BTC 与 ETH 相关性的逐渐分离表明加密市场叙事的整体变化已接近完成。作为被广泛认可的“流动性容器”，BTC 已成为必不可少的宏观基础资产之一，逐渐接近外汇和贵金属的地位。相比之下，ETH 的叙事正在转向超级股票。除非有更宏大的叙事和广泛的应用，否则 ETH 对流动性的吸引力可能会继续弱于 BTC，尤其是在流动性匮乏的时代。
作者：
Matt Hu，Blofin 首席执行官
Griffin Ardern，Blofin 宏观交易员
“时间，前进！”
短短 15 年时间，拥有全球微观结构变化最快之一的加密市场已变得截然不同。2010 年，BTC 只不过是一群极客用来换披萨或处理小额私人转账的“实验玩具”。2023 年，从贝莱德到高盛，BTC 及其相关衍生品已进入其产品清单，而根据普华永道和 AIMA 的调查，加密货币也已成为近三分之一对冲基金投资组合中必不可少的一部分。
在微观结构发生变化的同时，宏观叙事也在悄然发生改变。“去中心化的分布式账本”是加密货币诞生之初的设计目标。在传统市场中，跨境转账是一件费时费力的事情：为确保“安全可信”，银行需要确认用户身份和资金来源，再通过复杂的 SWIFT 系统完成整个流程，时间以天为单位，成本也不容忽视。
以BTC为代表的加密货币解决了这个问题，在区块链技术的加持下，人们将流动性链接到BTC网络上，通过网络以比特币的形式完成转账，转账过程被缩短至秒级。
于是，流动性开始陆续进入加密市场。这给加密市场带来了一个新特点：波动性。在币本位上，1 BTC 永远等于 1 BTC；当兑换成法币本位（比如美元本位）时，流动性的快速变化带来相当大的价格波动。
在BTC早期的历史中，10%水平的上下波动并不奇怪，甚至偶尔出现价格减半的现象。高波动性使风险对冲成为加密市场的“硬性需求”，并带来了许多投机机会。币本位衍生品开始出现，构成了目前加密衍生品市场的雏形。
加密货币基于区块链运行，区块链不可伪造、不可篡改的特性让人们开始探索区块链的更多用途。商业合约可以通过区块链进行公证，基于区块链的程序可以在无需信任的情况下完成资金转账等复杂操作，游戏掉落、艺术品也可以通过区块链网络进行认证和交易。智能合约的加入让上述所有可能性都变成了现实，从而开启了加密市场的第二个叙事：项目与应用。
作为最早引入智能合约的公链之一，以太坊在应用层面的先发优势使其成为 Crypto 2.0 叙事的核心。无论是 DeFi、NFT 还是 GameFi，大多数应用都建立在以太坊之上；“应用”与“流动性容器”的区别就从这里开始。
但在牛市期间，流动性的广泛涌入使得这种区别变得不那么明显——投资者对 BTC 和 ETH 的偏好并没有根据不同的叙事而有所不同。同时，由于 ETH 还可以用于支付、转账等用途，BTC 和 ETH 之间的差异被进一步掩盖。
2021 年至 2023 年 BTC 和 ETH 之间的 90 天价格相关性。资料来源：CoinMetrics
从2021年开始，BTC和ETH一度被视为加密市场“硬通货”的代表。法币和稳定币形式的现金流动性会先兑换成BTC和ETH，然后用于购买NFT、项目投资等。相反，投资者会先将山寨币兑换成BTC和ETH，然后再兑换成现金离场。在2023年之前，在“硬通货”属性的支撑下，BTC和ETH的表现相关性逐渐上升，并随着市场周期变化而变得更加紧密。
加密 3.0
其实，2023 年加密市场叙事的变化在上一轮牛市中就已经有所预示。2021 年初，没有多少人关心美联储的利率决议，也没有多少人关心鲍威尔每次都说了什么。2022 年，加密市场的投资者开始关注经济数据的变化，对宏观经济因素的分析开始出现在 AMA、加密媒体专栏和加密博客中。
为什么是 2023 年？让我们来看看过去 6 个月发生了什么：
加密市场内部动荡导致流动性持续外流（Luna、3AC、FTX崩盘等）
银行业危机将避险流动性推入加密货币市场，更多机构开始购买加密货币。
AI正在成为新的趋势，而与之相对的是，加密市场一级市场投融资规模却创下了2021年以来的新低。
监管机构正试图对BTC、ETH以外的加密货币采取更加严格的监管措施。
基于上述情况，一个新的加密 3.0 叙事已经出现。我们称之为“宏观 + AI + 其他”。
宏观：在原有流动性偏好和外部流动性偏好（主要是机构）的共同作用下，BTC的宏观属性不断强化。作为全球流动性网络，比特币网络与黄金、美元一样，其流动性变化直接反映了经济变化，意味着BTC已经成为天然的宏观底层资产。
此外，BTC 是完全合规资产，ETH 虽然未被 SEC 认定为证券，但 SEC 的暧昧态度隐含风险，而 BTC 已被明确认定为“商品”而非“证券”，机构不会轻易在合规上冒险，此时 BTC 是最好的选择。
人工智能：人工智能革命开始引发深刻的社会变革，人工智能正在逐步取代一些简单但重复的工作，支撑人工智能的金融系统需要变得简单、自动化、随时可用，同时在纠纷发生时能够以“简单、直接”的方式确认权利义务。
基于区块链的智能合约完全可以满足上述需求：金融规则被清晰地写入智能合约，自动执行，区块链系统不会休假，随时可用，任何交易记录都永久存在于区块链网络中，理论上不可篡改，只要有足够的可信度，就可以随时查询。
不难想象，以以太坊为代表的区块链以及基于其的一系列应用未来将与AI深度结合，此外投资机构对于AI与区块链的同时青睐也一定程度上推动了二者的结合。
其他：除了宏观交易和AI之外，情绪，投机，数字艺术收藏等需求也会在加密市场长期存在，但这些需求的影响力远小于宏观和AI。
加密 3.0 实际上已经启动。由于 BTC 转向价值存储，ETH 转向应用，两者的生态利基正在逐渐分离，并最终影响投资者偏好。在流动性不足的当下，宏观交易者倾向于买入并持有 BTC。相比之下，AI 投资者往往首先偏好美国股票，然后是 ETH 等加密货币，这导致 BTC 和 ETH 之间的相关性自 2023 年初以来一直下降。
自 2023 年 1 月以来 BTC 和 ETH 之间的 90 天价格相关性。资料来源：CoinMetrics
那么，加密 3.0 的叙述将对 BTC、ETH 和其他加密货币产生什么深远影响呢？让我们一起大胆地展望一下它们的未来。
“机构宠儿”：为什么是BTC？
在现代金融体系中，央行是金融市场流动性的来源，当央行开始释放/收缩流动性时，流动性的变化会实时反映在债券、商品、外汇、金融衍生品的价格变化，以及股票指数的变化中。
比特币并不是“宏观俱乐部”的新成员，但美国政府持有的比特币数量最多，将比特币纳入投资组合的ETF数量也逐渐增多，富达等顶级资管机构也是这些ETF的发行者之一。
截至 2023 年 7 月 17 日的比特币 ETF 列表。来源：比特币国库券
相较于其他加密货币，BTC 是真正去中心化的。中本聪阁下的事迹广为人知，但没有人知道“他是谁”。不过，“他是谁”或许已经不再重要；比特币网络已经成熟，任何人对比特币网络的影响都微不足道——这种“真正去中心化”的属性也是合格宏观资产的特征之一。黄金和矿产来自宇宙，农产品来自大自然，比特币来自算法和信息的网络宇宙。
由于 BTC 是网络世界的产物，因此中央银行的流动性操纵魔法不会影响它。BTC 的美元价格会发生变化，但 1 BTC 始终是 1 BTC。原生加密货币投资者使用 BTC 作为投资和价值存储，以对抗法定标准下的通货膨胀。
对于来自传统市场的基金经理来说，他们更看重BTC在风险分散方面的作用。BTC与黄金的价格表现从未达到“强相关”的水平，与美股指数的相关性在2023年已降至接近0。同时，BTC属于完全不同的资产类别，可以一定程度上分散投资组合的整体风险。BTC的合规性也得到广泛认可，大大降低了投资BTC的法律风险。
2020 年 7 月以来 BTC 与黄金之间 90 天价格相关性的变化。来源：CoinMetrics
2021 年 1 月以来 BTC 价格与美国股票指数之间的相关性。来源：Block Scholes
宏观对冲基金经理更注重流动性，策略通常投资债券、外汇、大宗商品、股指等资产，且偏好通过衍生品而非现货进行交易，“流动性”是核心。宏观交易要求准确把握流动性动向，以最快的速度和最低的成本“进出”。作为新兴资产，凭借比特币网络的全球流动性和丰富的衍生品，BTC的流动性可与外汇媲美。
更重要的是，由于比特币网络和加密基础设施带来的高速度和低交易成本，交易者可以在几秒钟内完成流动性的部署和退出，而无需在电话中不断与众多第三方机构进行谈判，或在流动性较差的场外系统中等待出价被接受。上述这些优势使得BTC对市场情绪和宏观事件更加敏感，反映在其价格波动和波动率走势上。
2023 年 1 月至 7 月 BTC 价格走势。请注意图中的紫色部分，分别对应 3 月份的银行业危机、5 月份的美联储加息以及 7 月左右的现货比特币 ETF 提交。资料来源：blofin.com
2021 年 5 月以来 BTC DVOL 波动率指数和实际波动率水平的变化。不难发现，BTC 的波动率指数对宏观变化更为敏感。来源：Amberdata Derivatives
2021 年 5 月以来 BTC DVOL 波动率指数和实际波动率水平的变化。不难发现，BTC 的波动率指数对宏观变化更为敏感。来源：Amberdata Derivatives
自 2022 年 8 月以来 BTC DVOL 波动率指数和“波动率的波动率”的变化。与波动率指数相比，BTC 的波动率变化更快、更敏感。资料来源：Amberdata Derivatives
简而言之，无论是加密货币信仰者、传统市场的基金经理，还是宏观对冲基金的交易员，BTC 在功能性、合规性、风险管理、流动性和交易性方面都满足了几乎所有类型投资者的要求。很难有一个宏观标的能一下子满足这些需求；换句话说，BTC 是一个天然的宏观交易标的。
以太坊：市盈率高达 312.58 的“软件公司”
加密货币市场投资者喜欢将 BTC 和 ETH 放在一起进行比较。就市值而言，BTC 和 ETH 在加密货币市值排名中分别位居第一和第二，每个加密货币交易者都会知道这两者。
传统市场的投资者则不然，他们对ETH更加谨慎：抛开ETH可能存在的合规风险不谈，考虑到以太坊创始人和开发者对以太坊区块链发展的影响力，以及以太坊“智能合约即服务”的模式，它更像是一个类似亚马逊、微软等IT巨头的“软件公司”，而非像比特币这样的“纯粹的流动性容器”。
事实上，一些研究人员和交易员已经使用基于公司财务的框架来解释 ETH：
以太坊损益表。资料来源：artemis.xyz
那么，用基于股票基本面的分析框架来分析 ETH 似乎也合情合理。好在由于区块链本身的透明性，获取 ETH 的实时供应量和实时价格并不困难。同样，在 Sam Andrew 等研究人员的努力下，我们也以更可行的方式获得了以太坊网络的财务状况。我们一起来估算一下以太坊目前的市盈率（P/E Ratio）：
从ETH正式引入PoS时算起，2022q4至2023q2期间，以太坊网络总净收入（USD）为： （3,959 * 1,301）+ （79,210 * 1,589）+ （227,147 * 1,861）= $553,735,916，相当于年化净收入约$738,314,555；
ETH 的平均现货价格（7 月 17 日）约为 1,920 美元；
ETH 实时总供给量（7月17日）约为 120,201,013；
因此，ETH 的市盈率 = 1,920/(738,314,555/120,201,013) = 312.58。
312.58！这是一个惊人的市盈率数字。我们附上了美国股市七大科技股（按市值计算的七大科技股）的市盈率作为比较*：
苹果股价：32.38
亚马逊：164.24
以太币：312.58
谷歌：27.93
元：38.32
微软：36.92
NVDA：207.62
特斯拉：82.76
*：市盈率计算的价格基于股票 7 月 14 日收盘价。ETH 市盈率计算的价格基于 7 月 17 日盘中平均价格。
毫无疑问，以太坊作为一家“软件公司”，已经大幅超出了我们最初的预期，考虑到它不分红且转向 PoS 后仍处于高速增长阶段，其高市盈率已与 AI 加持下的 NVDA 相差无几。相比 AMZN 的市盈率，作为加密行业的核心基础设施提供商，ETH 的高市盈率也就不难理解了。综上所述，投资者对 ETH 给出了高估值，并期待 ETH 未来发展的无限可能。
不过，虽然以太坊在公司逻辑下可以完全自洽，但BTC和ETH却正式走上了不同的道路。
分道扬镳
“加密3.0”叙事下BTC和ETH将走向何方？
BTC：加密货币是宏观的
毫无疑问，BTC的价格将取决于宏观经济状况以及加密市场内部宏观条件的变化。因此，利率和市场份额将是BTC的重要影响因素。利率影响预期，而市场份额影响市值规模。
从利率市场来看，美联储未来6个月内不会降息，而欧洲央行在高通胀威胁下也不会示弱，上述情况意味着高利率将继续拖累BTC的表现。不过，一些潜在的利好因素也支撑了BTC的价格，例如现货比特币ETF的可能上市。
美联储最新的利率路径预测，截至 2023 年 7 月 17 日。资料来源：芝商所
此外，加密市场内部流动性的配置也会影响BTC的价格和市值。2021年初至2022年底，受牛市和“山寨币季”的影响，BTC的市场份额从60%以上逐渐下降至40%-45%之间。随后，受益于机构买入和流动性回流，BTC的市场份额从2023年1月开始反弹。到2023年7月，BTC的市场份额约为50%。
0%利率时，加密市场总市值约3万亿美元。5.25%利率时，加密市场总市值已跌至约1.20万亿美元，约为最高点的40%。2021年11月至2022年3月，由于美联储的预期管理，加密市场市值损失近1万亿美元。3月，美联储加息25个基点，此时加密市场总市值约2万亿美元，约为最高点的67%。
考虑到未来几年美联储预计不会采取类似2020-2021年那样的无限量量化宽松政策，预期变化导致的加密市场总市值不会超过1万亿美元。
我们根据上面的逻辑来扩展一下。
考虑到目前缺乏外部流动性进入加密市场，我们假设BTC的未来价格完全取决于利率和市场预期的变化，并反映在市场份额的变化中。
在高利率持续、外部流动性匮乏的背景下，2024年1月之前加密市场总市值很难出现大幅增长，即便出现“预期买入”的情况，在最乐观的情况下，加密市场总市值的预期增幅也不会超过5000亿美元。
BTC的总供应量约为1943万枚，一年内总供应量不会发生超过5%的大幅变化。
简要考虑以下 3 种情况：
投资者没有更好的预期，加密市值有限。总市值将稳定在 1.20T 至 1.40T 之间，BTC 的市场份额不会有太大变化，保持在 50% 左右。以上意味着 BTC 的市值将在 6000-7000 亿美元之间波动，价格将在 30,880-36,026 美元之间波动。
现货比特币ETF通过，给投资者带来良好预期，加密市值反弹至1.50万亿-1.60万亿左右。
- 如果BTC的市场份额不增加，BTC的市值将稳定在7500亿到8000亿美元左右，价格最高将达到41173美元。即使反弹力度不够，BTC的价格也将高于38500美元。
- 如果一只现货ETF通过，将BTC的市场份额推高至60%。在最好的情况下，BTC的市值将达到9600亿美元，单位价格超过49,400美元。即使整体加密市场反弹不够剧烈，BTC的市值也将升至9000亿美元，单位价格为46,300美元。
降息预期叠加现货比特币ETF、比特币减半等利好预期，推动加密市场流动性大量回流，加密市值反弹至1.70万亿美元以上。
- 如果BTC的市场份额不增加，BTC的市值将达到8500亿美元以上，价格将反弹至43,700美元以上。
- 如果BTC的市场份额上升到60%，BTC的市值将达到1.02万亿美元以上，价格将达到52,500美元左右。
总结来看，宏观因素对BTC相对有利，BTC价格的见顶主要取决于利率和市场预期。
ETH：“如何成为一家更盈利的公司”
考虑到BTC已经成为宏观叙事的主角，ETH在应用层面发力或许是更为明智的选择。因此对于ETH而言，影响其价格的因素主要来自于其新的叙事以及是否能够被广泛应用。由于这些因素都会体现在以太坊网络的净收益中，因此我们可以根据市盈率的变化来得出ETH可能的价格走势。
同样，简单考虑下面3种情况：
坎昆升级显著提升了以太坊Layer2速度，降低了交易成本，促进了以太坊Layer2生态的爆发。 以太坊网络盈利能力持续增强，坎昆升级前每季度净收入增长50%，升级后每季度净收入增长一倍。
- 假设ETH市盈率没有明显变化，强劲的投资者预期将推动市盈率保持在300左右。2023年，第二季度净收入为4.23亿美元，第三季度为6.35亿美元，第四季度为9.53亿美元。在此情景下，2023年ETH网络的总收入将达到21.37亿美元。考虑到ETH通缩将导致ETH总供应量降至1.2亿左右，ETH的平均价格可能在2024年初超过5300美元，在坎昆升级后的第一季度超过9700美元。
- 假设投资者预期较为中性，导致 ETH 市盈率回落至 150 左右（接近 AMZN 等可比公司），在此情境下，ETH 平均价格将在 2024 年初达到约 2,670 美元，并在坎昆升级后的第一季度接近 4,900 美元。
以太坊网络盈利比较稳定，单季度净收入增长25%，坎昆升级后2024Q1净收入较2023Q4增长50%。
- 假设 ETH 市盈率没有发生重大变化，强劲的投资者预期推动市盈率维持在 300 左右。2023 年，第二季度净收入为 4.23 亿美元，第三季度为 5.29 亿美元，第四季度为 6.61 亿美元。在此情景下，2023 年 ETH 网络的总净收入将达到 17.39 亿美元，ETH 的平均价格可能在 2024 年初超过 4,300 美元，2024 年第一季度超过 6,500 美元。如果市盈率回落至 150 左右，ETH 价格可能在 2024 年初平均在 2,150 美元左右，并在 2024 年第一季度突破 3,200 美元。
以太坊网络利润呈现边际下滑，Q3、Q4净利润增幅分别为20%、15%，坎昆升级带来的收益仅抑制了2024Q1边际利润的下滑。
- 假设 ETH 市盈率没有明显变化，强劲的投资者预期推动市盈率维持在 300 左右。2023 年，第二季度净收入为 4.23 亿美元，第三季度为 5.08 亿美元，第四季度为 5.84 亿美元。在此情景下，2023 年 ETH 网络的总利润将达到 16.41 亿美元，ETH 的平均价格可能在 2024 年初超过 4,100 美元，2024 年第一季度超过 5,400 美元。如果市盈率回落至 150 左右，ETH 可能在 2024 年初平均价格在 2,050 美元左右，并在 2024 年第一季度突破 2,700 美元。
综上所述，ETH 的未来和盈利能力息息相关，叙事的加持，加上可持续、不断增长的盈利能力，是推动 ETH 价格上涨的关键，这一点和 BTC 有很大不同。
连接点
事实上，“背离”早已存在，不仅存在于理论上，也存在于BTC与ETH之间。据统计，2023年，BTC与ETH的相关性明显下降，BTC与主流山寨币的相关性也明显下降。BTC似乎在一意孤行，ETH与XRP、LTC、BNB等不同类型币的相关性也在减弱，但与公链币和项目币的相关性还是比较大的，比如ADA、CRV。
随着币种间的相关性逐渐减弱，之前可以全部或部分复用的分析逻辑和交易策略变得不再有效，配对交易不再能从期望的相关性回归中获利，基于市值和赛道的通用投资框架某种程度上也不再适用，这意味着基于项目本身基本面的进一步分析变得更加重要。
现在是时候采用两种或两种以上方法来分析加密市场了。加密 3.0 已经到来，时代在前进。比特币将与宏观经济和传统市场更加紧密地结合，而以太坊需要成为一家“伟大的公司”，其他加密货币则必须走自己的路。在宏观和微观结构都在快速变化的加密市场中，我们需要跟上时代的步伐。
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