（wholesale central bank digital currency, wCBDC）。舉拉項目則和法國央行和法國銀行試點跨國境交易wCBDC的可能。

- 央行數字貨幣全球使用情況-

目前全球僅有9個主權國家正式全面發行了央行數字貨幣，分別爲尼日利亞、巴哈馬、東加勒比海7個國家（東加勒比海貨幣聯盟），都不是大國。但是央行數字貨幣又是幾個大國重點試點和研究對象。中國對零售數字人民幣的展開其實非常值得關注。截止去年10月，中國人民銀行的數字人民幣試點已經結算過620億人民幣的款項，全國有1.4億人開過數字貨幣賬戶。筆者也是其中之一，通過中國銀行擁有了自己的數字人民幣錢包。在中國，數字人民貨幣是M0不計利息。中國人民銀行對央行數字貨幣非常重視，也是目前唯一的真正將試點央行數字貨幣項目實施下去的大國。

其他重要的國家大部分還處於“說”的階段，也就是研究階段，並未將CBDC作爲實際項目進行試點。其中歐盟對CBDC的研究比較深，經常可以在歐央行看到新的研究報告。印度也曾多次在公開場所表示會在今年發佈e-盧比，雖然還是隻是在打嘴炮沒有行動。除此之外，俄羅斯、巴西都在研究。最近，伊朗也提出會開始嘗試CBDC。最值得注意的其實是美國，因爲美央行對CBDC整體是持保守意見，美國想要試水CBDC一定要先經過國會綠燈，而國會並不以創新爲名。研究持續做，真正下場還有很多不確定性。

爲什麼說的容易做的難，當然因爲全球及國內金融系統的複雜性，對於議會制國家來說，也有政策需要通過各種議會各種黨派角逐的層層關卡的原因。央行數字貨幣在技術上來說可以比普通的法幣的其他形式要更安全，但是人們的消費習慣、終端的消費形式（手機app），是否通過央行數字貨幣加稅，是否和如何通過利率調控數字貨幣等，都是問題。美國向來都走在金融創新的前端，但也屢屢犯錯，每次金融危機也是聰明人過度“創新”的產物，所以目前的美國在監管方面比較保守，國會對各大加密貨幣的公司領導人持續做聽證，內部也有支持加密貨幣的小分隊crypto caucus，但是到爲其製法的那一天還有一段路要走。

近期的俄烏戰爭更暴露出了全球金融體系的問題，也讓更多人意識到層層封鎖下的俄羅斯如何通過加密貨幣突破金融封鎖，讓人假想俄羅斯還沒有真實嘗試的數字盧布也許會更給俄羅斯躲避制裁的機會。

目前中國的數字人民幣依舊比較保守，除了將數字人民幣做現金M0考慮，還遵守了小錢匿名大錢可溯的原則。這樣做可以防止加密貨幣讓人詬病的洗錢，打擊金融犯罪，但是這樣做的本身也和加密貨幣完全民主分散的觀點背道而馳。這也從本質上說明了，加密貨幣與央行數字貨幣技術同源，本質相反的事實。

結合以上，大部分國家的研究模型中還是在探尋將中央數字貨幣作爲多種貨幣流通形式的一種來推斷如果加入各種百分比的數字貨幣會帶來什麼樣的影響。目前主流國家暫時沒有將現行貨幣全部“數字化”的打算。

- 加密貨幣的難點-

加密貨幣發展至今，經歷了許多，從一開始的比特幣，到比特幣之後的各種硬分叉和軟分叉，之後以太坊和以太坊生態系統的興起，將加密貨幣市場推入了今天繁榮的景象。加密貨幣也有自己的三元悖論，也就是加密貨幣在發展的過程對於去中心化、安全性、更高性能（更低交易成本）的不可能之三角。在加密貨幣的發展過程中，想要電腦進行節點核算，就要承擔更多的電成本（例PoW貨幣）。雖然三元悖論的三角永遠只能守兩角，但是加密貨幣羣體非常具有創新力，多年來以日爲單位，持續在這三角都做出了很大的努力。新的或者升級過後的貨幣往往更安全、成本更低，也能更好地實現去中心化的理念。

但是私有的加密貨幣也有很多令人詬病之處。對於一些PoW貨幣來說它們耗能嚴重，且許多貨幣交易速度並不比FPS快。例如，比特幣每秒可交易7次，而Visa每秒交易24,000次。最快的加密貨幣瑞波每秒交易1500次。PoS貨幣的確比PoW貨幣交易速度大大提升，很多軟和硬分叉後的貨幣在交易性能上也極大地提升了，但是和傳統的FinTech公司來說，速度性能上似乎並不佔優勢。

除此之外，加密貨幣市場從多方證明來說非常不平等。加密貨幣市場的蓬勃發展是近幾年的事，所以經濟上還沒有對該市場研究深入的理論或者模型；想要證明加密貨幣市場的不平等，學者們沿用了一些傳統經濟的理論，套用加密貨幣的數據來獲得證明。比較廣泛使用的是基尼係數。基尼係數原來是用來衡量國家與國家間收入不平等的，一般使用GDP來衡量。係數在0-1之間分佈，離1越近，代表該國收入越不平等。世界銀行數據顯示美國2018年基尼係數是0.41，屬於不太平等的範疇。比較平等的有挪威，在2018年基尼爲0.276。贊比亞2015年的基尼係數是0.571。基本很少有國家會有0.7-0.9這個區間的數據，這樣的國家極其不平等。

研究者使用http://bitinfocharts.com上比特幣錢包分佈的數據，將它適配於基尼係數的洛倫茲曲線，最後一般得出來的數據是0.9以上。筆者自己也用這個數據做過模擬，也得出了0.9的數據。據此看來，比特幣的持有非常不平等，大部分人持有的財富很少，而頂級的錢包瓜分了絕大部分的財富。

但這些都不是央行要發展數字貨幣的原因。隨着加密貨幣的發展，洗錢和一些加密貨幣圈錢跑路還有黑客黑入大筆資金的案例越來越多，這讓央行非常謹慎，猜測隨着這個市場的發展，它是不是會產生系統性風險（systematic risks）。在2008年金融危機之後，監管層意識到了系統性風險和金融機構間的風險同樣重要，金融系統是有可能直接崩潰的，巴塞爾協會在微觀審慎（micro-pru）的基礎上更加增加了宏觀審慎（macro-pru）的條例。08年金融危機讓監管層意識到，普通投資人不一定有能力鑑別項目，即便信息都還算齊全，而項目估值變低又會讓這些投資人錢包變扁，這些普通投資人往往會怪政府沒有做好監管。幣圈因爲黑客入侵或者項目崩盤或者平臺私自封禁部分用戶的錢包導致投資人血本無歸，或者投資項目賬面不符的比比皆是。

之前的UST大崩盤可謂是幣圈的“東南亞金融危機”時刻。與東南亞危機不同，UST崩盤並沒有造成金融系統性的潰敗，空頭找準了時機大賺一筆，但並沒有給全世界或者某些地區大部分老百姓造成過大的影響。UST在2022年崩盤之前也脫過鉤。除了UST，穩定幣之首Tether多次被學者指出其賬面不符。在2017年，Newsbtc指出穩定幣大哥Tether賬面有現債務$42,313,582.47而現資產只有$41,371,231.42，給投資人帶來了約$1百萬的虧損。在2022年4月，穩定幣前十之一，由成都鏈安發佈的Neutrino被Blockworks指出其幣價與美金之間的關聯差達到了20%。對於1:1美金的穩定幣來說，20%的波動是非常大的。在UST崩盤之後，諸多穩定幣也遭受了不同程度的拋售。想象一下各位去買菜，突然手中的現金貶值爲了之前的80%。

相對於傳統金融市場萬億的資產來說，加密貨幣的市場目前總市值只是冰山一角。但是其增速極快，讓監管層非常警醒。各國政府各有招數，有些直接將加密貨幣趕出國門，自己試點央行數字貨幣，有些頻頻要求私幣領導人出席聽證，各國對加密貨幣的監管法案都在更進，同時也在大力試點更加穩定和安全的央行數字貨幣來擠壓加密貨幣作爲貨幣使用的市場。

- 未來的CBDC和貨幣改革 -

目前在法律層面上使用去中心化貨幣（比特幣）的只有兩個國家，一個是不用本國幣用美元的塞爾瓦多，另一個是最近入局的中央非洲共和國。

對於各國中央銀行來說，尤其是大國央行，貨幣的數字化改革至關重要。對於人民幣來說，還有它的國際化道路。數字化是因爲這是時代的必須，CBDC是其中的一項，並不是全部。數字化有多種含義，使交易更加便捷、快速，跨幣種交易和轉賬在保障合法與安全的情況下，還要提升適配性（interoperability）。目前各國貨幣跨國交易的接口還並不是很流暢，中間也有不少政治因素，但是也有技術原因和一些可以被改進的交易壁壘。貨幣是國家交流的一種顯現，如戰爭如外交如貿易如合作。貨幣端提升適配性一方面是加強國際合作的必要，一方面又在各國/地區想方設法提供本幣戰略意義上體現了各國貨幣對技術的競爭，也是各國角逐文化、軍事、外交影響力的顯現。

同時，經過多次危機，央行調劑經濟的一攬子手段在變少。歐元區與美元區現在的通貨膨脹可以說讓百姓恨之。但是即便央行背後承壓，美國和歐洲的央行行長被網民和經濟學家口誅筆伐，央行作爲輔助性的政治機構，很難結構性地徹底革新貨幣的本質。一些穩定幣計劃（例如崩掉的Terra 1.0）提出，其項目可以防止猛於虎的通脹，因爲貨幣供應恆定，但是經濟101告訴我們，一個垂直的供應線很難去適應變化的需求線。

CBDC和貨幣改革是諸央行的重頭，所以筆者也很高興可能不太會失業，但是貨幣改革改的不是技術，而是更能爲百姓服務的便利性。技術不會讓通脹消失。

目前全球範圍來說，CBDC項目都基本處於理論測驗的階段，在項目上來說還處於Proof of Concept或者Prototype階段，所以中國對於（零售）數字人民幣的測試已經是諸國裏非常前衛的了。筆者有幸在蘇黎世跟着國際清算銀行去了一個CBDC的小型研討會，看了一些不同的央行測試的對於本國和跨國結算的CBDC項目。總體而言，CBDC的誕生一定是讓本國貨幣和跨境支付更便捷，也是國際組織提高“金融包容性（Financial inclusivity）”的手段。但是當問及各大央行，具體測試CBDC項目用了多少真資金（測試項目不一定要用真資金，可以用虛擬資金跑個感覺），項目跑了多少天，下一階段打算怎麼用在實戰，央行負責人基本表示不知道。問及CBDC是否會比傳統金融更快、更便宜，答案並不是完全肯定的。理論上來說CBDC利用區塊鏈技術，可以將跨境多貨幣結算實時完成，這在現實世界目前是不可能的（現實世界需要24小時）。理論是理論，在現實世界還有法律法規會延長支付的時間。以中國央行數字研究所和泰國央行、迪拜、香港金管局共同測試的跨境支付“mBridge”項目來說，四地區貨幣理論上來說可以通過CBDC實時結算。這個計劃如果能付諸實踐，將大大增加四地區之間的貿易效率。但是問題也顯而易見，法律法規聽誰的，誰來審查，四地區交易的流量池（資金）誰提供？針對這一系列問題，CBDC無論是對商還是零售，都有一段很長的路要走。

所以國家爲什麼要研究和測試CBDC？

歐美中這樣的大國/地區進行CBDC的測驗可以理解，因爲這些國家的用戶有些銀行使用率不高，有些智能手機使用率很高，而且這種大國和有影響力的貨幣要提高影響力，加強國際合作，的確要花經費測試。一些小的金融中心例如瑞士、迪拜、新加坡，也可以理解，因爲貿易與跨國金融是本國很重要的東西，要測試可能讓交易速度更快的方式。其他的重要貨幣國家日本也都可以理解。國際組織促進CBDC的大力研發也可以理解，因爲國際組織需要促進國際金融實體的“金融包容性”，各國測試CBDC也是希望能進入這個“俱樂部”，而不會被排擠在外。

但是，CBDC的研究和測驗也是要花錢的，貨幣改革對於政府來說一定要本着“爲人民服務”，你創造這個新的交易方式，讓人民花錢更簡單了嗎？貿易更方便了嗎？真的能加入國際金融包容性的俱樂部嗎？筆者對某些央行加入CBDC的改革和試驗也覺得這些央行有點過於“趕潮流”。

使用CBDC的用戶端基本上是對應智能手機的發展，CBDC在終端的展現形式目前都是做“二維碼”的樣子。對於本身連使用智能手機的民衆都不多的國家，還要趕鴨子上架去做CBDC研究，筆者認爲有點浪費經費。筆者多年前在投行裏曾經做了一個非洲金融公司被收購的案例，該公司讓非洲一些國家的人民用上了簡單方便的“短信金融”。非洲一些人民不一定有智能手機普及率，但是大家都有一個小靈通/Nokia。想轉賬，發個短信就可以。筆者認爲這個金融創新纔是真正地爲人民服務了，聰明地就地取材使用人民有的進行更多的金融普及。所以一些明顯金融貧瘠的國家，筆者並不認爲研究CBDC會解決它們貨幣政策一團糟的問題。同時，CBDC也不會解決地緣政治的問題或者讓某些國家加入國際金融的俱樂部。在蘇黎世的會議上，筆者聽着各大央行和國際組織強調提高“金融包容性”，筆者有一個問題，俄羅斯和伊朗算嗎？當然筆者沒有當場問。當筆者看到伊朗也加入了CBDC的研究中，筆者有點呵呵。研究CBDC不會解決該國每年30%的通脹，也不會讓它成爲金融大國，沒法讓其他國家來買石油。即便伊朗的電子通信普及率比較高，俄羅斯也有用虛擬貨幣規避制裁，但這都不是重點。重點是，咱發展CBDC解決了本質問題嗎？爲人民服務了嗎？CBDC是你加入世界俱樂部的新牌嗎？買一個愛馬仕就能讓你加入貴婦俱樂部了嗎？你找到問題的關鍵了嗎？

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