作者：Mint Ventures 研究合夥人 Alex Xu 和 Mint Ventures 研究員 Lawrence Lee
介紹
儘管 DeFi 是加密領域最成熟的領域之一，但 DeFi 項目在本輪牛市中的表現卻令人失望。在過去一年中，DeFi 領域僅增長了 41.3%，遠遠落後於市場平均增長 91% 和以太坊 75.8% 的增長。
來源：artemis
僅從2024年的數據來看，DeFi領域的表現很難說是積極，整體下滑了11.2%。
來源：artemis
不過，在我看來，在BTC創下新高後山寨幣價格集體下跌的異常市場背景下，一些領先的DeFi項目可能已經到了戰略投資的最佳時機。
在本文中，我旨在通過探討以下問題來闡明 DeFi 的當前價值：
本輪週期中山寨幣表現明顯遜於 BTC 和以太坊的原因
爲什麼現在是關注 DeFi 的最佳時機
一些值得關注的 DeFi 項目及其價值來源和相關風險
本文並非旨在涵蓋市場上所有具有投資潛力的 DeFi 項目。所提及的 DeFi 項目僅爲分析示例，並非投資建議。
請注意，本文反映了我目前的想法，可能會有所變化。這裏的觀點是主觀的，可能是事實、數據和邏輯推理錯誤。歡迎反饋和討論。
山寨幣價格急劇下跌之謎
在我看來，本輪週期中山寨幣價格表現令人失望，可以歸因於加密行業的三個主要內部因素：
需求增長不足：缺乏有吸引力的商業模式，大多數加密貨幣領域遠未實現產品市場契合度 (PMF)。
供給側過度增長：隨着基礎設施日益完善以及進入門檻降低，新項目過度發行。
持續代幣解鎖：低發行量、高 FDV（完全稀釋估值）項目的代幣持續解鎖導致了巨大的拋售壓力。
讓我們詳細看看這三個原因。
需求增長不足：第一輪牛市缺乏創新敘事
我在 3 月初的文章《爲主要浪潮做準備：我在這個牛市週期的階段性策略》中指出，這個牛市缺乏 2021 年 DeFi 熱潮和 2017 年 ICO 熱潮中所見的商業創新和敘事規模。因此，策略應該是增持 BTC 和 ETH（受益於 ETF 資金的涌入），並控制對山寨幣的配置。
到目前爲止，我的觀察被證明是準確的。
缺乏新的商業故事減少了創業者、投資、用戶和資金的流入。更重要的是，這削弱了投資者對行業增長的整體預期。當市場缺乏諸如“DeFi 將顛覆傳統金融”、“ICO 是創新和融資的新範式”和“NFT 正在徹底改變內容行業生態系統”等引人入勝的故事時，投資者自然會傾向於具有新敘事的領域，例如 AI。
不過，我並不支持過於悲觀的觀點。雖然我們在這個週期中還沒有看到有吸引力的創新，但基礎設施正在不斷完善：
在第 1 層（L1）和第 2 層（L2）解決方案中，塊空間成本均顯著下降。
跨鏈通信解決方案越來越全面，提供了多種選擇。
錢包升級體驗，更加人性化。如Coinbase智能錢包支持無鑰匙快速創建與恢復、直接調用CEX餘額、無需充值Gas等，爲用戶提供更優質的產品體驗。
Solana 的 Actions 和 Blinks 功能允許在任何常見的互聯網環境中發佈與 Solana 區塊鏈的交互，從而進一步縮短用戶旅程。
這些基礎設施就像現實世界的水、電、煤、路，它們不是創新的結果，而是創新誕生的土壤。
供應量增長過快：項目超額發行和高市值項目持續代幣兌現
事實上，從另一個角度看，雖然不少山寨幣價格創下年內新低，但山寨幣相對於BTC的總市值並沒有受到那麼嚴重的衝擊。
交易觀點，2024 年 6 月 25 日
BTC 的價格已從峯值下跌約 18.4%，而山寨幣的總市值僅下降了 25.5%。
注：山寨幣的市值是指不包括BTC和ETH的加密貨幣總市值，即Trading View系統中的“Total3”。
交易觀點，2024 年 6 月 25 日
山寨幣總市值下降幅度有限，而新幣發行總量和市值卻大幅擴張。下圖清晰地顯示，在本次牛市中，新幣發行量的增長趨勢是歷史上最快的。
區塊鏈的新代幣
需要注意的是，以上數據僅包括 EVM 鏈上新發行的代幣，Base 鏈上發行的代幣超過 90%。實際上，Solana 上發行的新代幣更多。無論是在 Solana 還是 Base 上，大多數新發行的代幣都是 memecoin。
本輪牛市中涌現出的市值較高的 memecoin 有：
Memecoins流通市值（百萬美元）Dogwifhat2,040Brett1,660Notcoin1,610DOG•GO•TO•THE•MOON630Mog Coin560Popcat470Maga410
除了memecoin之外，今年還有大量基礎設施概念代幣正在或將會在交易所發行。
Layer2 解決方案
L2 Solutions流通市值（十億美元）FDV（十億美元）Starknet0.937.17ZKsync0.613.51Manta Network0.331.02Taiko0.121.9Blast0.482.81
跨鏈服務
跨鏈服務流通市值（十億美元）FDV（十億美元）Wormhole0.633.48Layerzero0.682.73Zetachain0.231.78Omni Network0.1471.42
模塊化區塊鏈
模塊化區塊鏈流通市值（十億美元）FDV（十億美元）Altlayer0.291.87Dymension0.31.59Saga0.141.5
*市值來源於 2024 年 6 月 28 日的 Coingecko。
此外，許多在 CEX 上上市的代幣都面臨大量歸屬。這些代幣通常流通率較低，FDV 較高，並且經歷了早期的 VC 融資輪次，因此機構的代幣成本較低。
需求和敘事疲軟，加上供應側的超額發行，是加密週期中前所未有的情況。儘管通過進一步降低上市時的代幣流通比例（從 2022 年的 41.2% 降至 2024 年的 12.3%）並逐步出售給二級投資者，人工努力維持估值，但這些因素的匯聚導致這些加密項目的估值整體下降。2024 年，只有 Memecoins、CEX 和 DePIN 等少數概念成功保持正收益。
新發行代幣的 MC/FDV
然而，從我的角度來看，高市值 VC Token 的估值崩盤是市場對各種加密異常的正常反應：
Rollups 重複創建，導致高 TVL 項目充斥着機器人，但缺乏真實用戶的鬼城現象
通過重塑品牌來籌集資金，同時提供本質上相似的解決方案，尤其是在跨鏈通信服務中
根據趨勢而不是實際用戶需求啓動項目，例如衆多 AI+Web3 項目
項目未能找到盈利模式，其代幣也無法獲取價值
這些山寨幣整體估值的下跌，是市場自我修正的結果，是泡沫破滅的一個健康過程，資金用腳投票，導致市場出清和自救。
事實是，大多數 VC 幣並非完全沒有價值；它們只是定價過高，市場最終將它們調整到了正確的位置。
關注 DeFi 的正確時機：泡沫中涌現的 PMF 產品
自 2020 年起，DeFi 正式成爲山寨幣生態系統中的一個類別。2021 年上半年，加密貨幣市值前 100 名排名被 DeFi 項目主導，其子類別令人眼花繚亂，所有子類別都旨在在區塊鏈上覆制傳統金融中現有的每一種商業模式。
這一年，DeFi是公鏈的基礎模塊，DEX、借貸平臺、穩定幣、衍生品成爲任何一條新公鏈的必備組件。
然而隨着同類項目的超發，無數黑客攻擊或內幕交易的發生，以及依靠龐氏騙局獲取的TVL的迅速崩盤，導致曾經飆升的代幣價格一路下跌至零。
隨着我們進入當前的牛市週期，大多數倖存的 DeFi 項目的價格表現都不盡人意，DeFi 領域的初級投資也隨之減少。正如任何牛市開始時的典型情況一樣，投資者最受本週期出現的新故事的吸引，而 DeFi 不屬於這一類型。
然而，也正是因爲這個原因，在泡沫中倖存下來的 DeFi 項目開始比其他山寨幣項目更具吸引力。具體來說：
業務概況：擁有成熟的商業模式和盈利模式，龍頭項目具備競爭優勢
DEX 和衍生品賺取交易費，借貸平臺通過利差產生收入，穩定幣收取穩定費，質押項目收取服務費。這些行業都有明確的盈利模式。每個行業的領先項目都有有機的用戶需求，基本上已經度過了補貼階段，有些項目即使在考慮代幣發行後也實現了正現金流。
盈利加密貨幣項目排名
根據 Token Terminal 的統計，截至 2024 年，盈利最高的 20 個協議中有 12 個是 DeFi 項目。按類別劃分，包括：
穩定幣：MakerDAO、Ethena
出借：Aave、維納斯
質押服務：Lido
DEX：Uniswap Labs、PancakeSwap、Thena（通過交易費賺取）
衍生品：dYdX、Synthetix、MUX
收益聚合器：Convex Finance
這些項目具有不同的競爭優勢，這些優勢可能來自多邊或雙邊網絡效應、用戶習慣和品牌認知度，或獨特的生態系統資源。然而，各自領域領先的 DeFi 項目有一些共同的特徵：市場份額穩定、後來競爭對手較少、服務定價能力強。
稍後我們會詳細分析這些 DeFi 項目。
供應方：低排放、高流通率、最少代幣解鎖
在上一節中我們注意到，本輪山寨幣估值持續下跌的一個主要原因是不少項目基於估值虛高而產生的高排放，加上代幣大規模解鎖帶來的負面預期。
相比之下，頭部 DeFi 項目由於上線時間較早，代幣發行高峯期已過，機構代幣也已基本釋放完畢，未來拋售壓力較小。例如，Aave 目前代幣流通率爲 91%，Lido 爲 89%，Uniswap 爲 75.3%，MakerDAO 爲 95%，Convex 爲 81.9%。
這在一定程度上表明未來的傾銷壓力較低，但也意味着任何想要控制這些項目的人都必須從市場上購買代幣。
估值分析：市場關注度與業務指標存在分歧，估值處於歷史低位
相較於 Meme、AI、DePIN、Restaking、Rollup 等新概念，DeFi 在本輪牛市中受到的關注度非常低，價格表現也平平。但頭部 DeFi 項目的交易量、借貸規模、盈利水平等核心業務指標卻持續增長。價格與業務指標的背離，導致部分頭部 DeFi 項目的估值水平跌至歷史低位。
以借貸協議 Aave 爲例，雖然其季度營收（指淨收入，而非整體協議費用）已經超越上一週期高點創下歷史新高，但其 PS 比（流通市值/年化營收）卻跌至歷史最低，目前僅爲 17.4 倍。
Tokenterminal
監管：FIT21法案利好DeFi合規 或引發潛在併購
FIT21，即《21世紀金融創新與技術法案》，旨在爲數字資產市場建立明確的聯邦監管框架，加強消費者保護，促進美國在全球數字資產市場的領導地位。該法案於2023年5月提出，並於今年5月22日在衆議院以較大優勢通過，明確了市場參與者的監管框架和規則。一旦正式通過，將爲初創公司和傳統金融機構投資DeFi項目提供便利。鑑於貝萊德等傳統金融機構近期對加密資產的擁抱，如推動ETF上市和在以太坊上發行債券資產，DeFi很可能成爲它們未來幾年的主要關注領域。對於傳統金融巨頭來說，併購可能是最方便的選擇之一，任何相關跡象，哪怕只是收購意向，都將引發Defi龍頭項目的重新估值。
我將以選定的 DeFi 項目爲例，分析其商業狀況、競爭優勢和估值。
鑑於DeFi項目衆多，我會優先考慮那些業務發展較好、競爭優勢明顯、估值較有吸引力的項目。
值得關注的 DeFi 項目
借貸協議：Aave
Aave 是最成熟的 DeFi 項目之一，於 2017 年獲得首輪融資。獲得融資後，Aave 從點對點借貸框架（以前稱爲 Lend）發展爲複雜的點對池模型。在上一輪牛市中，Aave 的表現優於其領域的主要競爭對手 Compound，現在在市場份額和市值方面均領先於借貸協議
Aave 的核心商業模式圍繞着獲取借貸利率之間的利差。2023 年，Aave 推出了穩定幣 $GHO，旨在增加其利息收入。然而，管理 GHO 意味着額外的運營成本，包括營銷和流動性激勵。
商業概覽
對於借貸協議來說，活躍貸款量是一個關鍵指標，是此類項目的主要收入來源。
下圖顯示了 Aave 在過去一年的活躍貸款規模市場份額。Aave 的活躍貸款比例在過去六個月中一直呈上升趨勢，目前佔據了 61.1% 的市場份額。值得注意的是，這個百分比可能被低估了。該圖無意中重複計算了 Morpho 優化器在 Aave 和 Compound 上運行的貸款量。
Tokenterminal
另一個重要指標是協議的盈利能力或利潤率。在這裏，利潤計算爲協議的收入減去代幣激勵。如下圖所示，Aave 的協議盈利能力已與其他借貸協議拉開距離。Aave 有效地放棄了依靠代幣補貼來推動運營的龐氏騙局模式，Radiant 等其他公司仍在採用這一策略（圖表中的紫色部分表示）。
Tokenterminal
有競爭力的優勢
Aave 有四個基本優勢：
1. 安全信用的持續積累：許多新的借貸協議在運營的第一年就面臨安全漏洞。然而，Aave 自成立以來一直保持着完美的記錄，智能合約層面沒有發生過任何事故。這種安全穩定運營的記錄是 DeFi 用戶選擇借貸平臺的關鍵因素，尤其是對於大額投資者或“鯨魚”來說。例如，孫宇晨就是 Aave 的一位著名長期用戶。
2. 雙邊網絡效應：與許多在線平臺類似，DeFi 借貸是一個典型的雙邊市場，存款人和借款人分別構成供需雙方。一方活動的增加（無論是存款還是貸款）自然會促進另一方的活動，爲新進入者設置了很高的門檻。此外，平臺的整體流動性越大，存款和取款的過渡就越順暢，就越有可能受到鯨魚的青睞，從而刺激平臺業務的增長。
3、卓越的DAO治理：Aave已過渡到完全去中心化的基於DAO的治理體系，與中心化管理相比，在決策方面提供了更高的透明度和更深入的社區參與度。Aave DAO擁有一個充滿活力的治理參與者生態系統，包括頂級風險投資家、大學區塊鏈俱樂部、做市商、風險管理公司、第三方開發者和財務顧問。這些參與者多種多樣，並積極參與治理。從項目運營成果來看，Aave作爲P2P借貸服務的後來者，在產品開發和資產擴張方面成功平衡了增長和安全性，實現了對行業領先者Compound的彎道超車。而DAO治理在這個過程中發揮了至關重要的作用。
4. 在多鏈生態系統中的戰略定位：Aave 在幾乎所有兼容 EVM 的第 1 層和第 2 層網絡中都建立了強大的影響力，在每個網絡上的總鎖定價值 (TVL) 方面始終名列前茅。即將推出的 Aave V4 將增強多鏈流動性整合，放大跨鏈流動性流動的好處。下圖提供了更多詳細信息。
除了與 EVM 兼容的鏈之外，Aave 還在積極評估其他網絡，如 Solana 和 Aptos，考慮未來在這些網絡上進行潛在部署。
估值洞察
根據 Tokenterminal 的數據，由於協議費用和收入穩步增長，以及代幣價格持續走低，Aave 的估值指標已跌至歷史低點。市銷率 (PS)（將流通市值與協議收入進行比較）爲 17.44 倍，而市費率 (PF)（將市值與協議費用進行比較）爲 3.1 倍。
Tokenterminal
風險與挑戰
儘管 Aave 已成功擴大其在借貸市場的份額，但它面臨着來自值得關注的模塊化借貸平臺 Morpho Blue 的新興競爭。Morpho Blue 爲旨在建立自己的借貸市場的第三方提供了一套靈活的模塊化協議。該平臺允許定製抵押品、借貸資產、預言機和風險參數，從而能夠創建量身定製的借貸環境。
這種模塊化方法促進了衆多新參與者進入借貸領域，他們已開始提供借貸服務。例如，之前擔任 Aave 風險管理者的 Gauntlet 選擇與 Aave 斷絕關係，轉而通過 Morpho Blue 推出自己的借貸市場。
藍閃蝶
形態塊分析
自半年多前推出以來，Morpho Blue 經歷了快速增長，目前已成爲按 TVL 計算的第四大借貸平臺，僅次於 Aave、Spark（MakerDAO 推出的 Aave v3 副本）和 Compound。
它在 Base 上的擴張尤爲迅速，不到兩個月的時間就實現了 2700 萬美元的 TVL，而 Aave 在 Base 上的 TVL 約爲 5900 萬美元。
形態塊分析
去中心化交易所：Uniswap 和 Raydium
Uniswap 和 Raydium 分別是以太坊 EVM 和 Solana 生態系統中的關鍵參與者。Uniswap 於 2018 年在以太坊主網上首次推出其 V1 版本，但直到 2020 年 5 月推出其 V2 版本後，該平臺才一舉成名。另一方面，Raydium 於 2021 年進入 Solana 網絡。
在去中心化交易所領域，突出兩個不同實體的理由是它們與兩個最受歡迎的 Web3 生態系統有聯繫：以以太坊（領先的公共區塊鏈）爲中心的 EVM 生態系統和快速擴張的 Solana 生態系統。這兩個項目都擁有獨特的優勢，也面臨着特定的挑戰。讓我們深入分析一下。
Uniswap
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自 V2 發佈以來，Uniswap 一直保持着以太坊主網和其他 EVM 兼容鏈上交易量領先的去中心化交易所 (DEX) 地位。我們主要關注兩個關鍵指標：交易量和交易費。
下圖顯示了 Uniswap V2 自推出以來的每月交易量份額，不包括非 EVM 鏈上的交易量：
Tokenterminal
自 2020 年 5 月推出 V2 以來，Uniswap 的市場份額在 2020 年 8 月達到 78.4% 的峯值，然後在 2021 年 11 月 DEX 戰爭最激烈期間跌至 36.8% 的底部。此後它已反彈至穩定的 56.7%，證明了其承受激烈競爭的能力。
Tokenterminal
這一趨勢也反映在其交易費份額上；在 2021 年 11 月觸底至 36.7% 之後，Uniswap 的費用市場份額穩步攀升，目前爲 57.6%。
值得注意的是，Uniswap 基本上沒有用代幣補貼流動性，除了 2020 年以太坊主網和 2022 年底 Optimism 主網的短暫時期。這種剋制與大多數其他 DEX 形成了鮮明對比，後者至今仍依賴流動性激勵。
下圖是各大 DEX 的月度激勵情況，可以看到 Sushiswap、Curve、Pancakeswap，以及基於 Base 構建的採用 ve(3,3) 模型的項目 Aerodrome 都曾一度擁有最大的補貼金額，但都沒有取得比 Uniswap 更高的市場份額。
Tokenterminal
對 Uniswap 的一個持續批評是，儘管它沒有參與代幣激勵，但其代幣仍然缺乏實用性，因爲該協議尚未激活 $UNI 作爲 gas 費。
2024 年 2 月下旬，Uniswap 開發人員兼 Uniswap 基金會治理負責人 Erin Koen 提交了一份升級協議的提案。這將引入一種費用結構，使已批准並委託其代幣的 $UNI 持有者受益，從而引發了社區的激烈爭論。儘管投票最初計劃於 5 月 31 日進行，但已被推遲並仍懸而未決。儘管存在這些延遲，但 Uniswap 已採取初步措施，以實現收費並增強 $UNI 代幣的實用性，修訂後的合約已經制定並經過審計。在不久的將來，Uniswap 將從該協議中獲得單獨的收入來源。
此外，Uniswap Labs 於 2023 年 10 月開始對通過 Uniswap 官方網站和 Uniswap 錢包進行交易的用戶收取掉期費。費用定爲 0.15%，涉及 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC 和 XSGD。但需要注意的是，穩定幣之間的掉期以及 ETH 和 WETH 之間的包裝不包含在該費用中。
只需在 Uniswap 界面上啓動費用結構，Uniswap Labs 就將成爲 Web3 領域收入最高的團隊之一。
隨着協議層費用的預期激活，並基於 2024 年上半年的年化費用，Uniswap 每年可產生約 11.3 億美元的收入。如果該協議收取 10% 的費用率，這將轉化爲每年約 1.13 億美元的協議收入。
此外，預計今年晚些時候推出的 Uniswap X 和 V4 將進一步提升其在交易量和費用方面的市場份額。
有競爭力的優勢
Uniswap 的競爭力由三個關鍵因素支撐：
1. 用戶聲譽：去年 Uniswap 首次實施接口費時，人們對此持相當懷疑的態度。許多人認爲用戶會迅速將他們的交換遷移到 1inch 等聚合器以避免額外費用。與這些預期相反，接口費收入持續增長，甚至超過了 Uniswap 整個協議的費用增長。
Tokenterminal
這些數據充分證明了 Uniswap 上用戶習慣的力量。許多用戶並不關心這 0.15% 的手續費支出，而是選擇堅持自己熟悉的交易習慣。
2. 雙邊網絡效應：Uniswap 是一個典型的雙邊市場。一邊是交易者，另一邊是流動性提供者 (LP)。某個平臺的交易越活躍，就越能吸引 LP 提供流動性，從而形成一個相互強化的循環。這種雙邊效應的另一個維度涉及交易者和團隊部署初始代幣流動性。爲了確保他們的代幣易於發現和交易，這些團隊通常更願意在 Uniswap 等知名的 DEX 上建立初始流動性，而不是在鮮爲人知的小平臺上。這種策略不僅提高了新代幣的知名度，也強化了交易者首先尋找 Uniswap 進行新投資的習慣，從而加強了“區塊鏈項目”和“交易者”之間的雙邊市場動態。
3. 多鏈部署：與 Aave 一樣，Uniswap 一直在積極擴大其在多個區塊鏈網絡中的存在。它出現在所有主要的 EVM 鏈上，並在這些網絡的交易量方面始終位居前列。
隨着即將推出的 Uniswap X，它將增強對跨鏈交易的支持，Uniswap 在多鏈流動性方面的競爭優勢將進一步增強。
估值洞察
評估 Uniswap 價值的主要指標是價格與費用 (PF) 比率，該比率將其流通市值與其年化費用進行比較。目前，$UNI 代幣的價值處於歷史高位，這可能是受到市場對即將到來的費用轉換升級的預期的影響。
Tokenterminal
市場估值方面，Uniswap 目前流通市值近 60 億美元，完全稀釋估值約 93 億美元，估值合理。
風險與挑戰
監管風險：2024年4月，Uniswap收到SEC的威爾斯通知，預示着可能即將採取執法行動。雖然FIT21法案的逐步推進最終可能爲Uniswap等DeFi項目提供更清晰、更可預測的監管框架，但考慮到該法案的投票和實施仍需較長時間，SEC的訴訟將在中期內對Uniswap的運營活動和代幣價格構成壓力。
在DeFi生態中的地位：DEX是流動性的基礎層。傳統上，DEX之上的上游實體是聚合器（例如1inch，Cowswap，Paraswap），它們爲用戶提供跨鏈的比較定價，以確定最佳交易路線。這種模式在一定程度上抑制了下游DEX對用戶交易行爲的收費和定價能力。隨着區塊鏈的發展，內置交易功能的錢包作爲更高級別的基礎設施應運而生。隨着“意圖導向”模型的採用，DEX有望成爲看不見的流動性來源，可能減少對Uniswap等平臺的直接使用，轉而採用全面的“比較購物模式”。意識到這些動態，Uniswap正在齊心協力在生態系統中上升，特別是通過推廣自己的錢包和推出Uniswap X來變得更加聚合，旨在增強其戰略定位。
釔
商業概覽
我們將仔細分析 Raydium 的交易量和費用。Raydium 比 Uniswap 具有顯著優勢，因爲它很早就實施了協議費用，從而帶來了強勁的現金流。因此，Raydium 的協議收入也將是我們分析的重點。
回顧 Raydium 的交易量（由於 Solana 生態系統的蓬勃發展，其交易量自 2023 年 10 月以來激增），我們看到 3 月份的交易量達到峯值，達到 475 億美元，約佔 Uniswap 同月交易量的 52.7%。
另一面
從市場份額來看，Raydium 在 Solana 上的交易量自 2023 年 9 月以來一直在持續增長，目前佔 Solana 生態系統中所有交易量的 62.8%。Raydium 在 Solana 中的主導地位甚至超過了 Uniswap 在以太坊生態系統中的影響力。
沙丘分析
Raydium 的市場份額從低迷時期的不到 10% 上升到 60% 以上，這一驚人增長很大程度上可以歸因於這一牛市週期中持續的 Meme 炒作。Raydium 使用兩種類型的流動性池：標準 AMM 和 CPMM。標準 AMM 模型類似於 Uniswap V2，具有均勻分佈的流動性，適合波動性較高的資產。相比之下，CPMM 模型類似於 Uniswap V3，允許流動性提供者爲其流動性設置特定範圍，從而形成一個更靈活但更復雜的系統。
Raydium 的競爭對手 Orca 選擇了類似於 Uniswap V3 的集中流動性池模型，但 Raydium 的標準 AMM 模型更有利於每天需要提供和分配大量流動性的 memecoin。這使得 Raydium 成爲 memecoin 的首選流動性平臺。
此外，Solana 已成爲本輪牛市中 memecoin 的領先孵化器，自 11 月以來每天都有數千個新的 memecoin 誕生。這些 memecoin 已成爲 Solana 生態系統蓬勃發展的驅動力，極大地促進了 Raydium 的業務擴張。
沙丘分析
如圖所示，2023 年 12 月，Raydium 在一週內引入了 19,664 個新代幣，而 Orca 上只有 89 個新代幣。從理論上講，Orca 的集中流動性機制可以通過將流動性設置爲涵蓋“全範圍”來模擬傳統的 AMM。然而，這種方法缺乏 Raydium 標準池模型的簡單性。
Raydium 的交易數據進一步證明了這一點，數據顯示，其 94.3% 的交易量來自標準池，主要由 memecoin 推動。
此外，Raydium 是一個類似於 Uniswap 的雙邊市場，既能滿足項目方的需求，也能滿足個人用戶的需求。Raydium 上的散戶交易者越多，就越能鼓勵 memecoin 在平臺上建立其初始流動性。這種動態刺激用戶和用戶支持工具（如電報上的各種 memecoin 跟蹤機器人）通過 Raydium 進行交易，從而建立一個自我延續的循環，大大擴大了 Raydium 對 Orca 的領先優勢。
至於掉期費用，Raydium 在 2024 年上半年累計約 3 億美元，是其 2023 年全年收取費用的 9.3 倍。
另一面
Raydium 的標準 AMM 池收取 0.25% 的掉期費，其中 0.22% 分配給流動性提供者 (LP)，剩餘 0.03% 用於回購 Raydium 的原生代幣 $Ray。在 CPMM 池中，費用比率是可定製的，可以自由設置爲 1%、0.25%、0.05% 或 0.01%，LP 獲得 84% 的交易費，剩餘 16% 分爲回購 Ray 代幣 (12%) 和貢獻給金庫 (4%)。
另一面
2024 年上半年，Raydium 使用其協議收入中的約 2098 萬美元回購了 $Ray 代幣，這一金額是 2023 年回購總額的 10.5 倍。
除了交易費外，Raydium 還收取創建新池的費用：標準 AMM 池收取 0.4 SOL，CPMM 池收取 0.15 SOL。Raydium 從這些池創建費中獲得的每日收入平均約爲 775 SOL。按 2024 年 6 月 30 日的 $SOL 計算，總收入應爲 108,000 美元。這些資金用於協議開發和維護，作爲團隊的運營收入，而不是存入金庫或用於 $Ray 回購。
另一面
與大多數去中心化交易所類似，Raydium 繼續爲流動性提供激勵。雖然沒有關於這些激勵金額的數據，但可以通過分析 Raydium 官方流動性界面上提供的數據來估算向活躍流動性池提供的激勵的當前價值。
根據目前 Raydium 的流動性激勵措施，每週的激勵支出約爲 48,000 美元，主要以 Ray 代幣形式支付。這筆支出遠低於該協議的每週收入，後者接近 800,000 美元（不包括創建池的收入）。這種差異凸顯了 Raydium 的運營現金流爲正。
有競爭力的優勢
Raydium 是 Solana 上交易量最高的 DEX。它的主要優勢在於雙邊網絡效應。與 Uniswap 一樣，這些效應因交易者和流動性提供者之間以及項目發起者和交易者之間的共生關係而被放大。這些網絡效應的影響在 memecoin 中尤其顯著。
估值洞察
由於缺乏2023年之前的歷史數據，估值基於瑞鼎2024年上半年與2023年全年的估值數據對比。
今年隨着交易量的激增，儘管 Ray 代幣的價格有所上漲，但 Raydium 的估值相對於去年明顯下降。此外，與 Uniswap 等其他 DEX 相比，Raydium 的價格與費用 (PF) 比率仍然相對較低。
風險與挑戰
雖然瑞鼎在過去半年的交易量及收益表現亮眼，但未來發展仍充滿不確定性及挑戰。
生態系統地位：Raydium 在生態系統中的定位舉步維艱。在 Solana 生態系統中，Jupiter 等聚合器擁有更大的影響力，其交易量遠遠超過 Raydium。2024 年 6 月，Jupiter 的總交易量爲 282 億美元，而 Raydium 爲 168 億美元。此外，專注於 memecoin 的平臺（如 Pump.fun）正逐漸取代 Raydium 成爲項目的首選啓動板，儘管他們之間仍在合作，但越來越多的 memecoin 選擇通過 Pump.fun 而不是 Raydium 啓動。Pump.fun 正在日益削弱 Raydium 在項目中的影響力，而 Jupiter 在吸引交易者參與度方面已經超過了 Raydium。如果這種趨勢繼續得不到解決，並且像 Pump.fun 或 Jupiter 這樣的頂級實體開發自己的 DEX 或轉向競爭對手，Raydium 可能會面臨重大挑戰。
市場趨勢的變化：在 memecoin 熱潮席捲 Solana 之前，Orca 的交易量份額是 Raydium 的七倍。在這個週期中，由於 Raydium 的標準池對 memecoin 更加友好，Raydium 成功奪回了部分失去的市場份額。然而，Solana 內部的 memecoin 熱潮能否持續仍不確定，memecoin 在區塊鏈上的未來主導地位也不確定。預測這些趨勢具有挑戰性。如果市場對加密資產類型的偏好發生變化，Raydium 重新獲得的市場份額可能會再次面臨風險。
代幣發行：$RAY 的流通率爲 47.2%，與其他 DeFi 項目相比相對較低。這可能意味着隨着更多代幣被解鎖，價格可能會面臨下行壓力。然而，考慮到 Raydium 強勁的現金流，出售這些代幣並不是唯一可用的策略。團隊可以選擇銷燬尚未發行的代幣，此舉可能有助於緩解對供應過剩的擔憂。
中心化問題：Raydium 尚未啓動由 $RAY 代幣驅動的治理系統，項目的發展完全掌握在覈心團隊手中。這種中心化可能會妨礙應歸屬於持有者的利潤分配。例如，關於回購的 $RAY 的分配決定尚未明確，留下一個關鍵問題懸而未決。
質押：Lido
Lido 是以太坊生態系統中領先的流動性質押平臺。信標鏈於 2020 年底啓動，標誌着以太坊從工作量證明 (PoW) 過渡到權益證明 (PoS)。最初，由於缺乏質押資產的提現功能，導致質押的 ETH 失去了流動性。值得注意的是，直到 2023 年 4 月 Shapella 升級後，信標鏈才啓用提現功能，導致早期的 ETH 質押者在兩年半多的時間裏沒有流動性。
Lido 是第一個引入流動性質押概念的項目。當用戶將 ETH 存入 Lido 時，他們將收到 stETH 作爲質押證明。Lido 在 Curve 上建立了一個強大的 stETH-ETH 流動性池，標誌着用戶首次可以可靠地參與 ETH 質押以獲得獎勵，同時保留隨時提取 ETH 的靈活性。這一突破推動了快速增長，使 Lido 成爲以太坊質押領域的領跑者。
至於其商業模式，Lido 保留其產生的質押收入的 10%，將 5% 分配給質押服務提供商，並通過其 DAO 管理剩餘的 5%。
商業概覽
Lido 的主要業務是提供 ETH 流動性質押服務。過去，Lido 是 Terra 網絡上最大的流動性質押提供商，也是 Solana 網絡上第二大提供商。它還嘗試將服務擴展到其他區塊鏈，包括 Cosmos 和 Polygon。儘管如此，Lido 還是謹慎地縮減了業務規模，選擇專注於以太坊網絡質押。如今，Lido 已成爲 ETH 質押市場的領導者，並在所有 DeFi 協議中擁有最高的 TVL。
德菲拉瑪
憑藉大量 $LDO 激勵措施創造的大量 stETH-ETH 流動性，以及 2021 年 4 月 Paradigm 和 Dragonfly 等機構的投資支持，Lido 在 2021 年底超越了其主要競爭對手——Kraken 和 Coinbase 等中心化交易所，將自己定位在以太坊質押領域的最前沿。
來源：Dune Analytics
然而，這引發了人們對 Lido 的突出地位是否會破壞以太坊去中心化的擔憂。以太坊基金會正在考慮採取措施，將任何單一實體的質押份額限制在 33.3%，以保持網絡的去中心化性質。在 2022 年 5 月達到 32.6% 的高點後，Lido 的市場份額在 28% 至 32% 之間波動。
ETH 質押的市場份額
有競爭力的優勢
Lido的業務優勢主要有兩點：
Lido 在市場上的持久領導地位培養了穩定的預期，使其成爲對 ETH 質押感興趣的鯨魚和機構的首選平臺。孫宇晨、Mantle 等知名人士（在推出他們的 LST 之前）和許多大投資者都是 Lido 的客戶。
stETH 的各種用例產生的網絡效應。早在 2022 年，主要 DeFi 協議就完全支持 stETH。隨後，DeFi 協議不斷髮展，並找到了與 stETH 集成的方法，2023 年 LSTfi 等項目以及 Pendle 和各種 LRT 計劃等其他項目所獲得的關注就是明證。這種廣泛的採用鞏固了 stETH 作爲以太坊網絡中基礎收益資產的作用。
估值洞察
儘管市場份額略有下降，但 Lido 的質押量仍在繼續擴大，這得益於 $ETH 整體質押率的提高。從估值來看，Lido 的市銷率 (PS) 和市費率 (PF) 最近創下了歷史新低。
令牌終端
隨着 Shapella 升級的成功推出，Lido 鞏固了其在市場上的地位。反映“收入/代幣激勵”指標的盈利指標顯示出令人印象深刻的結果，Lido 去年創造了 3635 萬美元的利潤。
令牌終端
這種情況導致社區內部預期$LDO代幣經濟學可能會進行調整。然而，Lido的實際領導人Hasu曾多次表示，目前社區金庫的收入不足以長期支付Lido DAO的所有持續開支。他強調，考慮到目前的財務狀況，討論收入分配還爲時過早。
風險與挑戰
麗都面臨以下風險與挑戰：
新來者的競爭。自 Eigenlayer 發佈以來，Lido 的市場份額一直在下降。擁有大量代幣營銷預算的新項目對 Lido 等老牌領導者構成了威脅，尤其是當 Lido 的代幣幾乎完全流通時。
以太坊社區的成員，包括以太坊基金會的幾位成員，長期以來一直對 Lido 在質押領域的主導市場份額持保留態度。Vitalik Buterin 直接回應了這些擔憂，發表了一篇探討潛在解決方案的文章，但他並沒有支持任何特定的選擇。對於那些有興趣深入瞭解的人，你可以閱讀我們之前的分析：評估 Vitalik 關於以太坊質押的提案。
2024年6月28日，SEC對Consensys的指控明確將LST歸類爲證券。用戶鑄造和購買stETH的行爲被SEC定性爲“Lido發行和出售未註冊證券”。此外，Consensys還因向用戶提供ETH質押服務而面臨發行和出售未註冊證券的指控。
永久交易所：GMX
GMX 是一個去中心化的永續合約交易所，於 2021 年 9 月首次在 Arbitrum 上線，隨後於 2022 年 1 月在 Avalanche 上線。該平臺作爲一個雙邊市場：一方面是交易者，他們可以以高達 100 倍的槓桿開倉；另一方面是流動性提供者，他們爲交易目的提供資產流動性並充當交易者的交易對手。
在商業模式方面，GMX 的收入來源主要來自交易費，介於 0.05% 至 0.1% 之間，此外還向交易者收取融資和借貸費用。GMX 將其全部收入的 70% 分配給流動性提供者，而其餘 30% 則分配給 $GMX 代幣質押者。
商業概覽
永續交易平臺領域的特點是經常有新進入者，例如 Aevo、Hyperliquid、Synfutures 和 Drift，它們通常提供可追蹤的空投，以及提供交易挖礦激勵的成熟平臺，例如 dYdX、Vertex 和 RabbitX。考慮到這些因素，交易量數據可能無法完全反映真實的競爭格局。因此，我們將利用總鎖定價值 (TVL)、市銷率 (PS) 和利潤等指標對 GMX 及其競爭對手進行比較分析。
GMX 目前在 TVL 方面處於領先地位。不過，該領域的其他重要參與者，例如成熟的衍生品協議 dYdX、在 Solana 上擁有大量流量網關的 Jupiter Perp 以及即將推出的 Hyperliquid，也展示了與 GMX 相當的 TVL 數字。
德菲拉瑪
從 PS 比率來看，GMX 在已發行代幣、專注於永續交易且日均交易量超過 3000 萬美元的項目中，估值相對較低，因此脫穎而出。唯一 PS 比率較低的競爭對手是 Vertex，該公司繼續大力參與交易挖礦激勵計劃。
從利潤指標來看，GMX 去年的利潤爲 650 萬美元，低於 dYdX、GNS 和 SNX 等競爭對手。然而，必須瞭解的是，這一數字受到 GMX 決定在 2023 年 11 月至 2024 年 3 月的 Arbitrum STIP 活動期間釋放所有 1200 萬枚 ARB 代幣獎勵的重大影響。根據 ARB 當時的平均價格，這些代幣的價值估計爲 1800 萬美元，這明顯降低了報告的利潤。儘管如此，利潤累積趨勢證明了 GMX 強大的盈利能力。
有競爭力的優勢
相對於上述其他 DeFi 項目，GMX 的競爭優勢相對較弱。近年來，衍生品交易所頻繁出現新項目，極大地影響了 GMX 的交易量，市場仍然擁擠不堪。儘管面臨這些挑戰，GMX 仍保持着幾個關鍵優勢：
Arbitrum 的強力支持：GMX 作爲 Arbitrum 生態的原生項目，在巔峯時期佔據了 Arbitrum 近一半的 TVL。當時，Arbitrum 上幾乎每個新的 DeFi 項目都是“迎合 GLP”的，這不僅在 Arbitrum 官方渠道獲得了大量曝光，還使 GMX 通過各種激勵活動獲得了大量 ARB 代幣——包括初始 800 萬空投和來自 STIP 活動的額外 1200 萬。這些大量的代幣積累極大地豐富了 GMX 的金庫，併爲 GMX 提供了至關重要的營銷資源，GMX 的代幣已經完全流通。
確立的領導地位和良好的聲譽：GMX 在 2022 年末至 2023 年初顯著塑造了“真實 DeFi 收益率”敘事，這是熊市時期 DeFi 領域的一個罕見亮點，GMX 藉此機會建立了強大的品牌聲譽並吸引了忠實的用戶羣。
規模經濟優勢：GMX作爲領先的期貨交易平臺，受益於這種規模效應。當流動性提供者（LP）足夠大時，他們可以容納更大的交易訂單和更高的持倉，從而爲LP帶來更高的收益。例如，知名交易員Andrew Kang在GMX上頻繁開立數千萬美元的多頭和空頭倉位。當時，GMX幾乎是鏈上下如此大訂單的唯一選擇。
估值洞察
GMX已實現全流通。正如我們之前跨行業比較中所強調的，GMX目前在領先的永續交易所中估值最低。
與歷史數據縱向比較，GMX的收入表現出持續的穩定性，其市盈率趨於中低水平
風險與挑戰
激烈的競爭格局：GMX 不僅面臨着來自 Synthetix 和 dYdX 等成熟 DeFi 協議的激烈競爭，這些協議不斷創新並推動活動，還有來自新興協議的競爭，例如專門從事代幣交換的 AEVO 和尚未發行代幣的 Hyperliquid，它們在過去一年中都獲得了大量關注和交易量。Jupiter Perp 利用其對 Solana 流量的大量訪問權，成功匹敵 GMX 的 TVL，甚至使用與 GMX 幾乎相同的機制超過了其交易量。GMX 目前正準備在 Solana 上推出其 V2 版本，但整體競爭環境仍然非常激烈，缺乏像其他 DeFi 軌道那樣的明確模式。此外，普遍的交易挖礦激勵措施降低了用戶遷移的門檻，通常會導致用戶忠誠度降低。
GMX 依賴預言機價格作爲交易和清算的價格基礎，這引入了對預言機攻擊的脆弱性。2022 年 9 月，由於 AVAX 遭受預言機攻擊，GMX 損失了 56 萬美元。儘管如此，執行此類攻擊（即操縱所涉及代幣的 CEX 價格）的成本通常相對於收益而言過高。爲了進一步防範這些風險，GMX V2 更新引入了隔離池和交易滑點調整等措施。
其他值得關注的 DeFi 項目
除了之前討論過的 DeFi 項目外，我們的研究還發現了該領域其他引人注目的項目，包括成熟的穩定幣 MakerDAO、新星 Ethena 和最重要的預言機解決方案 Chainlink。遺憾的是，篇幅限制使得本文無法全面介紹這些項目。此外，每個項目都面臨着一系列挑戰，包括：
儘管 MakerDAO 繼續在去中心化穩定幣領域處於領先地位，並擁有大量自然持有者（他們對待 DAI 的方式與對待 USDC 或 USDT 的方式類似），但其穩定幣的規模並未增長，市值仍約爲之前峯值的一半。此外，其對鏈下美元資產作爲抵押品的依賴正在逐漸侵蝕與其代幣相關的去中心化信任。
Ethena 的穩定幣 $USDe 與 MakerDAO 的 DAI 形成鮮明對比，在約六個月內從零飆升至 36 億美元。儘管增長勢頭強勁，但 Ethena 的商業模式（以專門用於永久套利的公共基金爲中心）本身就面臨侷限性。其穩定幣的大幅擴張取決於二級市場參與者是否願意以高價購買其 $ENA 代幣，這一策略支撐了維持 USDe 擴張所需的高收益補貼。這種略帶龐氏騙局的設計在市場情緒低迷時變得非常脆弱，可能導致業務和代幣價格雙雙下跌。如果 USDe 能夠真正將自己確立爲一個受到大量“自然持有者”歡迎的去中心化穩定幣，從而從公共套利基金轉變爲穩定幣運營商，那麼 Ethena 的關鍵時刻可能就會到來。然而，鑑於 USDe 的底層資產主要與中心化交易所的套利頭寸掛鉤，它在“去中心化審查抵制”和“強有力的機構支持”方面面臨着重大障礙。這使得 USDe 取代 DAI 和 USDT 極具挑戰性。
在 DeFi 領域取得成功後，Chainlink 正準備迎接一場低調但可能巨大的轉變，這一轉變由貝萊德等逐步擁抱 Web3 技術的金融巨頭推動。這一轉變側重於現實世界資產 (RWA) 的整合。除了倡導 BTC ETF 和 ETH ETF 外，貝萊德今年的一項突出舉措是在以太坊上將名爲“Build”的美國國債基金代幣化，該基金在短短六週內就籌集了超過 3.8 億美元。傳統金融巨頭在區塊鏈上嘗試金融產品將繼續進行，不可避免地要努力解決鏈下資產代幣化等問題，並增強鏈上和鏈下的通信和互操作性。
Chainlink 在區塊鏈互操作性方面的探索相當深入。例如，今年 5 月，Chainlink 與美國存管信託與清算公司 (DTCC) 以及美國幾家大型金融機構完成了“智能資產淨值”項目。該試點項目旨在使用 Chainlink 的互操作性協議 CCIP 建立在私有鏈或公有鏈上彙總和傳播基金淨資產值 (NAV) 數據的標準化流程。此外，今年 2 月，資產管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣佈通過與 Chainlink 的 Proof of Reserve 平臺集成來驗證頭寸數據。然而，Chainlink 仍面臨業務價值與其代幣脫節的挑戰。$LINK 代幣缺乏價值捕獲和應用場景僵化，引發了人們對持有者難以從 Chainlink 業務增長中獲益的擔憂。
結論
與許多變革性產品一樣，DeFi 自誕生以來就走上了一條獨特的軌跡。它始於 2020 年“創世紀”的敘事構建，隨後在 2021 年迅速出現泡沫，然後在 2022 年熊市泡沫破滅後進入幻滅階段。現在，隨着產品市場契合度 (PMF) 的牢固建立，DeFi 正在走出敘事幻滅的低谷，並通過穩健的業務構建其內在價值。
我堅信，DeFi 具有成熟的商業模式和不斷擴大的市場潛力，值得持續關注和投資。
