受訪者：Charles K，StakeStone 創始人
採訪及撰文：Karen，Foresight News
空投誘惑下的 TVL 繁榮，是夕陽餘暉還是持續篇章？什麼樣的 TVL 纔算是有價值的？流動性市場的轉折點又在哪？
爲了尋找答案，我們與 StakeStone 創始人 Charles K 進行了一場深入對話，聊了聊「項目估值唯 TVL 論可行性」、「空投誘惑下的 TVL 繁榮」、「什麼樣的 TVL 纔算是有價值的」、「流動性市場的轉折點」以及 StakeStone 的獨特優勢和差異化策略。
估值唯 TVL 論、靠空投預期吸引 TVL 的時代是否已結束？
在探討 Crypto 領域是否已告別「估值唯 TVL 論」、「依賴空投預期吸引 TVL 的單一模式」之際，我們不得不重新審視當前市場的深刻變革。Blast 在發幣之後遭到了不少的爭議，從 L2 解決方案的競爭格局來看，如果與 Optimism、Arbitrum 對比可以發現，市值和 TVL 並非總是存在直接的線性關係。如果拿同樣狂吸資金的 Lido 等流動性質押項目來做對比，市值與 TVL 的相關性也很低。
當前 Crypto 市場已步入一個更爲複雜多元的階段，TVL 不再是衡量項目成功與否的唯一標尺，真正決定項目價值的還有其代幣經濟模型、應用場景、市場需求以及整體的財務健康狀況。「唯 TVL 論」的時代已悄然落幕。
Foresight News：您如何看待公鏈、二層、流動性質押協議的 TVL 和市值相關性？
Charles K：首先，從價值捕獲的維度審視，以 Lido 爲例，許多協議代幣僅限於治理功能，缺乏實質性的效用，這限制了其內在價值的提升和捕獲。協議代幣若要真正發揮其潛力，必須尋找並創造額外的價值捕獲機制。這或涉及複雜的證券問題考量。非美國項目會做價值捕獲，比如 Curve 通過 ve 模型實現代幣分紅，顯著增強了代幣與 TVL 之間的正向聯動。即便不採取分紅策略，也需爲代幣設計富有吸引力的應用場景，以激發市場需求，提升代幣價值。
而 StakeStone 並非一個 Staking Pool 的協議，更多的是可以看作一個流動性發行協議，會在治理功能之外基於流動性的使用場景來爲代幣增加有激勵性的賦能。
其次，從市場動態的維度分析，近期 Staking Pool 類協議的激烈競爭導致了一種現象：高 TVL 往往伴隨着高額負債，爲了競爭無限制的增加這種負債，給二級市場帶來了沉重的還債壓力。一旦 TVL 超過某一臨界點（如 10 億美元），反而會因拋壓增大和還債壓力加劇而拖累市值。
進一步地，我們需關注一級市場融資對協議市值的影響。一級市場融資額度大、引入過多配比 TVL 的資本，雖然能吸引更多資金推高 TVL，但這些融資帶來的年化收益率要求及投資者的期望回報，也會成爲協議市值的重要負擔。因此，並非 TVL 越高市值便自然水漲船高；相反，高額 TVL、一級融資額份額高的背後可能隱藏着更大的市場風險和回報壓力，因爲這些 TVL 實質上是通過借「高利貸」獲得的。
Foresight News：靠空投預期吸引 TVL 的時代是否已經結束？
Charles K：靠空投預期吸引 TVL 的巔峯時期已經過去了，但這並不意味着空投作爲吸引資本的手段就此終結。很多協議的空投比例越來越大，不過一些協議「PUA 用戶」的行爲確實讓大家對空投的信心有所減弱。儘管如此，空投的本質價值仍不容忽視。
Foresight News：您如何看待女巫這種行爲？
Charles K：在 TVL 的遊戲規則下，除非單個地址的資金量達到比較大的規模，否則拆分地址的意義不是特別大。女巫行爲會影響「存款金額和時間來看貢獻度」的遊戲規則，但對存小額資金的人進行 Gas 費的補償 cover 也是一個比較良性的考量。當然，也不鼓勵大家去試探低保。StakeStone 希望這個 TVL 遊戲是公平的。
什麼樣的 TVL 纔算是有價值的？
在探討 TVL 的議題時，我們不禁要問：究竟什麼樣的 TVL 才能被視爲具有真正的價值？又如何通過這一指標準確反映協議的真實健康狀況呢？Charles K 認爲，真正的 TVL 價值不在於其數字的堆砌，而在於其是否得到了實際的應用與流通。
Foresight News：什麼樣的 TVL 纔算是有價值的？
Charles K：首先，我認爲不能有假的 TVL。只有當 TVL 所代表的資產真正被投入使用，參與到各個協議或生態場景之中，方能彰顯其價值所在。此外，公平性也是衡量 TVL 價值不可或缺的一環，任何虛假或不公平的 TVL 都無法真實反映協議的實力與健康狀況。
Foresight News：當前流動性質押市場的結構和格局是怎樣的？您認爲這種結構對 StakeStone 帶來了哪些具體的影響或機遇？
Charles K：我認爲當前的流動性格局非常不健康，因爲大部分流動性被鎖定，我甚至認爲以太坊上的 Gas 費低，與被鎖定的流動性不讓流通有很大的關係。流動性的這種惡性鎖定是非常不健康的。流動性資產的首要屬性應是流動，而非被無休止地鎖定。那些爲了短期利益而犧牲市場流動性的行爲，是短視且不負責任的。
Foresight News：爲什麼流動性協議最有價值的指標是流動性資產的使用率？
Charles K：以 USDT 爲例，其之所以能成爲市場上最早的流動性資產之一，並持續受到青睞，正是因爲它提供了高度的流動性與廣泛的應用場景。用戶可以隨時將美元兌換成 USDT，也能輕鬆將 USDT 換回美元，這種無縫的退出機制是建立信任的關鍵。同時，USDT 在支付、挖礦、交易等多個領域的廣泛應用，也進一步提升了其流動性價值。
對於 StakeStone 而言，我們認爲真正能衡量 TVL 價值的是 TVL 使用率。因爲不能被應用的 TVL 並不爲行業和生態帶來價值，相反更多的是攫取價值。我們致力於打造能爲生態帶來價值的流動性生態系統。目前，我們已與超過 40 個協議緊密集成，並與超過 100 個協議建立了對接關係。同時，我們相信與 Native.org 的合作會成爲解決多鏈流動性分割問題的新範式。屆時，STONE 將會是唯一一個實現在任何鏈上都擁有一樣好的退出流動性的生息流動性 ETH 資產。流動性資產的第一要務永遠是在任何地方都擁有好的退出流動性。
StakeStone 的獨特優勢和差異化策略
在競爭激烈的流動性領域，StakeStone 如何脫穎而出？Charles K 爲我們揭示了其獨特的優勢與差異化的市場策略，並認爲 StakeStone 更像是生息 ETH 版本的 MakerDAO。
Foresight News：StakeStone 的獨特優勢和差異化策略是什麼？
Charles K：LRT 們是一個 Staking pool 協議，他們本身主要提供的核心價值 Staking 服務。而 StakeStone 定位爲一個流動性資產協議，從第一天開始要做的就是一個流動性資產發行協議，這兩者是有很大的差異。
對 StakeStone 而言，Staking 服務是我們幫助用戶去 cover 以太坊無無風險收益的一種手段或方式。我們與 InfStones、StakeFish 這些質押服務商合作，但 StakeStone 自己不是一個質押服務提供商。我個人認爲，即使是 LR 們，他們做 Staking 服務的能力是弱於質押服務商的。
作爲流動性資產協議，首先要滿足幾個條件，第一個是資產必須是透明的，這樣用戶纔敢存進去，第二個是資產是具備真實流動性，並且能夠隨時存入或退出。
總體而言，StakeStone 在資產透明度、流動性以及可組合性方面具備比較大的優勢。其資產池內的每一筆資產均保持高度透明。同時，StakeStone 確保資產具備真實的流動性，用戶可隨時存入或退出。此外，可組合性使得 STONE 能夠輕鬆融入各類 DeFi 協議中，爲用戶創造更多元化的應用選擇。
Foresight News：StakeStone 的代幣除治理功能之外，還會有哪些效用？
Charles K：我們允許變更底層資產，但變更底層資產的方式是一個完全去中心化的方式，需要徵求 LP 的同意，我們不能隨便變更底層資產。STONE Holder 都可以參與這一去中心化治理機制。
在底層這件事情上，StakeStone 會在保障風險可控或者保證無風險的情況下去，儘可能的給底層資產配置有更高競爭力的底層資產。STONE 不斷捕獲和調整收益底層資產，具體調整頻次與底層資產的出現的頻率有關係，目前來看的話，大類的底層資產出現的頻率一般是一季度到半年纔會出現一次。我認爲 StakeStone 其實更像是生息 ETH 版本的 MakerDAO。
未來展望和洞察
此前，LRT 項目通過精心設計的高額積分激勵策略，成功吸引了大量套利資金涌入 Pendle 平臺購買 PT 產品，這一人爲製造的繁榮景象即將面臨重大轉折。這些激勵措施促使部分用戶選擇打折出售自己的權益 Token，以換取更多 YT 份額，進而推高了 PT 的年化收益率。
然而，這種短期內的資金聚集雖看似誘人，卻難以持久維繫，爲長期發展埋下了隱患。相比之下，StakeStone 的穩健策略，如支持隨時提款及引入外部做市商承兌退出需求，展現了更爲健康、可持續的發展模式。着眼於未來，StakeStone 致力於在流動性資產領域內成爲行業的領軍者。
Foresight News：StakeStone 如何通過生息 ETH 和 BTC 來重塑以太坊和比特幣的生態系統？
Charles K：目前 StakeStone 主要專注在以太坊和比特幣上，底層資產可以兼容多種共識，包括 PoS Staking、Restaking 等。關於如何重塑以太坊和比特幣的生態系統，我們先來看 StakeStone 是在解決一個什麼樣的行業問題。
在上一輪牛市，Arbitrum 和 Optimism 吸收以太坊來作爲作爲鏈上的主要流動性資產，但本週期內，Native 的 ETH 擁有了 PoS、Restaking 等高昂的機會成本。即使是 APR 3-4% 的 PoS，因爲是 ETH 本位結算收益，那麼一個公鏈生態假如需要用自己的代幣來覆蓋 PoS 收益，則最少需要支付百分之十幾的代幣補貼。這一巨大的痛點正是我們從第一天起開發 StakeStone 的最原始初衷。我們致力於爲市場提供一種能覆蓋以太坊和比特幣機會成本的新的流動性 ETH/BTC 資產。
除此之外，通過 STONE 的高穩定性和良好的退出流動性，可以被更多的協議和場景集成從而創造更多的收益機會，包括與以太坊 AI 預言機協議 ORA 合作來探索 STONE 在 ORA 生態中的多種應用等，將進一步拓寬 STONE 在生態系統中的多元化應用場景，爲用戶創造更多價值。
Foresight News：您希望 StakeStone 在未來幾年內達到怎樣的市場地位？
Charles K：我們希望在流動性資產領域內成爲領頭羊。在短暫的窗口期內，EigenLayer 一度統治了底層資產，導致我們也在很大比例上支持 EigenLayer 作爲 STONE 底層資產，使得市場誤認爲我們的 LRT 協議。
但隨着底層資產的日益豐滿，不會因爲底層資產變遷而發生票據變遷的 STONE，將嚮應用方和市場展現出與衆不同的流動性資產這一獨特存在的價值。
Foresight News：您對流動性質押賽道的未來發展趨勢有何預測？
Charles K：EigenLayer 空投發佈前後會出現不同的情況，空投之前，大量的流動性會涌入 EigenLayer 和 Restaking 協議上，而空投之後，流動性會重新進行 restructure，這個時候，那些能夠更廣泛、高效應用流動性票據的項目，將在中長期競爭中脫穎而出。
Restaking 已然是流動性轉換的催化劑，顯著推動了鏈上活躍 TVL 的飛躍式增長，從去年的 50 億美元激增至當前的 200 億美元。儘管隨着 Restaking 週期的逐步完成，短期內流動性規模或面臨回調壓力，但從長遠視角來看，這一領域的成長潛力依然不可小覷。
值得注意的是，此前 LRT 們通過人爲製造高額積分激勵，來吸引套利資金購買 Pendle PT，這一現象即將迎來轉折點。隨着 PT 到期，市場將經歷一次流動性結構的大幅調整，可能引發市場波動。
具體到 ether.fi 等項目的策略，它們通過雙倍甚至多倍積分激勵機制，雖短期內刺激了套利資金，卻難以長期維繫，因爲套利資金的終點是換回 ETH 以完成套利。
具體來說，正常情況下，STONE 在 Manta 裏面做活動，剛開始存進去之後不能提取，若用戶急於退出，會選擇在 DEX 上出售，這就會導致 STONE/ETH 脫錨，出現 STONE 折價跡象，此前一度跌到 0.9，這意味着買進去就可以賺 10 個點。這給 StakeStone 帶來了 3 億美元 TVL 的上漲。但我們不能對此進行激勵，因爲過度的激勵行爲會進一步擴大套利空間，加劇 STONE 的脫錨現象，不利於市場的長期穩定發展。
而作爲本息分離的 Pendle 本身是一箇中性的工具平臺，但因爲生息票據拆分後其折價不會直接體現在票據本身的價格上，從而給 LRT 們創造了人爲製造折價套利產品而不需要擔心 depeg 風險的機會。
Foresight News：StakeStone 在中短期之內有何戰略規劃？
Charles K：可以三個維度來看：
第一是資產的橫向擴張，包括進入比特幣領域，滿足用戶日益增長的多樣化需求。
第二是共識層的深化，Restaking 方面 StakeStone 會先引入 Symbiotic，同時也會 AI 等前沿共識機制保持關注與投入。
第三是應用層方面的創新。StakeStone 不僅將繼續深耕現有公鏈生態，更將 STONE 引入 AI、遊戲、支付等領域的項目，打造更多元化、更具實用價值的應用場景。
