要點：
● 從歷史角度來看，加密貨幣呈現明顯的四年週期，歷經連續的價格漲跌階段。灰度研究（Grayscale Research ）認爲，投資人可監控多種基於區塊鏈的指標及其他衡量標準，以追蹤加密週期，爲風險管理決策提供基礎。
● 加密貨幣正發展爲成熟資產類別：新的比特幣和以太幣現貨ETP 拓展了市場準入，即將上任的美國國會可能爲該行業帶來更明晰的監管。有鑑於上述因素，加密貨幣或許終將突破早期市場特徵顯著的四年週期循環。
● 儘管如此，Grayscale Research 研判，目前指標組合契合牛市週期的「中期階段」。只要基本面穩固，如應用普及與總體經濟大環境向好，加密貨幣牛市可望延續至2025 年甚至更久。
與衆多實體商品類似，比特幣價格並非遵循嚴格「隨機漫步」模式。實則，其價格有統計動量跡象：漲了易續漲，跌了常連跌。從更長時間跨度審視，比特幣此消彼長的週期圍繞着歷史上升趨勢線波動（圖1）。
過往各價格週期驅動因素各異，未來價格報酬未必複製過往經驗。伴隨比特幣成熟、被更多傳統投資者接納，以及四年減半事件的供應影響式微，其價格週期或重塑乃至消失。但研究過往週期可協助投資人洞察比特幣典型統計特性，爲風險管理助力。
衡量動量
圖2 展示比特幣在前幾個週期上漲階段的價格表現。價格以週期低點設爲100 作基準（標誌週期升值階段起始），追蹤至峯值（標誌升值階段終結）。圖3 以表格形式呈現相同資訊。
比特幣早期週期短且漲勢迅猛：首個週期不到一年，第二週期約兩年。兩者均從前期週期低點飆升超500 倍。後兩個週期各近三年。 2015 年1 月至2017 年12 月週期，比特幣增值超100 倍；2018 年12 月至2021 年11 月週期，漲幅約20 倍。
2021 年11 月登頂後，比特幣價格於2022 年11 月跌至約1.6 萬美元週期低點，當前週期由此開啓，已超兩年。如圖2 所示，此輪價格上揚與前兩輪比特幣週期軌跡相近，前兩輪均還需一年達到價格頂點。從幅度來看，此輪週期約6 倍漲幅，也很可觀，但卻遠遜於過往四輪。總之，雖無法篤定未來價格走勢貼合過往週期，但歷史顯示本輪牛市於時長與幅度皆有拓展空間。
檢查關鍵指標
除剖析過往週期價格走勢，投資人可用多種區塊鏈指標衡量比特幣多頭進度。常見指標涵蓋比特幣買家成本的升值幅度、新資金流入規模、價格與比特幣礦工收益的相對水準等。
其中備受青睞的指標是比特幣市值（MV，以二級市場價格計每枚幣）與實現價值（RV，以鏈上最近交易價格計每枚幣）之比，即MVRV 比率，可視爲比特幣市值超市場總成本的程度。過去四輪週期，該比率至少達到4（圖4）。目前MVRV 比率爲2.6，預示此輪週期或有後續行情。不過，各週期該比率峯值漸低，價格登頂前未必觸及4 。
其他鏈上指標考慮新資金注入比特幣生態程度，加密貨幣資深投資者常稱之爲「HODL Waves」。價格上漲或因新資本從長期持有者手中加價購幣。指標衆多，Grayscale Research 傾向選取過去一年鏈上轉移幣量與比特幣總流通供應量之比（圖5）。過往四輪週期，此指標至少達60%，意即升值階段一年間至少60% 流通供應易主。目前約爲54%，暗示價格登頂前鏈上換手率我們或會看到進一步提升。
另有周期指標聚焦於比特幣礦工，即維護比特幣網路的專業服務者。如常用的礦工市值（MC，礦工持幣美元價值）與「熱力上限」（TC，礦工透過區塊獎勵與交易費所得比特幣累積價值）之比。原理是礦工資產達到特定門檻可能獲利了結。歷史資料顯示，MCTC 比率超10 後，週期內價格往往見頂（圖6）。目前約爲6，表示處於週期中間階段。但與MVRV 比率類似，此指標各週期峯值下滑，價格或先於其達10 而觸頂。
鏈上指標衆多，不同資料來源或存差異。且這些工具僅粗判當前價格升值階段與過往異同，無法確保指標與未來價格回報關係恆定。綜合而言，比特幣週期常見指標仍低於過往價格峯值水平，若基本面支撐穩固，當前牛市或延續。
其他加密貨幣
加密市場遠超比特幣範疇，產業其他領域訊號也可指引市場週期態勢。鑑於比特幣與其他加密資產相對錶現，未來一年此類指標尤其關鍵。近兩輪市場週期，比特幣主導地位（佔加密市場總市值份額）於多頭兩年左右登頂（圖7）。近期其主導性回落，恰逢本輪市場週期兩年節點。若此趨勢延續，投資人應綜合更多指標判斷加密估值是否逼近週期高點。
例如，投資人可監控資金費率，即永續期貨合約多頭持股持有成本。投機交易者槓桿需求高時，資金費率攀升。故市場資金費率水準可衡量整體投機性多頭程度。圖8 展示比特幣外十大加密資產（最大「競爭幣」）加權平均資金費率。當前費率顯著爲正，顯示槓桿投資者多頭需求旺盛，儘管上週市場暴跌時驟降。即便局部高點，也低於今年初及上輪峯值。由此觀之，目前水平契合市場中度投機多頭，距市場週期頂點尚遠。
相較之下，競爭幣永續期貨未平倉合約量（OI）升至高點。 12 月9 日週一大規模清算前，三大永續期貨交易所競爭幣OI 近540 億美元（圖9），凸顯市場投機多頭持股偏高。本週初大規模清算後，OI 降約100 億美元但仍處高。高投機性多頭持倉契合市場週期後期特徵，故需持續監測。
接着奏樂
自2009 年比特幣誕生，數位資產市場已大踏步發展，本輪加密牛市多面向異於往昔。關鍵在於，美國市場比特幣和以太幣現貨ETP 獲批引入367 億美元淨資金流入，推動其融入傳統投資組合。並且，美國近期選舉可望提升市場監管透明度，穩固數位資產於全球最大經濟體地位，此變革意義深遠，往昔加密資產類長期前景屢遭質疑。故而，比特幣及其他加密資產估值未必重蹈早期四年週期覆轍。
同時，比特幣等加密資產類同數位商品，價格或具動量特性。因此，分析鏈上指標與競爭幣持股數據，可爲投資人風險管理決策添磚加瓦。
Grayscale Research 判定目前指標組合契合加密市場週期中期：MVRV 比率高於週期低點，距離前期市場頂部尚遠。只要基本面穩固，如應用普及與總體經濟環境向好，加密貨幣牛市就沒有理由不延續至2025 年甚至更久。
