ENA（Ethena）讓Web3世界擁有獨立自主的貨幣（穩定幣）發行權和計價權成爲可能，未來的增長潛力和想象空間巨大。
當然這只是客觀分析，但是從盤面看，走勢不容樂觀！
1.1 項目簡介
提到ENA，人們常誤以爲它只是去中心化的穩定幣USDe項目。但實際上，ENA項目意義遠超於此，它旨在解決web3世界自主的貨幣發行和基礎計價問題，將貨幣發行權交還給web3世界。
理解ENA的深層意義需回溯貨幣發展史。早期貨幣以貝殼、青銅、白銀、黃金等形式存在，後發展爲紙幣，其發行受金銀庫存制約。然而，隨經濟發展，黃金儲備不足，貨幣體制從金本位過渡到國債本位，即國家發行超長期國債，央行印發鈔票購買，實現貨幣發行。這種機制雖能刺激經濟，但也易引發貨幣超發陷阱。
ENA項目中的“互聯網債券”概念與國債本位的貨幣發行機制相似，爲web3世界提供了一種新的貨幣發行和計價方式。通過ENA，web3世界有望實現更自主、更靈活的貨幣體系，推動經濟發展。
總之，ENA項目不僅是一個穩定幣項目，更是web3世界貨幣體系的重要創新，有望爲web3世界的經濟發展注入新活力。
1.2 投資邏輯
BTC、ETH 等，首先是優質資產，類似於現實世界的黃金，雖然可以用於支付和購買，但本質上，它們都是資產，並不是計價貨幣和發行貨幣。可是隨着web3的蓬勃發展，市場需要更多的流動性，這些流動性目前主要是通過採用依賴於傳統金融基礎設施的中心化的穩定幣 USDT 和 SUDC 來完成。而中心化的穩定幣，面臨三個最大的挑戰：
1.受監管的銀行賬戶中要存續債券抵押品（例如美國國債），存在無法對衝的託管風險，且容易受到監管審查；
2.嚴重依賴現有的銀行基礎設施和特定國家（包括美國）不斷髮展的法規；
3.由於發行人將利用支持資產產生的收益內部化，同時將脫鉤風險轉移給用戶，因此用戶面臨“無回報”風險。
所以不依賴於傳統金融基礎設施的去中心化的合理穩定資產是web3發展的必經之路，既可以作爲交易貨幣，也可以作爲融資的核心基礎資產。如果沒有獨立且合理穩定的儲備穩定資產，中心化和去中心化的訂單簿本質上都是非常脆弱的。
早在 ENA 之前，已經有先行者進行了去中心化穩定幣的嘗試，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而這些先行者們遇到了許多與可擴展性、機制設計和缺乏用戶激勵有關的問題。
1.“超額抵押穩定幣”（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍質押率）在歷史上曾遇到過擴容問題，因爲它們的增長與以太坊鏈上槓杆需求的增長以及以太幣的快速漲跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍質押率和 1.4 倍清算質押率，效率低下，質押慾望不足。最近，一些穩定幣開始採用引入國債來提高擴容性，但代價是犧牲了抗審查能力。
2.“算法穩定幣”（典型代表 UST）的機制設計面臨挑戰，其本質上脆弱且不穩定。此類設計不太可能具有可持續的可擴展性。
3.之前的“Delta 中性合成美元”難以擴大規模，原因是嚴重依賴缺乏足夠流動性且容易受到智能合約攻擊的去中心化交易場所。
ENA項目吸取歷史教訓，提出了一個相對完美的解決方案，在擴展性、穩定性和抵抗審查方面都有相應的對策，這些將在技術章節中詳細介紹。ENA使得web3世界能夠自主發行穩定幣，其經濟模型也將吸引更多參與者提供流動性。
穩定幣的市場前景廣闊，2023年鏈上交易結算的穩定幣已超過12萬億美元。根據AllianceBernstein的預測，到2028年，穩定幣市場規模可能達到2.8萬億美元，顯示出巨大的增長潛力。
ENA項目有望爲web3世界帶來創新的貨幣發行和計價方式，促進經濟發展，並有望在未來穩定幣市場中佔據重要地位。
1.3 投資風險
Ethena 雖然有其獨特的優勢，但也存在需要重視的潛在風險，具體來講包括：
融資風險
“融資風險”與持續負融資利率的可能性有關。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費用。首先，負收益往往不會持續很久並會很快恢復到正均值；其次，儲備基金的設立就是確保負收益不會傳導給用戶。
清算風險
清算風險，是指 Delta 中性對衝時，在中心化交易所因爲保證金不足而產生的強制清算風險。對於 Ethena 來說，衍生品交易只是爲了做到 delta 中性對衝，槓桿不高，發生清算風險概率較小。與此同時，Ethena 通過額外抵押品、交易所之間臨時循環委託、儲備基金等多種方式來確保清算風險不發生或發生後影響很小。
託管風險
Ethena 依賴“場外結算”（OES）提供商來持有協議支持資產，因此存在“託管風險”。爲了解決這一問題，一方面 Ethena 通過破產隔離信託的方式進行持有，另一方面與多個 OES 進行合作，例如 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等。
交易所破產倒閉風險
首先，Ethena 通過與多個交易所合作來分散風險並減輕交易所破產的潛在影響；其次，Ethena 通過 OES 提供商保留對資產的完全控制權和所有權，無需向任何交易所存入任何抵押品。這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在 OES 提供商結算週期之間的未償損益範圍內。
抵押風險
“抵押風險”是指 USDe 的支持資產 (stETH) 與永續期貨頭寸的標的資產 (ETH) 不同。然而由於槓桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對對衝頭寸的影響微乎其微。
2.1 技術
Ethena 是一種基於以太坊的合成美元協議，旨在提供加密原生貨幣解決方案和全球可訪問的美元計價工具——“互聯網債券”。其核心產品 USDe 是一種加密原生、可擴展的貨幣，通過對以太坊和比特幣抵押品進行 delta 對衝實現穩定性。
“互聯網債券”是 Ethena 的另一創新點，它結合質押資產產生的收益以及市場融資和基礎利差，從而構建首個鏈上加密原生貨幣解決方案。
USDe 通過其獨特機制實現穩定性、抗審查和經濟收益，同時解決其他項目的不足和風險。這些特性使得 Ethena 在加密貨幣領域具有獨特優勢，有望爲市場提供更安全、更穩定的貨幣解決方案。
穩定性
用戶可以通過外部流動性池或直接使用Ethena合約，將持有的stETH、stBTC等資產鑄造和兌換爲USDe。在鑄造過程中，Ethena通過外部中心化交易所進行Delta中性對衝，確保USDe的美元價值穩定，不受市場波動影響。即使ETH價格發生大幅變化，投資組合的美元價值也將保持相對穩定，因爲任何價格變動帶來的利潤或損失都會被對衝操作所抵消。
可擴展性
由於 Delta 中性策略使得比例是 1 比 1 ，再加上多箇中心化交易所的流動性保證，以及 ETH 和 BTC 等高價值和高可擴展性的質押幣種，使得 USDe 有很大的可擴展性。目前僅僅是 ETH，質押比例高達 27% （截止 2024 年 4 月），質押總額約爲 1600 億美元。而以太坊研究人員和以太坊生態工作人員的共識是，ETH 的質押量會很快達到 40% 以上。這也爲 USDe 的規模增長帶來了很多的想象空間。
抵制審查
Ethena利用“場外結算”（OES）提供商來持有支持資產，這有助於其委託/取消委託抵押品給中心化交易所，同時避免交易所特有的風險。雖然對OES提供商有技術依賴，但OES提供商通常會將資金託管在破產隔離信託中，確保資產安全並隔離信用風險。由於OES提供商不在美國，因此避免了美國的審查風險。相比傳統的通過交易所或美國託管人持有資金的方式，Ethena的這種方法降低了審查風險，適應當前全球監管環境。
經濟收益
ENA 協議產生的收益來源於兩個來源：
1. 質押資產共識和執行層獎勵（主要是 ETH 的質押收益）
2.從 Delta 對衝衍生品頭寸中獲得的融資和基差
從歷史角度看，由於數字資產供需不平衡，做空delta敞口的參與者得以獲得正融資利率和基差。對於USDe持有人，即使不進行交易，也可通過質押USDe獲取sUSDE，並在未來取消質押時收回原USDe及質押收益。這種設計不僅吸引需要槓桿的參與者，也鼓勵ETH持有者參與，從而增加web3生態中的USDe流動性。
2.2 風險應對
去中心化穩定幣雖然很好，但也存在一些不得不重視和考慮的風險，ENA 的優勢就在於，在設計整個技術解決方案之初，就將這些風險納入方案整體考慮範圍內，並儘可能的進行解決或降低發生風險的可能，具體我們來看。
融資風險
“融資風險”與持續負融資利率的可能性有關。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費用。雖然這對協議收益構成了直接風險，但數據表明，負收益往往不會持續很久並會很快恢復到正均值。
負融資利率是系統的一個特性，而不是缺陷。USDe 的建立就是考慮到了這一點。因此 Ethena 設立了儲備基金，當 LST 資產（例如 stETH） 與短期永續倉位的融資利率之間的綜合收益率爲負時，該基金將介入。這旨在保護支撐 USDe 的現貨支持。Ethena 不會將任何“負收益率”轉嫁給將 USDe 質押爲 sUSDe 的用戶。
使用 LST 抵押品（例如 stETH）作爲 USDe 的抵押品，也可以爲負融資提供額外的安全邊際（stETH 可獲得 3-5% 的年化收益率），也就是說，只有當 LST 收益率與資金利率之和爲負時，協議收益率 纔會爲負。
清算風險
這裏所說的清算風險，是指 Delta 中性對衝時，在中心化交易所因爲保證金不足而產生的強制清算風險。對於 Ethena 來說，衍生品交易只是爲了做到 delta 中性對衝，槓桿不高，發生清算風險概率較小。雖然 Ethena 在交易所的保證金是由 ETH 現貨和 stETH 兩種資產構成（stETH 佔比不超過 50% ），但是自從以太坊網絡進行 Shapella 升級以來，其中一個功能是允許用戶取消其 stETH 的質押，stETH/ETH 折扣從未超過 0.3% ，換句話說，stETH 的價值幾乎與 ETH 現貨價值一模一樣。
除此之外，Ethena 爲了確保極端情況下清算風險能夠很好應對，也做了如下安排：
1.一旦出現任何風險情形，Ethena 都會系統地委託額外的抵押品來改善對衝頭寸的保證金狀況。
2.Ethena 能夠在交易所之間臨時循環委託的抵押品以支持特定情況。
3.Ethena 可以使用儲備基金，該基金可以快速部署以支持交易所的對衝頭寸。
4.如果發生極端情況，例如質押的以太坊資產出現嚴重的智能合約缺陷，Ethena 將立即降低風險，保護支持資產的價值。這包括關閉對衝衍生品，以避免清算風險成爲問題，以及將受影響的資產處置爲另一資產。
託管風險
由於 Ethena 依賴“場外結算”（OES）提供商來持有協議支持資產，因此對其運營能力有一定的依賴性，這就是我們所指的“託管風險”。託管人的商業模式建立在資產保護的基礎上，而不是將抵押品留在中心化交易所。
使用 OES 提供商進行託管有三個主要風險：
1.可訪問性和可用性。Ethena 能夠存款、取款和委託給交易所。任何這些功能不可用或降級都會妨礙交易工作流程和鑄造/兌換 USDe 功能的可用性。值得注意的是，這不會影響支撐 USDe 的價值。
2.履行運營職責。如果交易所出現故障，OES 將任何未實現的 PnL 風險與交易所的快速轉移。Ethena 通過頻繁與交易所結算 PnL 來降低這種風險。例如，Copper 的 Clearloop 每天在交易所合作伙伴和 Ethena 之間結算盈虧。
3.託管人運營失敗。雖然尚未出現大型加密貨幣託管人有任何重大運營失敗或破產，但這確實存在可能性。雖然資產存放在獨立賬戶中，但託管人破產將對 USDe 的創建和贖回造成運營問題，因爲 Ethena 負責管理資產向其他提供商的轉移。好在支持資產不屬於託管人，託管人或其債權人也不應對這些資產擁有合法債權，這是因爲 OES 提供商要麼使用破產隔離信託，要麼使用 MPC 錢包解決方案。
Ethena 不會向單個 OES 提供商提供過多的抵押品，並確保集中風險得到管理，從而減輕了這三種風險。即便是面對同一交易所，也會有多個 OES 提供商來減輕上述兩種風險。
交易所破產倒閉風險
首先，Ethena 通過與多個交易所合作來分散風險並減輕交易所破產的潛在影響；
其次，Ethena 通過場外結算提供商保留對資產的完全控制權和所有權，無需向任何交易所存入任何抵押品。
這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在場外結算提供商結算週期之間的未償損益範圍內。
因此，如果交易所破產，Ethena 會將抵押品委託給另一家交易所，並對衝之前由破產交易所彌補的未償 delta。如果交易所破產，衍生品頭寸將被視爲已平倉。資本保全是 Ethena 的首要任務。在極端情況下，Ethena 將始終努力保護抵押品的價值和 USDe 穩定掛鉤（動用儲備金）。
抵押風險
此處的“抵押風險”是指 USDe 的支持資產 (stETH) 與永續期貨頭寸的標的資產 (ETH) 不同。支持資產 ETH LSTs 與對衝合約的標的資產 ETH 不同，因此 Ethena 需要確保這兩種資產之間的價格差異儘可能小。正如清算風險部分所討論的，由於槓桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對對衝頭寸的影響微乎其微，清算的可能性極小。
2.3 業務發展和競爭分析
ENA自成立以來價值飆升，得益於其強大技術和機構支持，以及提供的高收益，吸引了散戶和機構投資者。幣安Launchpool將上線Ethena（ENA）項目，並提供挖礦活動。幣安隨後將上線ENA交易，開通多個交易對。ENA作爲去中心化穩定幣，具有與中心化穩定幣如USDT和USDC競爭的優勢，儘管面臨挑戰，但其發展勢頭迅猛，備受業內期待。
3.1 團隊情況
Ethena是由Guy Yang創立的，其創意源自Arthur Hayes的博客文章。該團隊核心成員共有五人，他們各自在團隊中扮演着重要角色。
Guy Young作爲創始人兼首席執行官，引領着Ethena的發展方向。Conor Ryder擔任Ethena Labs的研究主管，他擁有豐富的研究分析經驗，曾在Kaiko任職，並畢業於都柏林大學學院和岡薩加學院。
Elliot Parker是Ethena Labs的產品管理主管，他曾在Paradigm擔任產品經理，並持有澳大利亞國立大學的學歷。Seraphim Czecker負責Ethena的業務發展，他曾在Euler Labs擔任風險主管，並在高盛從事新興市場外匯交易員的工作。
最後，Zach Rosenberg擔任Ethena Labs的總法律顧問，他曾在普華永道工作，並擁有喬治城大學、美國大學華盛頓法學院、美國大學科戈爾德商學院和羅徹斯特大學的學術背景。這五位核心成員共同構成了Ethena的強大團隊，爲公司的發展提供了堅實的支持。
3.2 融資情況
2023 年 7 月，Ethena 完成 650 萬美元種子輪融資，由 Dragonfly 領投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。
2024 年 2 月，Ethena 獲得 Dragonfly 領投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等參投的 1400 萬美元戰略投資，本輪估值 3 億美元。
4.1 代幣分配
總供應量：150 億
初始流通量：14.25 億
基金會：15% ，將用於進一步推動 USDe 的普及，減少加密世界對傳統銀行體系和中心化穩定幣的依賴，用於未來發展、風險評估、審計等多方面。
投資者：25% (第一年 25% ，此後每月線性解鎖)
生態系統發展：30% ，這部分代幣將用於開發 Ethena 生態系統，其中 5% 將作爲首輪空投分發給用戶，剩餘部分將支持後續各種 Ethena 計劃和激勵活動。幣安的 lanuchpool 的代幣活動就是其中之一，佔總規模的 2% 。
核心貢獻者：30% (Ethena Labs 團隊和顧問， 1 年解鎖 25% )
Ethena 的治理代幣推出後，將立即啓動“第二季度活動”，進一步拓展其代幣經濟模型。此次活動，將特別關注將比特幣（BTC）作爲支持資產的新產品開發，這一步驟不僅擴大了 USDe 的增長潛力，也爲 Ethena 帶來了更廣泛的市場接受度和應用場景。
Sats Rewards 作爲第二季度活動的核心，旨在獎勵參與 Ethena 生態建設的用戶。通過提高早期用戶的獎勵，Ethena 進一步強化了社區的參與感和歸屬感，同時也鼓勵了新用戶的加入。這種激勵機制的設計，展示了 Ethena 對於構建持久和活躍社區重要性的認識。
通過精心設計的代幣經濟模型和激勵機制，Ethena 致力於構建一個既包容又可持續發展的 DeFi 平臺，爲去中心化金融的未來探索新的路徑。
4.2 代幣解鎖
2024.6.2 解鎖 0.36% ；
2024.7.2 解鎖 0.36% ；
2024.8.2 解鎖 0.36% ；
2024.9.2 解鎖 0.36% ；
2024.10.2 解鎖 0.36% ；
2025.4.2 解鎖 13.75% ，比例非常高，需要重點關注。
ENA的流通市值爲1.4B，而其𝐹𝐷𝑉市值爲14𝐵，而其FDV市值爲14B，顯示出其較高的市場價值。穩定幣作爲一類特殊的數字貨幣，其估值通常不會太低。2023年鏈上交易結算的穩定幣規模已超過12萬億美元，表明其廣泛的應用和接受度。一旦穩定幣得到市場的廣泛認可，其潛在的價值空間將是巨大的。
全球領先的資產管理公司AllianceBernstein預測，到2028年穩定幣市場規模可能達到2.8萬億美元。這一預測與當前約1400億美元的市值相比，顯示了巨大的增長潛力。即使穩定幣市值曾達到1870億美元的峯值後有所回落，其未來的增長機會依然顯著。
總體而言，穩定幣作爲一種重要的數字貨幣形式，正逐漸獲得市場的認可和接受，其未來的發展前景廣闊，具有巨大的增長潛力。
那麼對於 ENA 該如何估值呢？
首先它並沒有一個可以完全參考的估值對象，其次穩定幣市場規模巨大，未來還有很大的增長空間，在這樣的大背景下，是很難給到一個確定的估值，我們更多要考慮的應該是 Ethena 的方案能否解決和適應web3的去中心化穩定幣的發展需要，能否應對和解決可能存在的風險。
不過 BitMEX 創始人 Arthur Hayes，嘗試使用類似 Ondo 的估值對 ENA 進行估值。他的估值模型是基於：長期分割將是協議生成的收益的 80% 歸入質押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 歸入 Ethena 協議。具體如下：
Ethena 協議年收入= 總收益* ( 1 – 80% * ( 1 — sUSDe 供應量/ USDe 供應量))；
如果 100% 的 USDe 被質押，即 sUSDe 供應= USDe 供應：Ethena 協議年收入= 總收益* 20% ；
總收益率= USDe 供應*（ETH 質押收益率+ ETH Perp 掉期資金）；
ETH 質押收益率和 ETH Perp Swap 資金均爲可變利率。
ETH 質押收益率——假設 PA 收益率爲 4% 。
ETH Perp Swap 資金——假設 PA 爲 20% 。
該模型的關鍵部分是應使用收入倍數的全稀釋估值(FDV)。使用這些倍數作爲指導，估計了潛在的 Ethena FDV。
3 月初時，Ethena 8.2 億美元資產產生了 67% 的收益率。假設 sUSDe 與 USDe 的供應比率爲 50% ，則推斷一年後，Ethena 的年化收入約爲 3 億美元。使用類似 Ondo 的估值得出的 FDV 爲 1, 890 億美元。
因此 ENA 的增長空間= 189/14 = 13.5 ，換算成幣價就是 12.6 。
不管從市場規模還是收益結構上來分析，ENA 的上漲空間還是非常巨大的，值得重點關注和投資。具體到投資操作層面，該如何操作呢？且看下一章節。
既然 ENA 是目前爲止值得長期投資的幣種，一種方式就是現在買入，長期持有；另一種模式就是擇時擇機買入，再擇機擇時賣出，不斷的做波段，長期投資。本章將重點研究和分析第二種投資方式，並給出當下的投資建議，採取的方法是籌碼分佈和 MVRV 研究。
總結
ENA（Ethena）爲Web3世界賦予了獨立自主的貨幣（穩定幣）發行權和計價權，預示着巨大的增長潛力和廣闊的想象空間。
ENA項目被認爲是目前最爲完善的去中心化穩定幣項目，但仍有改進空間。期待項目方能夠持續更新迭代，運用更先進的技術和方法來化解潛在風險，進一步鞏固和提升項目的穩定性和可靠性。總體而言，ENA展現出了令人期待的發展前景，值得投資者關注。
不過技術面持續性走弱，也就是這段時間二餅的上漲帶了下ena反彈，不過從目前山寨看，的確不少有築底反彈需求，結合項目邏輯對標技術一起參考，可考慮打底倉！
