作者：Alex Xu，Mint Ventures的研究合作伙伴

數據有效期至2024年10月30日

簡介

Ethena在當前DeFi項目週期中脫穎而出，其代幣曾一度實現流通市值超過20億美元（對應FDV超過230億美元）。然而，自今年四月以來，代幣價格經歷了迅速的下跌，Ethena的流通市值從高峯下滑超過80%，代幣價格暴跌高達87%。

自9月以來，Ethena加速了與各種項目的合作，擴展其穩定幣USDE的使用案例。穩定幣的規模也開始從低點恢復，其流通市值從9月約4億回升至目前的約10億。

在我於7月初發表的文章中，題爲“隨着另類幣持續下跌，是時候重新評估DeFi了”，我討論了Ethena，表達了這樣的觀點：

“…Ethena的商業模式——一個專注於永續合約套利的公共基金——仍然表現出顯著的侷限性。其穩定幣的大規模擴張（當時已達到36億美元）在很大程度上依賴於二級市場參與者願意以高價購買其ENA代幣，從而爲USDE提供慷慨的收益補貼。這種有些龐氏的結構在市場情緒較差的時期容易受到業務表現和代幣價格的負面螺旋影響。Ethena業務轉型的關鍵時刻在於USDE是否能夠在某個時刻演變爲擁有大量“自然持有者”的穩定幣，從而完成從公共套利基金到穩定幣運營商的轉變。”

隨後，ENA的價格進一步下跌了60%，儘管最近從低點反彈了近100%，但仍低於當時的價格30%以上。

我在此時重新評估Ethena，並將重點關注以下三個關鍵問題：

1. 當前的商業表現：Ethena的基本運營指標，包括規模、收入、總體成本和實際利潤水平。

2. 未來商業展望：Ethena有前景的敘事和潛在發展。

3. 估值水平：當前ENA的價格是否處於被低估的打擊區？

以下代表我在發佈時的當前階段反思，這些反思可能會在未來發展。這裏所表達的觀點是高度主觀的，可能包含事實錯誤、數據不準確或推理缺陷。我歡迎同行和讀者的批評和進一步討論。本文不構成任何投資建議。

主要內容如下。

業務表現：Ethena當前核心業務情況

Ethena的商業模式

Ethena將自己定位爲一個具有“原生收益”的合成美元項目。本質上，它與MakerDAO（現爲SKY）、Frax、crvUSD（Curve的穩定幣）和GHO（Aave的穩定幣）——穩定幣領域——處於同一領域。

在我看來，目前加密領域穩定幣項目的商業模式相當相似：

1. 通過發行債務（穩定幣）籌集資金，從而擴大項目的資產負債表。

2. 利用籌集的資金進行金融操作以確保財務收益。

當運營資金產生的收益超過與融資和項目管理相關的總成本時，項目就實現了盈利。

以Tether爲例，USDT的集中式穩定幣發行者：Tether從用戶那裏籌集美元，回饋以債務證書（USDT），並將籌集的資金投資於國債、商業票據和其他收益資產以獲得財務回報。鑑於USDT的廣泛實用性，用戶認爲其具有與美元等值的價值，但提供的能力是傳統美元所不具備的（例如即時跨境交易），因此用戶傾向於在沒有補償的情況下將美元提供給Tether以換取USDT。此外，從Tether贖回USDT通常會產生贖回費用。

作爲穩定幣市場的後進者，Ethena顯然在網絡效應和品牌信任方面面臨不利於成熟項目（如USDT和DAI）的劣勢。這種劣勢體現在更高的融資成本，因爲用戶只有在預期顯著高回報的情況下才願意用他們的資產換取USDE。爲了籌集資金，Ethena通過提供其原生代幣ENA和穩定幣的收益（來源於項目的金融收入）來激勵用戶。

Ethena的核心業務指標

USDE發行規模和分配

數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

在2024年7月初，USDE的發行量達到36.1億美元的峯值後，規模穩步下降至10月中旬的24.1億美元，隨後逐漸恢復至10月31日的約27.2億美元。

在這27.2億中，64%的USDE目前已被質押，對應的APY爲13%（根據官方數據）。

數據來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898

顯然，大多數用戶持有USDE的主要動機是產生投資收入，13%的APY代表了USDE的“無風險收益”，以及Ethena爲吸引用戶資金所產生的財務成本。

在同一時期，短期美國國債的收益率爲4.25%（截至10月24日），而最大DeFi借貸平臺Aave上的USDT存款利率爲3.9%，USDC爲4.64%。

因此，顯而易見，Ethena仍然保持相對較高的資本成本，以擴大其融資基礎。

USDE不僅在以太坊主網發行，還正在擴展到多個L2和L1網絡。目前，其他鏈上USDE的發行量爲2.26億，佔總供應量的約8.3%。

數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

此外，Bybit作爲Ethena的投資者和關鍵合作平臺，不僅支持將USDE作爲衍生品交易的抵押品，還對存入Bybit的USDE提供高達20%的收益（此後在9月已調整至最高10%）。因此，Bybit成爲USDE的最大保管方之一，目前持有2.63億，較400多萬的高峯有所下降。

數據來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

協議收入及基礎資產分配

Ethena當前的協議收入來源有三方面：

1. 從基礎資產中質押ETH所產生的收益；

2. 由衍生品對衝和套利產生的資金費率和基差收入；

3. 投資收入：持有穩定幣以賺取利息或激勵補貼，例如來自Coinbase的忠誠度計劃的獎勵，該計劃爲USDC提供約4.5%的年化現金激勵；以及在Spark上持有sUSDS（前sDAI）。

根據Ethena驗證的數據以及Token Terminal的分析，Ethena的收入已從上個月的低谷反彈，10月的協議收入達到了1063萬美元，環比增長了84.5%。

數據來源：Tokenterminal，Ethena協議收入和分配給USDE的收入（收入成本）

當前協議收入的一部分分配給USDE質押者，另一部分則用於協議的儲備基金，旨在覆蓋負資金費率和各種風險事件期間的支出。

官方文檔指出，“分配給儲備基金的協議收入金額必須通過治理確定。”然而，作者未能在官方論壇中找到關於儲備基金分配比例的具體提案；此類變更最初僅在其官方博客中宣佈。現實情況是，自啓動以來，Ethena的協議收入的分配比例和邏輯經歷了多次調整。在此過程中，雖然團隊最初考慮了社區反饋，但最終的分配方案仍然由團隊主觀決定，沒有正式的治理程序。

根據Token Terminal的數據，上圖顯示Ethena的收入在USDE質押者（紅色條形表示收入成本）和儲備基金之間的分配相當不穩定。

在項目的早期階段，當協議收入相對較高時，收入的很大一部分被分配給儲備基金，在3月11日的那一週，協議收入的86.7%分配給儲備基金賬戶。然而，隨着四月份的到來和ENA價格迅速下跌，來自ENA代幣的回報證明不足以刺激USDE的需求。爲了穩定USDE的規模，Ethena的協議收入分配開始傾向於USDE質押者，大部分收入流向USDE質押者。僅在過去兩週，Ethena的每週協議收入纔開始顯著超過分配給USDE質押者的支出（不包括ENA代幣激勵）。

Ethena的基礎資產狀態，數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

目前，Ethena的基礎資產顯示52%分配給BTC套利頭寸，21%分配給ETH套利頭寸，11%分配給ETH質押資產套利頭寸，其餘16%爲穩定幣。因此，Ethena的主要收入來源來自以BTC爲中心的套利頭寸。曾經顯著的ETH質押回報貢獻微不足道，因其資產比例有限。

BTC和ETH永續合約套利的季度平均收益率
數據來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

從BTC永續合約套利的平均收益率趨勢來看，第四季度的平均收益已擺脫了第三季度的停滯區間，回升至今年第二季度的水平。截至目前，本季度的平均年化收益超過8%。值得注意的是，即使在第三季度的低迷市場條件下，BTC套利的整體平均年化收益仍保持在5%以上。

同樣，ETH永續合約套利的年化收益率與BTC相似，也已回升至8%以上。

現在，讓我們查看Sol的市場合約規模，這將成爲Ethena的基礎資產之一。儘管由於價格上漲，今年Sol的合約持有量顯著增加，目前達到了34億美元，但與ETH的140億美元和BTC的430億美元（不包括CME數據）相比，仍然存在相當大的差距。

SOL合約持有量的趨勢，數據來源：Coinglass

關於Sol的資金費用，在檢查Binance和Bybit的最大頭寸時，最近年化資金費率與BTC和ETH相當，目前年化資金費率徘徊在11%左右。

主流加密貨幣的當前年化資金費率
數據來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

換句話說，即使Sol隨後被納入Ethena的合約套利目標，它在規模和收益方面目前與BTC和ETH相比缺乏明顯優勢，並且在短期內不太可能產生顯著的增量收入。

Ethena的協議支出和盈利水平

Ethena的協議支出分爲兩類：

1. 財務支出：以USDE支付，面向USDE質押者，收益來源於Ethena的協議收入（包括衍生品套利、ETH質押和穩定幣投資）。

2. 營銷支出：以ENA代幣支付，面向參與Ethena各類增長活動（活動）的用戶。參與的用戶通過參與獲得積分（活動的不同階段有不同的積分名稱，如最初稱爲Shards，後來稱爲Sats），在每個季度活動結束後可以兌換相應的ENA代幣獎勵。

財務支出相對簡單；對於質押USDE的用戶，有明確的收益預期。官方網站顯著顯示USDE的當前收益：

當前質押USDE的收益率爲13%。來源：https://ethena.fi/

複雜性在於自Ethena成立以來持續推出的各種營銷活動，每個活動都有不同的規則，通過積分激勵用戶行爲，並結合一個涉及多平臺活動的綜合計算的加權機制。

讓我們簡要回顧一下Ethena啓動以來的一系列增長活動：

1. Ethena Shard活動：第一紀元-第二紀元（第一季）

持續時間：2024年2月19日至2024年4月1日（不到一個半月）

主要激勵措施：在Curve上爲USDE提供穩定幣流動性。

次要激勵措施：鑄造USDE，持有sUSDE，將USDE和sUSDE存入Pendle，以及在不同合作的L2上持有USDE。

規模增長：在此期間，USDE的規模從不到3億擴展至13億。

用於市場營銷支出的ENA：總計7.5億，佔5%。其中，前2000個錢包可以立即領取50%，剩餘的50%在接下來的六個月內線性分配。其他較小的錢包沒有解鎖限制。根據@sankin創建的Dune儀表板，近5億ENA在6月之前被領取，ENA的價格曾達到約1.50美元，隨後下跌到約0.67美元，平均價格約爲1美元。在6月初之後，ENA迅速從1美元下跌至約0.20美元，平均約爲0.60美元，剩餘的2.5億ENA在此期間大多被領取。

粗略估算：750百萬ENA對應的價值約爲5×1+2.5×0.6，總計約6.5億美元。

本質上，USDE的規模在不到兩個月的時間內增加了大約10億美元，營銷支出達到了令人印象深刻的6.5億美元，不包括支付給USDE的財務成本。

當然，作爲ENA的第一次空投，此階段的營銷支出因該階段的獨特性質而顯得尤爲重要。

2. Ethena Sats活動：第二季

持續時間：2024年4月2日至2024年9月2日（5個月）

主要激勵措施：鎖定ENA，爲USDE提供流動性，將USDE作爲借貸的抵押品，存入Pendle，參與重質押協議，並在Bybit上存入USDE。

次要激勵措施：在官方平臺上鎖定USDE，在合作的L2上持有和使用USDE，並使用sUSDE作爲抵押品等。

規模增長：在此期間，USDE的規模從13億美元增長到28億美元。

用於市場營銷支出的ENA：與第一季類似，第二季的獎勵總計也爲5%，相當於7.5億ENA（前2000個錢包面臨50%的TGE，隨後在六個月內解鎖）。根據當前ENA價格0.35美元，750百萬ENA的價值約爲2.6億美元。

3. Ethena Sats活動：第三季

持續時間：2024年9月2日至2025年3月23日（不到7個月）

主要激勵措施：鎖定ENA，在指定的合作協議（主要是DEX和借貸）中持有USDE，並存入Pendle中的USDE。

規模增長：目前，儘管計劃進入第三季，但USDE的規模增長已遇到瓶頸，規模約爲27億美元，略低於第三季開始時的28億美元。

用於市場營銷支出的ENA：鑑於第三季的持續時間接近7個月，略長於第二季，並且ENA激勵預計將繼續下降，第三季的總ENA獎勵可能仍維持在5%，或約7.5億。

到目前爲止，我們可以大致計算出Ethena自啓動以來到10月31日的總協議支出：

財務支出（以穩定幣支付給USDE質押者）：8164.7萬美元

營銷支出（以ENA代幣支付給參與用戶）：6.5億+2.6億=9.1億（這尚未包括9月份之後的潛在支出）。

Ethena的季度收入和財務支出趨勢，來源：Token Terminal

在同一時期，協議的總收入爲1.24億美元。

這表明，與“Ethena高盈利”的普遍看法相反，現實情況是，在扣除財務和營銷支出後，截至今年10月底，Ethena的淨虧損已達到驚人的8.68億美元。這個數字未考慮9月至10月期間的ENA代幣支出，因此實際損失可能更大。

868百萬的淨虧損是實現USDE在一年內達到27億美元市值所付出的代價。

實際上，類似於許多來自上個週期的DeFi項目，Ethena採取了補貼代幣以增強其核心業務指標並增加協議收入的策略。然而，Ethena這次實施了一種獨特的積分系統，推遲代幣發行，並將更多合作伙伴作爲參與渠道，使用戶難以直觀評估參與Ethena的財務回報。在某種意義上，這增強了用戶的留存率。

未來商業展望：Ethena的有前景的敘事和發展

在過去兩個月中，ENA幾乎從低點反彈了100%，即便在10月初第二季獎勵開放的情況下。這段時間對於Ethena來說也充滿了新聞和積極的發展，例如：

10月28日：鏈上期權和永續合約項目Derive（前Lyra）將sUSDE納入抵押品。

10月25日：USDE被整合爲Wintermute的OTC交易的抵押品。

10月17日：Ethena提議將其流動性和對衝引擎集成到Hyperliquid中。

10月14日：Ethena社區發起提案，將SOL作爲USDE的基礎資產。

9月30日：Ethena生態系統中的第一個項目，衍生品交易所Ethereal，承諾爲ENA用戶提供15%的代幣空投。隨後，Ethena網絡宣佈將在接下來的幾周內發佈有關基於USDE的產品發佈和生態系統新應用的更多信息。

9月26日：宣佈推出USTB——一款與黑巖（BlackRock）合作的新穩定幣。然而，USTB實際上是一種由黑巖發行的鏈上國債代幣BUILD支持的穩定幣，僅與黑巖有有限的直接關係。

9月4日：與Etherfi和Eigenlayer合作，首個穩定幣AVS抵押資產——eUSD推出，用戶通過將USDE存入Etherfi獲得該資產。eUSD於9月25日上線。

可以說，在過去兩個月中，USDE和sUSDE的場景顯著增加，儘管對USDE的需求刺激可能並不立即顯現。例如，與Etherfi和Eigenlayer合作推出的AVS抵押資產eUSD，目前的規模僅爲幾百萬。

實際上，真正推動ENA價格上漲的是著名交易員及加密KOL尤金@0xENAS的強力背書，他在10月12日發表了一篇題爲“Ethena：萬億美元的加密機會”的有力文章。

這篇獲得近400次分享、超過1800個贊和超過70萬次瀏覽的文章，在四天內將ENA的價格從0.27美元推高至0.41美元，增長超過50%。

在他的文章中，尤金不僅反映了Ethena產品的幾個特點，還強調了三個原因。然而，在我看來，除了第一個原因，剩下的兩個都有缺陷：

1. 美國利率的下降導致全球無風險利率下降，使USDE的APY看起來更具吸引力，從而吸引了更多資本。

2. 新推出的USTB穩定幣， purportedly 與黑巖（BlackRock）合作，被描述爲“絕對的遊戲改變者”，顯著增強了USDE的採用，因爲當市場的永續套利收益爲負時，基礎資產可以切換到USTB，從而允許無風險的國債收益。

缺陷：USTB由BUILD支撐，這並不意味着它是與黑巖和Ethena聯合推出的穩定幣。正如Dai有大量USDC作爲其基礎資產，它並不是由Circle和MakerDAO共同推出的穩定幣。在負的永續收益期間，爲確保國債收益，USDE可以直接切換持有Build或sDAI，或轉換爲USDC並在Coinbase上賺取4.5%的年化收益，從而使USTB的發行完全不必要。USTB更像是利用黑巖可見度的噱頭，將這樣的乏味產品標榜爲“絕對的遊戲改變者”讓人質疑作者的理解或動機。

3. ENA的發行速度將減少，這應當比之前更快速地減輕拋售壓力。

缺陷：實際的第二季獎勵仍包括5%ENA的總供應，相當於750百萬代幣激勵六個月內流通，這並沒有顯著低於上一季的總激勵。此外，明年3月，團隊和投資者預計將進行大規模解鎖，這對ENA未來六個月的通貨膨脹前景帶來了悲觀預期。

然而，Ethena在未來幾個月到一年間仍有令人期待的敘事。

首先，隨着對特朗普潛在迴歸和共和黨的勝利的預期上升（在本文發佈時，共和黨和特朗普已宣告勝利），回暖的加密市場可能會使BTC和ETH的永續套利收益和規模受益，從而增加Ethena的協議收入。

其次，隨着Ethereal之後Ethena生態系統中更多項目的出現，ENA的空投收入可能會增加。

第三，Ethena自身公共鏈的推出可能會吸引對ENA的關注，並創造名義上的質押用例，儘管我預計這將發生在第二點中提到的更多項目積累之後。

然而，對Ethena來說，最重要的仍然是USDE作爲主要CEX的抵押品和交易資產的廣泛接受。

在主要交易所中，Bybit已與Ethena建立了深度合作關係。

Coinbase專注於運營自己的USDC，鑑於其作爲美國本土公司的地位，監管的複雜性使其幾乎不可能支持USDE作爲抵押品和穩定幣交易對。

在Binance和OKX的情況下，OKX將USDE納入穩定幣交易對和合約抵押的可能性確實存在，因爲它參與了Ethena的兩輪融資，表明某種財務對齊。然而，這種可能性仍然較低，因爲此舉可能使OKX面臨與Ethena相關的運營和聲譽風險。相比之下，Binance僅參與了對Ethena的一輪投資，因此更不可能採用USDE作爲交易對和抵押品，尤其是它已經支持自己的穩定幣項目。

尤金將USDE成爲主要交易所合約的保證金資產視爲他對Ethena樂觀的原因，但我對此持懷疑態度。

估值水平：ENA當前價格是否在被低估的打擊範圍內？

我們將從定性和定量兩個角度分析ENA的當前估值。

定性分析

在未來幾個月內，可能對ENA代幣價格產生積極影響的有利事件，包括：

  • 由於加密市場復甦帶來的套利收益上升，協議收入預期的改善導致ENA價格上漲以及USDE規模的增長。

  • 將SOL納入基礎資產，這可能會吸引SOL生態系統投資者和項目的關注。

  • 預計在未來幾個月中，Ethena生態系統可能會推出更多類似於Ethereal的項目，從而爲ENA持有者帶來更多空投。

  • 在下一次重大ENA解鎖之前，項目團隊有激勵支持ENA的價格，促進業務和代幣價值的向上螺旋。

此外，根據Ethena過去六個月的表現，項目團隊展現出卓越的商業頭腦， arguably 領先於許多穩定幣項目的外部合作擴展，且比領先的穩定幣項目MakerDAO更爲積極和高效。

相反，削弱ENA代幣估值、抑制其價格的因素包括：

  • ENA缺乏真正的貨幣收益分配，主要提供投機性的質押場景（例如，作爲Ethena多鏈安全的AVS抵押品）和自我挖礦操作。

  • 該項目的實際盈利能力仍然不佳，鉅額補貼的實施導致市場開拓造成重大淨虧損，最終加重了ENA代幣持有者的負擔。

  • ENA在未來六個月中仍面臨相當大的通貨膨脹壓力，來源於與營銷活動相關的支出以及明年三月底核心團隊成員和投資者即將到來的大規模解鎖。根據Tokenomist的數據，ENA代幣持有者在未來六個月可能面臨相對於當前流通供應的85.4%的通貨膨脹壓力。

數據來源：https://tokenomist.ai/

定量比較

Ethena的商業模式在根本上與其他穩定幣項目相似，其創新在於利用籌集的資產，通過永續合約套利獲利。

因此，我們將以MakerDAO（目前稱爲SKY），流通市值最大的穩定幣項目作爲估值比較的基準。

顯然，與成熟的協議MakerDAO相比，Ethena的代幣ENA在協議收入和盈利能力方面缺乏成本效益。

總結

雖然許多人稱Ethena爲本週期的高度代表性創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無區別；所有項目都旨在爲金融操作籌集資金，並努力促進其債券（穩定幣）的使用和接受，以最小化融資成本。

在此階段，Ethena仍處於穩定幣的早期推廣階段，面臨鉅額損失，並非如許多影響者所言的“高盈利項目”。與領先的穩定幣項目MakerDAO相比，其估值並不被低估。

然而，作爲這個領域的新玩家，Ethena展現出卓越的業務發展能力，比其他項目更具侵略性。與許多來自上一個週期的DeFi項目類似，快速的可擴展性和項目的增加採用可以提升投資者和分析師對項目的樂觀預期，從而推高代幣價格。價格上漲將導致更高的年收益率（APY），進一步提升USDE的規模，並創造一個自我強化的向上螺旋。

最終，這類項目達到一個關鍵點，人們開始意識到增長是由代幣補貼驅動的，新鑄造代幣的價格上漲似乎完全依賴於樂觀情緒，缺乏基本價值的聯繫。

此時，一場“快速奔跑”的遊戲已經開始。

最終，只有少數項目能夠擺脫這樣的下行螺旋。之前的明星穩定幣Luna（UST發行者）已經消亡，Frax的業務顯著縮減，而Fei已停止運營。

作爲一種展現出明顯林迪效應的產品（存在的時間越長，生命力越強），Ethena及其USDE將需要更多時間來驗證其產品架構的穩定性及補貼下降後的存活能力。

參考文獻和數據來源

資產價格：https://www.coingecko.com/

代幣解鎖信息：https://tokenomist.ai/

財務數據：https://tokenterminal.com/

項目儀表板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

影響者尤金的評論： https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024