Ethena 已成爲 DeFi 復興浪潮核心。
撰文：Loki，BeWater
Ethena-USDe 如何實現 50% 的月度增長？
過去的一個月中，USDe 發行總量由 24 億美元增加至 38 億美元，實現超 58% 的月度增長。其底層邏輯是 BTC 突破新高以後，做多情緒濃烈，資金費率的提升拉高了 USDe 的質押收益率，並帶來 USDe 的增長。儘管較前幾日有所下降，11 月 26 日 Ethena 官網顯示的 APY 有 25% 左右。
MakerDAO 成爲「意外贏家」
與此同時，MakerDAO 成爲隱藏贏家。當前 Maker 日化收入較 1 個月以前已增長 200% 以上，創下新高。巨大的增長與 Ethena 存在密切關係，一方面，USDe 的高質押 APY 爲 sUSDe、PT 資產帶來了巨大的借貸需求，而 Morpho 中以 sUSDe、PT 作爲抵押物借款 DAI 的總規模約 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款 APY 爲 12%，過去 1 個月 Maker D3M 模塊通過 Morpho 發放的貸款總額增量超過 3 億美元。除直接路徑以外，sUSDe、PT 的借貸需求還推高了其他間接途徑的 DAI 使用率，Sparkfi 的 DAI 存款利率達 8.5%。
與此同時，資產負債表顯示，Maker 通過 D3M 模塊向 Morpho 和 Spark 發放的 DAI 貸款合計 20 億美元，接近 Maker 資產側的 40%，僅這兩項爲 Maker 創造了 2.03 億美元的年化費用，相當於每天爲 MakerDAO 貢獻 55 萬美元的日化收入，佔 MakerDAO 總年化費用的的 54%。
Ethena 已成爲 DeFi 復興浪潮核心
USDe 的增長路徑到這裏已經變得非常明晰，BTC 新高的看漲情緒推高資金費率影響 USDe 質押收益率，而 MakerDAO 受益於完整、高流動性的資金影響鏈路以及 D3M 模塊帶來的「央行屬性」，成爲了 USDe 的送水人，而 Morpho 在這個過程中起到了「潤滑劑」的作用，三個協議構成了增長核心，而偏外圈層的協議，例如 AAVE、Curve、Pendle 也在不同程度上吸收了 USDe 增長帶來的利好，如 AAVE 的 DAI 借款使用率超過 50%，USDS 存款總量接近 4 億美金；USDe/ENA 相關交易對已經佔據 Curve 交易量排名的第二、第四、第五和 Pendle 按流動性排名的第一、第五。Curve、CVX、ENA、MKR 也均實現了超過 50% 的月漲幅。
增長螺旋是否可以持續？
在這個增長螺旋中，幾乎每一個參與者都是受益者，USDE 的槓桿挖礦者 / 貸款人可以通過槓桿獲得極高但是變動的收益率，DAI 存款用戶獲得較高但偏穩定的收益率，低階套利者通過質押 Warp BTC、ETH LST 鑄造 / 借入 DAI 並賺取息差，高階玩家通過 DeFi 協議的組合獲得超額收益，而協議收穫更高 TVL、收入與幣價。
而增長與否的關鍵在於 USDe 和 DAI 的息差是否會一直存在。由於 DAI 提供了相對可預期的貨幣政策，這個問題的重點在於 USDe，影響因素包括：①牛市的看漲情緒能否持續 ②Ethena 能否通過經濟模型的改進和市場佔有率的提升獲得更高的 APY 分配效率 ③競爭者對市場的爭奪（例如 HTX 和 Binance 近期推出的生息穩定幣策略）
D3M 是否會讓 DAI 成爲下一個 LUNA？
與增長伴生的是對 D3M 安全性的擔憂，D3M 的基本特徵是允許直接動態生成 DAI 代幣，而不需要另一個代幣中的傳統抵押品，有觀點認爲這屬於「無錨印鈔」。但從資產負債表角度 D3M Mint 的 DAI 是由 sDAI 作爲抵押，相比於傳統的先增加資產，再增加負債，D3M 的 Mint 過程是同時發生的，同時，考慮到 sDAI 最終被 USDe 借出，抵押物最終變成了超過 110% LTV 的 sUSDe 或者 PT，最終變爲「超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸」。
基於此，D3M 並不會直接讓 DAI 變爲 UST 或者非足額抵押穩定幣，但確實會帶來一些風險的增加：
D3M 模塊過高的比例會讓 DAI 再一次成爲「影子穩定幣」，類似之前 PSM 使其變爲「影子 USDC」
Ethena 的操作風險、合約風險、託管風險將傳導至 DAI，Morpho 等中間環節也會進一步使風險堆疊
降低 DAI 的整體 LTV
