前言
花旗银行最新研究报告《Securities Services Evolution 2023 - Disruption and transformation in financial market infrastructures》强调印度新推的 T+1 结算，该方案确保交易结算在 24 小时内完成。
随美国、加拿大等主要经济体转型到 T+1，花旗调查了 DLT、CBDC 和稳定币对这一转型的影响。
我将 41 页的报告浓缩为以下重点精华，提供大家阅读。
执行摘要
报告展望产业由 2021 年的起步，经 2022 年的转型，至 2023 年的核心策略。产业不仅计划缩短资本市场的交收周期，且预见未来五年内其它交收、数位货币的采纳及原子交收的趋势，企业正全力备战。
FMI 议程
FMI 面临转型结算和数位资产以及更新遗产基础设施的双重挑战。各地策略不一：拉丁美洲见证大合并，欧洲清算受疑，亚洲与拉美注重数位化，北美与欧洲侧重共享平台。随结算周期加速，FMI 未来操作将愈加复杂。转型与远离传统建设的管理成为主题。
结算转型
89% 受访者认为五年内结算将进至 T+0 或 T+1，象征大变革。美、加迈向 T+1，带来跨产业冲击：欧、亚面临财务压力，而北美则对监管与流动性挑战。
随著市场转型，产业标准将升级。从印度 T+1 的经验可见，成功的关键在于客户参与、自动化强化和策略规划，特别是即时通讯和即时库存管理。但 T+1 可能引发全球结算不同步的风险，影响每一交易环节。
DLT和数位资产
2023 年，74% 受访者参与 DLT 和数位资产，显示 DLT 趋势不减。尽管遭遇负面新闻，欧亚的数位资产活跃度上升。产业期望 DLT 增加操作选择与灵活性。
五年内，CBDC 和商业机制有望普及。组织和技术面临变革，监管亦加强。DLT 未来发展关键在于吸引买方和优化产业流程。
研究方法
为洞悉亚太、欧洲、北美及拉美证券交收趋势，本报告整合了定性与定量资料。
定量部分，与 ValueExchange 合作，花旗证券服务于 2023 年 5 月针对 483 位全球专家进行调查，涵盖 FMIs、保管人等多方。
定性部分，于 2023 年 6~7 月访谈 12 家 FMIs 及产业内部者，深入了解交易所、金融科技等产业的专业观点。
当今推动金融市场基础建设（FMI）议程的因素
中央证券存管机构（CSDs）角色的变化
过去十年，CSD 角色已转型。尽管如区块链和 T+1 结算在 CSD 层面容易实施，市场实际采纳却面临挑战。
CSD 已成为生态系管理者，推动市场进步和创新。这代表 CSD 业务模型的改变，并加强与全球法规的互动。
加速结算是议程的重点
全球对加速结算（T+1）的关注日益加剧，24% 市场参与者认其对业务影响最大。
墨西哥，因其半数交易与外资相关，预计将于 2024 年与美国同步实施 T+1。印度已实行 T+1，北美跟进，其它市场也将跟随。加速结算超越单纯 FMI 或结算问题，更强调参与者的整体合作和跨时区考量。
取代 FMI 遗留技术
CSD 业务正面临推进创新与老旧技术转型的平衡挑战。全球 14% 的后交易系统老化，但更新充满困难。
尽管旧系统阻碍创新，许多机构因其可靠性而迟迟不改。市场正寻找避免干扰、维护信任的转型路径。
数位化：FMI 的新角色
2023 年，市场注重数位资产，FMIs 的创新角色进化。早期专注特定资产转型，但现有需求整合各资产池的流动性。
FMIs 提供受调节的共享平台，适应此变化，与过去 DLT 模型不同。现行的 CSD 为数位资产开启新方向。
股东治理和参与
CSDs 角色正朝向更透明地连接发行商与投资人转变。现有架构难以满足快速的股东投票需求。随著投资人更积极参与公司管理，仲介市场压力增大。
新技术平台如 Proxymity 应运而生，但带来发行商关系的不确定性。这促使操作模型的多样性，可能稀释回应投资人需求的能力。
折衷：企业行动自动化
全球证券交易中，企业行动自动化不容忽视。多国如澳洲、印度和瑞士已在此产业达 80% 的进步。全球投资人希望看到跨市场标准化，推动资产服务的统一。
但改革也面对挑战，从当地特殊性到现有流程的惰性。CSDs 继续推动自动化，确保其在议程中。Euronext Securities Oslo 强调标准化的重要性，以吸引外资。
拉丁美洲的单一市场
发生了什么事？
2024 年，哥伦比亚、智利、秘鲁三大股市将合并为一交易平台，是 FMI 合作的巨大进展。哥、智各占 40%，秘占 20%。
此举将拉丁美洲三个市场融为一体，提高资产「可投资性」。发行者可在一国上市，但股票在三地交易，并实行统一规章。
到目前为止已经做了什么？
从 2018 年开始，三国股市已取得进展，成立持股公司并达到发行者认可与结算互通性。但真正挑战在于后交易整合，特别是清算和结算的融合。哥伦比亚股票交易所的 Juan Pablo Córdoba 认为，比起交易整合，清算与结算的融合更具挑战性。
创造新的机会
此整合初步利益股票，但未来可能扩及其它资产，如上市衍生性金融商品。Cordoba 警告，固定收益可能需时，因其大多为 OTC 交易且各国交易习惯不同。新交易集团将为参与者带来机会，如简化市场流程，引入共同标准以提高自动化，并可能利用稳定币进行外汇管理。
整合市场的营运模式
跨多个市场的改变绝非易事。哥伦比亚和秘鲁的现有帐户结构（智利则无）使帐户标准化难以实现。
此外，全球投资人的调适意愿也是关键。相对于巴西或美国，较小的市场可能导致投资人不愿迅速适应新变化。最后，如加速结算这样的全球倡议可能在需要稳定时带来更多结构性变革的需求。
对全球投资人的影响
此发展为投资人带来益处，主要增强流动性与投资效率。三大市场将提供标准化的使用者体验，使用相同的匹配引擎和规则。
透过单一结算平台，投资人可统一数据连接和银行关系，消除存托机构间差异。流动性的增加将吸引更多市场参与者，带动持续的良性循环。
欧洲的清算合并
发生了什么事情？
自 2007 年 MiFID I 起，欧洲交易清算竞争转变，清算成本从 1 欧元降至几分。
Euronext Clearing 进驻欧洲主要市场后，推出「首选清算」模型，影响公司清算选择。如交易双方未达协议，清算将默认为 Euronext，再由 Monte Titoli 处理。这变动可能影响规模效益。
这对市场参与者意味著什么？
「首选清算模型的选择是幻觉。」
Euronext Clearing 的规模意味参与者只面对两市场，提升效益。但也带来选择、成本及风险的挑战。选择错误的清算所可能导致效益降低、增加成本。在 T2S 中的跨境交易少，结算量增加可能有风险。随著中央证券存管所法规（CSDR）的影响，此时增加压力似乎不妥。
接下来会发生什么事情？
Jeff King（Citi）表示：「骰子已经投掷，但市场参与者对此模型的反应尚待观察。首选清算似乎是最少抵抗的道路。」
目前对上述风险的前景仍不明确。尽管市场参与者的成本节省机会似乎不大，但若无其它选择，Euronext Clearing 将成为首选之路。
结算转型
结算转型今日：我们现在在哪里？
过去十年，全球结算需求日增。2014 年，中国率先实行 T+0 结算，随后，主要市场从 T+3 缩短至 T+2。
2024 年，美加将采用 T+1 结算，带来新的结算风险与变革。这一大步不仅影响结算过程，还迫使其它市场跟进，形成多米诺效应。
加速结算 - 永远都会有
结算进程正快速改变。自 2021 年以来，89% 的市场参与者预期五年内实行 T+1 或 T+0 结算。27% 认为 15 年内即时结算会主导主要市场。尽管即时结算还需时间及资源，但方向已明确。
加速结算- 没有人能幸免
T+1 结算对 77% 的企业带来巨大影响，尤其是经纪商和托管人。这影响涉及整个交易流程，从开户到资金管理。随著 T+1 的实施，预期交易失败率将上升。资金和担保金要求也将重组，对托管方有益。证券出借面对挑战，但有效优化将创造机会。
加速结算是资金问题
近年，交易的资金部分被视为缩短结算周期的大障碍。中印货币流动性管理增加了许多成本。资金复杂性的问题超越简单的证券转帐。多数公司认为现金清算是朝向 T+1 的关键步骤，特别是考虑到外汇交易的时间架构和资金流动性差异。
这关乎你的身份...
美国的 T+1 结算下，大型券商追求即时效率，而小型公司需重设业务模型。大型美加券商已调整，努力让客户网路同步。小型参与者面临 SEC 新规定，需电子化交易确认，并加快自动化进程。
...以及你所在的位置
转向 T+1 结算，时区对外资投资人造成巨大挑战。美加 T+1 改革迫使欧洲企业扩展营运至凌晨。欧洲金融协会表示，交易处理时间大减。
各地法规，如 UCITS V、ERISA，加剧调整困难。为适应，多家公司正评估营运模式及寻求创新。外资在市场扮演核心，其独特需求不容忽视。
T+1 之旅：为加速结算建立新的目标模型
T+1 结算正成为全球趋势。整合策略对降低长期成本关键。主要步骤包括：优化客户沟通、升级内部技术平台和调整人员位置策略。
AI 和 RPA 技术在此过渡中益发重要。随著结算时间缩短，企业正调整人力配置以适应不同时区。成功的 T+1 转型需平衡技术和人力资源。
如果我什么都不做会怎样？
面对 T+1 结算，外投资人视其为选择非义务。但不遵守有风险：在中、印，未完成交易导致罚款；在美，未确认交易带来额外费及经纪风险。不采行动的风险明显且全球普遍。
未来会发生什么？
面对 T+1，这是一个生态系游戏，参与者需共同参与确保准备。美、加、墨即将进行测试，确保机构和投资人准备无误。
T+1 准备将成为最低标准。与此同时，多个市场，如英、澳，也在讨论加速结算，为全球专家提供交流机会。
T+1 和证券借贷
T+1 和证券借贷：有什么关联？
移转至 T+1 对证券借贷产生巨大影响，有 80% 的企业在此产业受到显著冲击。最坏的情况是，证券运动的不确定性可能促使资产拥有者和经纪人减少可借贷库存，导致市场流动性大减。但最佳情况则是，拥有即时库存确定性的机构可能将 T+1 转变为主要的商机。
有哪些潜在的挑战？
在美加转为 T+1，美国本土借贷市场压力小，但离岸市场因手动操作面临挑战。资产拥有者得到代理借款人的担保，但可能在高风险产业减少借贷。经纪商的回收流程面临错误和延误的风险。在 T+1 制度下，回收的时机至关重要。对冲基金可能因低惩罚而拒绝回收请求。
有哪些潜在的解决方案和机会？
面对 T+1 的挑战，拥有即时库存的公司将受益。转向即时系统可增加借贷。即时管理风险避免过度储存，增加可贷股票。有效的客户授权管理和低结算风险允许企业提供「失败覆盖」方案，降低交易风险。
未来会有什么发展？
证券借贷市场高度互联，独自成功困难。要即时处理，须全球及时采用核心平台，特别是美向 T+1 过渡。业界焦点在 T+1 转型影响，并将明确通知、沟通和结算标准。目标是增加市场流动性。
DLT 和数位资产
DLT 和数位资产参与持续增加
DLT 与智慧合约正改变后交易世界。虽有 DLT 失败案例，但其关注仍高。2023 年，参与 DLT 的公司从 2022 年的 47% 增至 74%。
亚洲、拉丁美洲注重流动性，欧洲则寻求稳健监管，北美透过代币化获益。成功的关键不止于技术，更在于实施的人和流程。
数位化：运行于两个成熟度级别
过去一年，数位资产发展与 DLT 项目的进展出现转变。虽然 38% 的受访者推出加密货币服务，但其在美国的动能已放缓。
欧、亚、中东监管机构正推进相关法规。DLT 和代币化在债券、证券融资等产业显示其价值，而 DLT 的应用也越来越成熟，特别是在提高透明度和降低投资风险上。
今天使用 DLT：DLT 仍然是银行家的游戏吗？
87% 的托管人投入 DLT 和数位资产项目，但只有 25% 的资产拥有者同样活跃。目前焦点在提高操作效率及减少成本。
但真正的 DLT 价值—如改变证券的基本价值和流动性—尚未充分探索。当 DLT 开始显著影响投资组合，例如透过更狭窄的价差或更深的市场流动性，项目的报酬率将大增。
DLT 作为促进因素 - 而不是目的地
DLT 和代币化允许我们跳脱市场结构的技术限制，为每笔交易提供更大自由。虽有对即时结算的怀疑，但 DLT 为公司带来选择性，即时结算或成竞争优势。资产分割也增加流动性，如香港金融管理局的「Genesis 计划」缩短结帐时间，提高分发效率。
代币化、数位发行或智能合约？
79% 受访者认为代币化是核心成长方向。卖方偏向上市股票和公债，机构投资人则专注于私募产业，以提高流动性和透明度。智慧合约成为重要发展，能在区块链之外实现自动化，如 HKEX Synapse 和 SGX 的 DLT 项目。
资金支持：数位现金迅速来临
数位货币成熟，87% 预 2026 前可行。CBDC 是焦点，多数预 3 年内有进展，已从全球试点中获实战经验。52% 受访者预 3 年内 CBDC 启用，解决区块链转移问题。约三分之一倾向解决方案，27% 预 3 年内使用银行稳定币，较去年增 10%。企业致力于提供投资人透明度、流动性和监管接受，建立可扩展的代币化存款基础。
数位之旅：最佳实践正在出现
数位资产与 DLT 快速塑造产业，建立在成功与失败之上的考量指引：
明确业务定义，是否需要 DLT 解决问题。
建立生态系，与业务案例相互协调。
监管与内部风险共同解决问题。
运用技术合作伙伴拓展影响。
解决遗产负担，将数位平台连接至核心基础设施。
扩展性的合作伙伴。
重塑流程以实现 DLT 和数位资产的好处。这些要点助于克服挑战，实现 DLT 的有效运用。
结论
金融市场基础设施与市场参与者为应对结算、资产服务与数位化挑战，正在快速推动实际且协作的变革，打破十年前的架构。未来五年，结算周期将更短，DLT 将正式运作，资金流将数位化，且核心银行系统将翻新。在这变革浪潮中，企业需巧妙取舍，全产业将以生态系视角共同面对与管理挑战。
参考资料
花旗银行《Securities Services Evolution 2023 - Disruption and transformation in financial market infrastructures》
https://www.citibank.com/mss/docs/Citi_Securities_Services_Evolution_2023.pdf
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