迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 和 MicroStrategy (MSTR) 是否陷入了无限资金困境？
很难责怪任何人这样想。虽然这家由塞勒领导的公司四年多前就开始购买比特币 (BTC)，但在过去 10 个月里，MicroStrategy 已经使用一种独特的策略筹集了超过 60 亿美元，其明确目的是在其资产负债表中增加更多比特币，截至 12 月 15 日，其资产负债表上的比特币数量达到 439,000 枚，价值 460 亿美元，目前价格约为 106,000 美元。
MicroStrategy 并没有通过贷款或发行更多公司股票来筹集这些资金（尽管它已经单独发行了价值数十亿美元的股票）。相反，该公司出售了可转换债券——可以在特定日期或特殊条件下转换为股票的债务证券。而且这还没有完成：根据 10 月份制定的计划，Saylor 和公司打算在未来三年内通过此类债券再筹集至少 180 亿美元。
对这种可转换票据的需求如此之高，以至于其他公司，包括比特币矿工MARA Holdings（MARA），也采用了类似的策略来筹集数十亿以增加他们自己的比特币储备。
但这引发了一个问题：如此大量的债务发行最终会对这些公司及整个加密市场构成危险吗？
"如果比特币面临长期的低迷/下降价格，[这些公司]可能不得不在不合时宜的时候发行更多的股权，从而稀释股东... [或]以低于购买价的价格出售比特币，"加密对冲基金Lekker Capital的创始人Quinn Thompson告诉CoinDesk。尽管如此，Thompson补充说，他并不认为这些公司会破产。
可转换票据的运作方式
可转换票据是一种金融工具，允许公司快速筹集资金，而无需提供抵押品（如贷款那样）或立即稀释其股票。这些债券的定价基于利率、公司的基础股票、该股票的波动性和公司的信用评级。
例如，在11月，比特币矿工Bitdeer（BTDR）通过发行利率为5.25%的可转换票据筹集了3.6亿美元。这些票据将在2029年12月1日到期，价格为每股15.95美元——这比这些股票在可转换票据定价时的交易价格高出约42.5%。
换句话说，投资者可以通过持有这些票据获得稳定的收益，而不是简单地在公开市场上购买公司的股票，同时在股票上涨时也能受益。更好的是，可转换票据提供下行保护。在特定日期，这些债券可以以现金赎回，金额等于原始投资加利息支付。换句话说，投资者几乎可以保证在票据到期前，即使股票大幅下跌，他们也能拿回自己的投资。
但MicroStrategy的情况是相当罕见的，因为该公司在基准美国利率接近5%的情况下仍然找到了对0%利率可转换债券的需求。为什么？波动性。作为比特币的一种杠杆投资，MicroStrategy普通股最近的30天平均隐含波动率为106，之前甚至更高。相比之下，标准普尔500通常以约15的隐含波动率交易，而比特币的隐含波动率为60。
股票波动性影响MSTR可转换债券的价格走势，成熟的市场参与者能够通过以市场中立的方式交易这种波动性获得可观的利润。“我和一个可转换票据[套利]交易员在通话...只是为了了解他在这一切中经历了什么，”资产管理公司Syz Capital的可转换债券专家、管理合伙人Richard Byworth告诉On The Margin播客。“他说‘Rich，我已经成为一个疯狂的加密交易员。...这太疯狂了。我去洗手间，如果我没有收紧我所有的delta，并且至少留出一些限制，我回来可能就会面临数百万美元的风险。’这些东西在疯狂波动。”
因此，对MicroStrategy的可转换票据有巨大的需求，这使得该公司能够销售大量票据——一年内进行了五次发行，这在历史上是前所未有的。截至发稿时，该公司有六个未偿还的可转换票据，到期年份在2027年至2032年之间。其中两个的利率为0%，而另外两个的利率为0.625%，第五个为0.875%，最后一个为2.25%。由于这些利率如此之低，MicroStrategy能够以相对于当前股价的巨大溢价出售股权，同时只需支付0.811%的加权平均利率的债务，即每年3500万美元，一个金额轻松覆盖公司的收入。
“如果隐含波动率保持高位，我敢打赌MSTR会不断出售更多的可转换债券...这意味着他们会购买越来越多的比特币，”加密数据公司Amberdata的衍生品总监Greg Magadini告诉CoinDesk。“在我看来，比特币反弹的第一个信号‘顶部’将与MSTR隐含波动率的下降同时发生。”
可转换票据热潮
除了上述提到的比特币矿工，还有医疗设备公司Semler Scientific（SMLR），该公司在5月底公开了其比特币财库策略。迄今为止，该公司仅用其资产负债表上的现金和通过股票销售筹集的资本购买比特币，其股票在周二获得了期权市场，这将使票据发行对希望以类似MicroStrategy债务方式获利的投资者和交易者更具吸引力。
根据MinerMag的数据，仅在6月至12月5日之间，比特币矿工承担了约52亿美元的债务。其中一些可转换票据是在MARA和Core Scientific的情况下以0%的利率发行的，而像Bitdeer、IREN（IREN）和TeraWulf（WULF）等其他公司则以2.75%到8.5%不等的利率发行它们。
然而，并不是每家公司都出于相同的原因采用这一策略。MARA和Riot Platforms（RIOT）正沿袭MicroStrategy的脚步，利用可转换票据的收益将更多比特币添加到其资产负债表，但Core Scientific则希望将资金用于运营费用、资本支出和潜在的收购。与此同时，Bitdeer表示，它旨在进一步开发其采矿设备制造业务。
账单最终到期
然而，可转换票据并不是免费的资金。如前所述，一旦票据到期，持有人可以选择按约定的每股价格将其转换为股权，或者如果股票表现不佳则以现金赎回。
因此，危险在于这些公司的股票价格可能在很长一段时间内显著下跌，促使持有者选择以现金而非股票赎回他们的票据。在MicroStrategy的情况下，这可能迫使公司出售其部分比特币储备以偿还投资者，而比特币矿业公司可能被迫出售各种采矿资产。在最坏的情况下，公司可能面临破产。
强制出售比特币并不一定是世界末日，至少只要公司的平均购买价格低于出售价格。例如，MicroStrategy的比特币平均购买价格为61,725美元，这为公司提供了一定的喘息空间。问题是，比特币以每隔几年下跌80%而闻名。就在今年——在牛市的中期——价格在某个时候下跌了近40%，因此无法保证顶级加密货币不会低于MicroStrategy的平均购买价格。
尽管如此，MicroStrategy的债券是分期的，这意味着它们都有不同的到期年份。这降低了公司的风险，因为它不需要一次性偿还所有债务。换句话说，比特币和MSTR需要在相当长的一段时间内保持低迷，公司的情况才会变得非常危险。值得一提的是，MicroStrategy的大多数票据已经满足转换的要求，这对公司是一个利好因素，并且它始终可以通过发行新的可转换债券来展期其债务，即使这些债务的条款不那么优惠。
从某种意义上说，MicroStrategy是这一策略的资深参与者。新手如比特币矿工和可能的Semler（如果选择发行债务）——其平均比特币购买价格将高得多——可能会发现自己面临更大的风险，因为它们承担了接近潜在周期高点的大额负债。
