撰文：Sankalp Shangari
編譯：白話區塊鏈
1、從枯燥債券到比特幣的精彩逆襲
如果你覺得傳統金融很無聊，那你並不孤單。可是，加密貨幣可不一樣，它註定會改變金融市場和法幣體系的運作方式。
有時候，總會有一個不按常理出牌的人物出現，打破常規，帶來全新的變化。邁克爾·塞勒（Michael Saylor）就是這樣的人——他把一種看似平凡的金融工具——可轉換債券，變成了強大的比特幣收購機器。可以把這看作是金融界的(十一羅漢)，不過，塞勒不是去搶銀行，而是把市場的波動、債務和比特幣結合起來，成功地對整個市場進行了一場「搶劫」。
1）可轉換債券是什麼（你爲什麼應該關心）？
可轉換債券聽起來就像是稅務講座一樣無聊，但它們其實是金融領域中非常有趣的工具。想象一下，如果債券和股票結合在一起，那就有了可轉換債券。它既是貸款，又帶有股票期權的特點。公司通過發行這些債券來籌集資金，而投資者購買它們是因爲它們靈活：你可以像債券一樣持有，賺取穩定的利息，或者如果股價大漲，還能將它們轉換成股票。
關鍵在於：可轉換債券有一個「轉換選項」，意味着它們可以在未來的某個時刻，按照特定條件轉換爲公司股票。這給了投資者更多選擇，也爲像 MicroStrategy 這樣的公司帶來了創意空間。
影響可轉換債券價格的四個因素：
1）利率：如果利率高，債券價格就貴。
2）公司信用：公司越有風險，債券持有者要求的回報就越高。
3）股票價格：由於債券可以轉換爲股票，股票價格變動很重要。
4）波動性：股票波動越大，轉換選項的價值就越高。
其中，波動性是最有趣的部分——而邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的策略就是抓住這個點，像坐過山車一樣，迅速利用波動。
2）塞勒的祕密武器：可轉換債券的「黑科技」和如何把波動性變成財富
如果說可轉換債券是一輛混合動力車，那麼塞勒就找到了將它變成 F1 賽車的辦法。下面是它如何運作的四個「簡單」步驟（當然，前提是你已經在金融界摸爬滾打了 20 年）：
A、發行零息可轉換債券
塞勒的最新操作是：說服投資者借給他錢，而且是零利息！怎麼做到的？他承諾投資者可以在未來將債券轉換成 MicroStrategy 的股票，而且轉換的價格遠高於當前股價。投資者看中這個「轉換選項」特別誘人，願意以零利率借錢。
B、賺取鉅額溢價
這些債券的「轉換價格」設定得比當前股票價格高出很多，有時高達 50%。也就是說，投資者必須等股價暴漲，才能把債券轉成股票。這也給了塞勒一個緩衝期，避免股本被稀釋，直到股價像火箭一樣衝上去。
C、拿到現金，購買比特幣
塞勒的核心策略是：把賣債券獲得的現金用來購買比特幣。換句話說，他是用債務換取數字黃金。這不僅是押注比特幣的未來，還用股價波動作爲槓桿，獲取更多的比特幣。如果這聽起來像金融版的柔道，那它確實是。
D、通過「增值稀釋」實現長期獲利
通常，發行更多股票會稀釋現有股東的股份。但塞勒用不同的方式：他通過購買並持有比特幣，提升了 MicroStrategy 的淨資產價值（NAV），同時增加了每股比特幣的含量。就像是買了一塊披薩，把它切成更多的片，但你最後卻得到更多的披薩。
這是「魔法」步驟的簡明解析：
假設 MSTR 的初始狀態：
市值 = 100 萬美元
比特幣持有量 = 30 萬美元
比特幣與股票比率 = 30 萬美元 / 100 萬美元 = 0.3
股票發行：
MSTR 再發行 200 萬美元的股票，總市值變爲 300 萬美元（100 萬 + 200 萬）。
用這 200 萬美元去購買同等價值的比特幣。
新的比特幣持有量 = 30 萬美元 + 200 萬美元 = 230 萬美元
新的比特幣與股票比率 = 230 萬美元 / 300 萬美元 = 0.7667（約爲 0.77）。
這就是「金融工程」的核心。通過發行股票，增加公司的市值，然後用這些資金購買更多比特幣，MicroStrategy 提高了每股比特幣的比例，同時不會直接稀釋現有股東的股份。這樣做可以在比特幣價格上漲時提升公司股價的吸引力。
這個機制能持續運行，前提是市場願意根據 MSTR 的比特幣持有量給它一個溢價。如果市場信心下降，這個溢價可能會消失（甚至反轉），導致股價大跌。
簡單來說，這就像用「便宜的紙」（股票）去換「硬通貨」（比特幣）。這種策略能奏效，直到市場不再看重這些「紙」。
「魔法，不是嗎？」 當然——但前提是市場繼續合作。
等等，誰會買這些東西？（提示：不是奶奶）
你說得對——這完全是對衝基金的經典操作。我們來詳細看看，這些操作是如何運作的，幫助那些不太瞭解的朋友理解其中的原理。
2、誰會買這些零息可轉換債券？
答案是：對衝基金，而不是你奶奶的退休基金。
爲什麼呢？因爲對衝基金並不在乎利息支付。它們看中的，是更有利可圖的東西：波動性。
這些零息債券（不支付利息）帶有一個附加的股票購買期權（像是 MSTR 的股票）。對衝基金買這些債券，不是像傳統的固定收益投資者那樣長時間持有，而是利用股市的波動性，運用複雜的策略，比如「德爾塔對衝」和「伽馬剝頭皮」。
德爾塔對衝：調整對股價變化的敏感度。 如果 MSTR 股價上漲 10%，它們就需要調整持倉，保持一個「中性」狀態（比如賣空 / 賣出一些股票，維持市場中立）。
伽馬剝頭皮：從股價波動的速度中獲利。 股價劇烈波動時，伽馬策略可以幫助它們從這些波動中賺取利潤，每次調整對衝時都會有收益。
簡單來說，這些對衝基金並不關心 MSTR 股票的「漲跌方向」，它們更看重的是股價的波動性。
3、對衝基金如何從這些債券中賺錢？
低價買入：當邁克爾·塞勒（Michael Saylor）發行這些可轉換債券時，他通常會「留下一些價值」，也就是說，債券的初始價格低於其實際價值（這樣能確保債券能夠順利發行）。比如，如果「隱含波動率」（IV）定爲 60，但市場後來將其交易到 70，對衝基金就賺了 10 個點（這在債券市場中是很大的利潤）。
波動套利： 對衝基金購買債券（做多波動性），然後賣空 MSTR 股票來進行對衝。 隨着 MSTR 股價的波動，它們會不斷調整，按需買賣股票。 波動性越大，調整的次數越多，潛在的利潤也就越大。 如果隱含波動率（IV）上升，債券的價格也會跟着漲。對衝基金可以賣出債券，迅速獲利。
第一天的漲幅： 這些債券在發行後的第一天通常會漲價。這是因爲它們最初的定價較低（爲了確保市場需求），一旦市場意識到債券的「真實」價值，就會重新定價。對衝基金可以在短時間內以更高的價格轉賣債券，獲得快速的回報。
4、爲什麼邁克爾·塞勒這麼做？
答案很簡單：他需要現金來買比特幣。通過發行可轉換債券，他能夠籌集到現金，而不需要發行股票，從而避免了股東的稀釋（至少目前是這樣）。這些債券只有在 MSTR 的股價大幅上漲時纔會轉爲股票。這意味着，他可以以較低的成本籌集資金，且只有在股價上漲時，纔會稀釋股本。
對衝基金則非常青睞這種操作。它們以低價購買可轉換債券，從初始的定價差中獲利（等於賺到了「免費錢」），還可以從股市的波動中賺錢。這對於對衝基金和 MSTR 來說，基本上是「雙贏」的局面（至少目前是這樣）。
1）爲什麼這是「免費錢」？
對衝基金基本上是在收割市場中的「定價錯誤」。
它們以低價買入債券，
第一天就看到債券價格上漲，
然後通過 MSTR 股票對衝波動，每次股價波動時都能賺點小錢。
如果 MSTR 的股價大漲，它們仍然能通過債券中的期權獲利。
對衝基金之所以喜歡這種操作，是因爲它們可以用相對較低的風險，承擔鉅額倉位（上億資金）。對於塞勒來說，這是通過不直接稀釋股東股份的方式，籌集數十億美元。每個人都能從中受益…直到市場不再配合爲止。
這就是所謂的「免費錢」——但前提是你是一個資金雄厚、擁有彭博終端並且對咖啡上癮的對衝基金。
2）MicroStrategy 就是一個比特幣 ETF 嗎？（簡短回答：不是）
有些批評者認爲 MicroStrategy 只是一個「豪華版的比特幣 ETF」。但這就像是把蝙蝠俠稱爲「只不過是另一個穿西裝的富人」一樣。雖然 ETF 和 MicroStrategy 都讓你接觸到比特幣，但它們有一個大區別：ETF 會收取費用，而塞勒每年讓你手中的股票份額對應的比特幣數量不斷增加。
爲什麼呢？不同於那些會收取管理費的 ETF，MicroStrategy 的比特幣持有量隨着塞勒每次完成可轉換債券的操作而不斷增長。所以，如果你持有 MicroStrategy 的股票，你實際上每年都能獲得更多的比特幣份額。這就像你原本拿到一張免費的中號披薩，突然變成了大號，只因爲經理心情好。
3）爲什麼這個策略有效，以及何時「音樂停止」？
邁克爾·塞勒的策略潛力巨大，但也伴隨着不小的風險。讓我們一步步拆解，看看他是如何走鋼絲的，以及什麼時候可能面臨重大挑戰。
MSTR 資產負債表 - 債務與比特幣的比例
比特幣持有量：約 450 億美元
可轉換債務：約 75 億美元
其他債務（帶息債務）：約 25 億美元（大概是利息債務）
總債務：約 100 億美元
債務到期時間：2027-2028 年將有大約 10 億美元的債務到期。
從賬面上看，MicroStrategy 的財務狀況不錯，它們的比特幣資產（450 億美元）大於債務（100 億美元）。但這背後隱藏的風險是波動性風險。
假設比特幣價格下跌 80%，從當前的 2.5 萬美元跌到 2 萬美元，那麼 MicroStrategy 持有的 450 億美元比特幣將縮水到大約 100 億美元，這樣一來，100 億美元的債務負擔就顯得特別沉重。
但要讓塞勒真正面臨「保證金追繳」的局面，比特幣的價格得跌到約 2 萬美元。如果那時發生，MicroStrategy 將陷入流動性危機，塞勒將不得不做出一些艱難決定。
如果比特幣下跌 80% 會發生什麼？
如果比特幣大跌，情況可能會迅速惡化，主要是因爲可轉換債券、股票價格和比特幣價格之間存在反饋循環。
股票價格下跌：MSTR 股票和比特幣價格密切相關。如果比特幣跌，MSTR 的股票也會跟着大跌。
可轉換債券持有者的選擇：此時，債券持有者有權要求現金，而不是將債券轉換爲股票（因爲股票相較於債務面值已經沒有價值）。
被迫賣出：如果債券持有者不想要股票，塞勒就不得不賣出比特幣來償還債務。
市場螺旋下行：如果塞勒賣出比特幣，這會進一步壓低比特幣價格，導致更多的賣盤，形成一種惡性循環。
這相當於進入了「保證金追繳地獄」，塞勒可能不得不低價拋售比特幣，來維持公司的償債能力。
關鍵點： 塞勒基本上在押注比特幣不會跌破 2 萬美元。如果跌破這個價格，他就會進入「生死存亡」模式，MicroStrategy 可能會被迫出售比特幣來償還債務。
塞勒如何降低風險？
塞勒顯然不是傻瓜，他已經制定了幾條「救生索」，以防萬一。下面是他採取的一些策略：
MicroStrategy 的核心軟件業務
MicroStrategy 依然經營着一項盈利且現金流穩定的軟件業務。
這項業務能產生足夠的現金，來支付較小的債務利息（每年大約 5000 萬美元），而不需要賣出比特幣。
這就像是公司的「安全網」，能夠在不賣出比特幣的情況下保持運營。
ATM（即市股）發行
MicroStrategy 通過即市股票銷售，悄悄地將股票發行到市場上。
這種方式可以爲公司帶來現金，同時避免一次性大量拋售股票。
「軟性回售」選項（強制債券轉換）
如果 MicroStrategy 的股價達到一定水平，塞勒可以啓用「軟性回售」選項。
這意味着他可以強制債券持有者將債券轉換爲股票，而不是要求現金償還。
簡單來說，他可以根據自己的意願將債務轉換爲股本。
深厚的比特幣儲備
目前，MicroStrategy 持有大約 450 億美元的比特幣。
他有足夠的空間出售一部分比特幣，而不必清空所有持倉。
這個選項是最後的手段，但它仍然爲公司提供了應急的緩衝空間。
5、結語：金融領域的「漏洞大師」
不管你喜歡他還是討厭他，邁克爾·塞勒（Michael Saylor）正在玩一場全新的遊戲。他不僅僅是持有比特幣，而是圍繞比特幣構建了一個完整的戰略。通過使用可轉換債券，他巧妙地將債務、股票和波動性結合成一個幾乎無法停止的金融飛輪。
每一枚 MicroStrategy 收購的比特幣，從某種意義上來說，都是公司的一種「收益」。這種思維方式的轉變，可能會讓分析師們某天突然意識到，MicroStrategy 的真正價值遠超他們的預期。如果真是如此，公司的股價可能會大幅上漲。
總的來說，邁克爾·塞勒已經找到了在二維市場中玩四維象棋的辦法。他發行零息債券，用籌集到的資金購買比特幣，從而增加每股比特幣的持有量。雖然這種策略風險不小，但如果比特幣繼續上漲，它可能會成爲金融史上最聰明的一步棋。
越來越多的公司也開始思考如何將債務、股本與比特幣結合在一起。隨着這種戰略的普及，我們或許正在見證企業金融新時代的到來。
所以下次有人說可轉換債券很無聊時，告訴他們邁克爾·塞勒的故事。看着他們的眼睛睜大，意識到這不僅僅是關於債券，而是關於重新定義整個金融規則的革命。
