虽然鲍威尔的表态表明可能不会再加息，但持续的高利率将成为加密市场暂时难以突破的“流动性天花板”，而庄家和交易员的对冲行为进一步抑制了市场波动性，使得“天花板”越来越厚。考虑到8月份是美联储的“暑假”，BTC和ETH价格的低波动性可能会持续整个夏天。不过，当前的市场环境无疑是被动收入策略的“欢乐时光”，尤其是那些基于卖出波动性的策略。
情况不会变得更糟，但更不可能好转
7 月份的美联储利率决议可能是历次美联储利率决议中最没有悬念的一次。25 个基点的加息并未超出任何人的预期，鲍威尔一如既往的鹰派讲话也未带来更多新意。“进一步加息”只有在经济数据明显过热的情况下才会发生，在支持“明显过热”的数据得到充分支撑之前，“维持高利率”才是更可能的解决方案。高于 5.25% 的利率至少会持续到 2024 年 3 月，降息要到 5 月之后才有可能。
当然，进一步加息的可能性在一定程度上已被市场消化。利率市场数据显示，交易员预计再加息25bps的可能性约为30%。交易员的担忧不无道理：实时通胀数据显示，在通胀连续一年下跌之后，7月中旬，在食品、住房和交通等必需品价格反弹的推动下，整体通胀水平开始触底反弹，这意味着再通胀的概率不为零，可能的政策宽松可能导致通胀控制像上世纪70年代那样失败。因此，无论出于何种原因，鲍威尔都不会轻易考虑降息。
截至 2023 年 8 月 2 日，美联储利率调整的可能路径。来源：芝商所
美国实时通胀数据，截至 2023 年 8 月 2 日。来源：Truflation.com
美国实时食品通胀数据，截至 2023 年 8 月 2 日。来源：Truflation.com
对于加密市场而言，投资者似乎已经习惯了高利率下的日常生活，流动性的匮乏让投资者对“交易”兴趣不大，大部分投资者都选择观望。因此，7月份当月现货交易量甚至低于圣诞节，而BTC Delta 1合约的交易量也仅比圣诞节和新年略好一些。加密市场似乎迎来了“暑假”。
加密货币市场每月现货交易量变化。资料来源：The Block
比特币 Delta 1 合约月交易量变化。资料来源：The Block
“暑假”意味着低波动。BTC 和 ETH 的波动率指数（DVOL）创下 2 年新低，即使在这种创纪录的低波动率预期下，期权卖家仍然可以获得利润，这意味着市场的实际波动率仍然明显低于预期。在 2021 年，很少有人会考虑 BTC 日内价格波动低于 1% 的情况。相比之下，在 2023 年中期，加密市场中 0.1% 的日价格波动已成为常态。
BTC 和 ETH 波动率指数 (DVOL) 变化。资料来源：Deribit
BTC 和 ETH 方差溢价变化。资料来源：Amberdata Derivatives
同样，由于观望情绪普遍、波动性较低，加密投资者对利率的敏感度也下降。即使鲍威尔和拉加德加息1-2次，也只是“珠穆朗玛峰上更进一步”——流动性状况不会恶化。许多“聪明钱”已经离开，但下沉的流动性不会很快离开加密市场，为加密货币提供必要的价格支撑。然而，下沉的流动性通常不活跃：从加密市值变化来看，自3月中旬以来，总市值已在1.2万亿美元左右徘徊了四个半月以上。
加密货币市场总市值变化。来源：CoinMarketCap
如果我们对比近几个月的价格数据，不难发现，当 BTC 价格在 30000 美元左右，ETH 价格在 2000 美元左右时，二者均会在此失去进一步上涨的动能，徘徊一段时间，随后回落。触及这两个水平的时间有短有长，但并未出现进一步的价格突破。在这两个水平附近，似乎存在一个无形的天花板，阻挡了加密资产的上涨步伐。
自 2023 年初以来 BTC 和 ETH 的价格变化。来源：blofin.com
天花板
流动性水平的变化是“加密天花板”形成的关键。在高利率的背景下，货币市场基金表现出了相对较高的吸引力。同时，美股（尤其是纳斯达克指数中的科技股）也成为加密货币的强劲竞争对手。BTC上涨带来的超额收益似乎只集中在今年年初，在随后的六个月中，BTC的表现明显落后于纳斯达克指数。
在这种情况下，对于散户投资者来说，加密货币带来的创富效应已经部分逊色于美股，这意味着大部分散户投资者在加密货币市场更倾向于“保持沉默”。由于散户投资者通常倾向于做多，因此散户的缺席使得加密货币市场失去了一个重要的上涨动力来源。
纳斯达克指数和 BTC 价格的年初至今变化，来源：Tradingview
机构投资者的行为则更加耐人寻味。回顾 2023 年初至今每周加密资产流向，不难发现机构投资者的行为具有显著的“潮汐”特征：当加密市场出现大幅上涨时，机构资金涌入，而当市场趋于平静时，机构资金开始流出。
过去一年加密货币基金的每周净流入/流出量，来源：CoinShares
某种程度上，机构的行为类似于 0DTE 交易者：他们倾向于从短期价格走势而非市场周期中获利，这被称为“伽马效应”。在“伽马效应”的影响下，机构往往在价格上涨到一定水平后卖出，价格下跌到一定水平后转而买入。尽管上述行动对加密资产价格有很强的支撑作用（尤其是考虑到机构在流动性提供者中的地位），但引发抛售行为无疑让“加密天花板”变得更厚。
VPVR（成交量分布可视范围）数据为“伽马效应”提供了更多证据。以 BTC 为例，在 30,000 美元附近，卖单占主导地位，以红色显示，而在 29,000 美元附近，以明显绿色显示的部分则以买单为主。在 ETH 上，买卖订单的分布也类似。
BTC 和 ETH 永续合约 VPVR 数据变化。来源：Tradinglite
做市商的对冲行为是支撑“加密货币天花板”的另一个因素。对于期权做市商来说，为了在正伽马的执行价格附近保持 delta 中性，做市商通常采取“高卖低买”的策略。相反，在负伽马的执行价格附近则相反。在正伽马主导的市场中，做市商倾向于在价格上涨时抛售其 delta 库存，从而抑制价格——这正是最近几周发生的事情。
考虑到在投资者交易热情不高的情况下，庄家是为数不多的活跃群体之一，庄家为平衡风险敞口而采取的对冲行为，让价格的上行之路更加“艰难”。
BTC 和 ETH 伽马敞口分布，来源：Amberdata Derivatives
对冲带来的另一个后果是抑制了市场的波动性。由于缺乏趋势行情和方向性交易机会，投资者交易热情不高，倾向于通过被动收入策略（如卖出期权）获利，甚至拥抱无风险收益。市场在庄家的对冲行为下进一步企稳。波动性是突破“加密天花板”不可或缺的要素。但在缺乏波动性的情况下，“窄幅震荡”或将成为整个8月份加密市场的主旋律。
8 月展望：潜在尾部风险和“欢乐时光”
波动率卖家似乎是 8 月份市场中为数不多的赢家。尽管 BTC 和 ETH 的隐含波动率创下 2021 年以来的新低，但与实际波动率相比，卖出波动率策略仍然有利可图，目前的波动率溢价甚至是 5 月以来的最高水平——这是好时机之一。无论市场环境如何，投资者的尾部风险管理和投机需求始终存在，导致期权卖家持续获得正现金流，尤其是在 8 月这样的淡季。
此外，低波动率意味着价格方向的不确定性增加，缺乏趋势行情带来的收益预期，考虑到卖出波动率策略与价格走势方向的相关性较低，在低波动率时刻卖出波动率策略的盈利潜力优于基于 Delta 1 的策略。
BTC 和 ETH 的 VRP 变化，来源：Amberdata Derivatives
但持续的低波动性并不代表不会出现尾部风险，对于加密货币市场而言，来自宏观的潜在风险依然不容忽视。
从经济数据来看，美国宏观数据和就业表现强于预期，在供应链完全畅通的情况下，“相对过热”的需求或成为通胀的主要因素。上述情况意味着美联储可能进一步管理需求端，以彻底抑制通胀。美联储经济学家信奉“经济有限增长”理论，认为经济增长过快，就会过热，并可能导致通胀。
因此，对美联储而言，为了实现通胀目标，采取超预期行为（如再次加息或延长利率高峰期）甚至引发短期衰退都不是不可接受的选项。不过，对加密市场而言，这意味着进一步的流动性压力。
2017 年以来通胀主导因素占比变化。来源：旧金山联邦储备银行
此外，太平洋西岸的动向也不容忽视。作为金融市场主要流动性提供者之一，日本央行长期以来通过“收益率曲线控制”（YCC）的魔力，为“渡边太太”提供源源不断的资金。然而，随着日本国内通胀压力的加剧，日本央行已不愿如此慷慨，放松了对YCC的控制，这是流动性政策转变的开始。要知道，日本央行释放的流动性，不仅分布在传统市场，BTC和ETH还面临着额外的风险。
当然，加密市场的一些意外事件也可能是尾部风险的来源。Curve 事件已经引起一些投资者的担忧；类似事件通常很难及时定价。同时，监管部门并没有因为 XRP 诉讼失败而停下脚步；SEC 仍在试图将 BTC 以外的其他代币纳入监管范围。上述这些“额外事件”正是我们需要警惕的；在收集 Theta 的同时购买一些尾部保护仍然是必要的。
综上所述，在度过暑假期间，我们仍需保持一定的警惕。幸运的是：上述事件发生的概率并不算太大，即使发生，8 月份意外事件发生的可能性更小。8 月是一个不错的度假季节；在抛售波动性的同时，支付一些必要的成本，做好尾部保护。让我们和 Theta 一起享受“欢乐时光”。
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