要点

• 本报告探讨了关于加密货币市场的几大观察结果，重点关注估值、中心化相关风险、提高资金使用透明度的必要性以及项目品牌重塑的原因。

• 包括风险投资 (VC) 基金、中心化交易平台和个人用户在内的市场参与者对估值愈加关注。这种认识的提高让投资和运营决策变得更加明智。

• 代币所有权的集中会带来潜在漏洞和治理问题等风险。确保去中心化控制和广泛参与至关重要，有助于维持加密货币项目的完整性和韧性，促进长期信任和稳定性。

• 要求提高项目资金使用透明度的呼声日益高涨。详细的信息披露可以促进负责任的财务管理，并在利益相关者之间建立信任。

• 品牌重塑可作为一项战略举措，旨在标明新焦点、吸引新投资者并更新项目目标。但品牌重塑必须由合法的业务需求驱动，不得用于掩盖或隐藏某些不法行为。投资者应进行全方位的审慎核查，以充分了解项目品牌重塑背后的理由。

概述

最近几周，我们参加了几场加密货币活动，有机会与行业领导者、投资者、项目团队和个人用户等市场参与者进行了交流。这些对话让我们对社区的想法产生了宝贵的见解。

本报告旨在分享我们从这些对话中收集到的几点见解，以及我们对当前行业格局的看法。具体而言，我们的对话涉及四大主题，提出了四大观察结果：

• 估值仍然较高（在某些细分市场）：一些风险投资基金要么放慢了部署速度，要么正在寻找估值更合理的其他行业。

• 中心化风险常被忽视：与代币所有权集中相关的风险不容忽视。

• 资金使用透明度有待提高：鉴于近期发生的事件对代币持有者和社区均产生了直接影响，人们开始呼吁披露金库资金的使用情况。

• 品牌重塑应有的放矢：品牌重塑可作为一项战略举措，旨在明确新的侧重点、吸引新投资者并更新项目目标。但品牌重塑应当由真实的业务需求驱动，不得用于掩盖或隐藏某些不法行为。

1. 估值仍然较高

摘要：虽然代币估值有所下降，但某些细分市场仍存在估值溢价。

在与 Token2049 的几位风险投资家进行讨论期间，他们反复提及，一级市场上某些板块的估值仍然较高。

这一观察结果与我们之前的研究是一致的。在我们 5 月份发布的报告中，我们重点探讨了估值过高的问题，尤其是在代币流通供应量较低的情况下。总而言之，一个可以观察到的趋势是，代币发行的估值较高，但流通供应量有限。与近几年推出的代币相比，这种趋势尤为明显。在巅峰时期，部分新发行代币的估值已接近市场上推出多年的大型代币的估值。

此外，随着新代币的不断推出，初始流通供应量低的问题进一步加剧。随着越来越多的低流通供应量代币的推出，未来将有大量代币被解锁，二级市场上的流通代币供应量将呈指数级增长。例如，如果大多数代币的发行量不到初始流通供应量的 10%，则该行业将在未来 1-2 年内面临大量代币解锁。要吸纳这些供应量的增加，资本和投资者必须相应增加，否则许多代币的表现会受到影响。应对这一挑战可以为行业提供增长机会，有助于其适应不断变化的市场条件。

采取的应对举措

自我们发布《高估值、低流通代币现状观察及思考》报告以来，关于这一话题的讨论层出不穷，而且重要的是，市场参与者的认识有所提高，已经采取的部分应对措施包括：

• 风险投资基金：Token2049 上开展的对话表明，风险投资基金正在估值更合理的其他板块中寻找投资机会。部分基金今年还放慢了部署速度，通过关注基本面来维持自律。

PitchBook 加密货币风险投资基金报告中的数据也显示，融资轮次之间的时间间隔逐渐延长，两轮融资之间的间隔中位数增长了一倍多，从 1.1 年延长至 2.4 年。该报告强调，这种间隔的延长表明，基金经理需要更长的时间才能重返市场，这可能是因为他们在加密货币熊市期间投入了更多时间来管理投资组合，且部署资本的速度较慢。

图 1：风险投资交易活动（以月度交易笔数衡量）跌至四年来的最低水平

• 中心化交易平台：币安等交易平台呼吁推出中低估值的优质项目，且代币在代币生成活动 (TGE) 期间以适中的流通量申请上架。此外，项目最好应展示出产品与市场的契合度，以及用户的可持续增长。

• 散户：虽然我们手头没有数据显示散户采取了哪些行动，但我们在社交媒体上观察到了大量关于这一现象的讨论，这表明人们的认识有所提高，有望鼓励更多的个人用户在投资前自行审慎核查。

2. 中心化风险常被忽略

摘要：中心化风险也不容小觑。在最糟糕的情况下，其他利益相关者可能会因中心化风险而遭受直接或间接损失。

加密货币项目经常被忽视的一个方面是中心化风险，我们认为其影响不容小觑。在本节中，我们将分享一些观察结果以及检测中心化的方法。

中心化风险严重影响决策过程、金库管理和整体治理。当权力集中在少数个人或实体手中时，可能会导致一些不良后果。在最糟糕的情况下，这种权力的集中可能会引发漏洞、跑路骗局以及其他危害社区的恶意活动。

此类事件不仅会削弱信任，还会危及项目的长期可持续性和可信度。因此，确保去中心化控制和广泛参与至关重要，有助于维持加密货币项目的完整性和韧性。

相比之下，去中心化可确保没有任何单一实体能够控制整个网络，从而提高网络的透明度和安全性，增强用户之间的信任。去中心化体现在以下方面：

• 基础架构：硬件分布在多个节点、数据中心和地理位置，减少了单点故障，让不法分子难以破坏网络。去中心化基础架构在网络安全性、可用性和抗审查性方面也存在优势。

• 治理：去中心化决策和治理是加密货币行业不可或缺的一部分，它能够为社区赋权，并确保任何单一实体都无法单方面控制区块链项目的方向和发展。

• 代币分配：多元化的代币分配促进了包容性和公平性，可在庞大的用户和支持者社区中培养归属感和参与感。就治理代币而言，它还有助于民主决策。

在本节中，我们将主要关注与代币分配相关的中心化风险。

案例研究：模因币“Z”代币持有者的高度集中

为便于说明，我们以一个模因币项目为例进行分析，为保持匿名，我们将其称之为“项目 Z”。就项目 Z 而言，多项指标表明其代币所有权高度集中，且链上活动可能会对代币持有者造成不利影响。

乍一看，代币 Z 似乎分布广泛，持有该代币的地址数接近 200,000 个。然而，仔细检查链上交易就会发现，这些地址中有许多是相互关联的，可能表明所有权归属单一实体。这种分配策略似乎旨在人为地增加代币持有者的数量。

图 2：大部分代币供应量由相互关联的地址持有

此外，即使在不相关的地址中，大部分代币也由少数大型持有者持有，这些持有者通常被称为“巨鲸”。散户仅占该群体的 3.5%，所持代币仅占代币总供应量的 0.5%。

图 3：在不相关的地址中，大部分代币供应量由巨鲸持有

可能的影响

在该案例中，我们发现了抢先交易的潜在迹象，在代币刚开始发售的1小时内，就有相当大的以部分代币供应量被相互关联的地址获取。此外，鉴于这些相互关联的地址持有的代币高度集中，如果该群体决定强平其所持代币，会带来相当大的抛售压力风险。

下一步：分析代币所有权

需要说明的是，一小部分内部钱包持有大部分代币的情况并不少见，尤其是在项目推出的初始阶段。我们并不是建议投资者应该将这一特征视为危险信号并完全避开此类项目。然而，与多元化程度更高的代币持有者群体相比，代币所有权的集中确实会带来更高的风险，例如可能会导致跑路骗局以及决策缺乏去中心化等。对于模因币等具有投机性质且效用较低的代币而言，此类风险尤为明显。通过分析代币所有权，投资者可以更全面地了解与特定代币相关的风险。您可以借助 Bubblemaps 和 Arkham 等链上数据可视化和智能工具实现此类目的。

3. 资金使用透明度有待提高

摘要：提高金库资金使用透明度有利于实现负责任的财务管理，还可鼓励治理代币持有者积极参与。我们应致力于让披露详细的资金使用情况成为常态。

为了满足运营成本并实施扩张计划，项目团队通常需要通过一级市场（如风险投资基金、首次代币发行和 Launchpad）或二级市场（如在中心化和去中心化交易平台出售金库代币）筹集资金。

图 4：今年迄今，加密货币行业的风险投资基金融资额已达 57 亿美元，同比增长了 26.6%

然而，这些资金的使用往往不够透明。虽然有些 DAO 或基金会详细披露了其金库资金的使用情况，但并非所有项目都遵循这种做法。尽管没有正式的披露义务，但利益相关者无疑希望提高透明度。这一点在实体通过出售原生代币来支付费用的情况下尤为重要，因为此类行为会直接影响代币价格。

我们认为，管理一个运作良好的项目类似于经营一家公司。项目团队负有受托责任，其行为必须符合利益相关者（包括用户、代币持有者和投资者）的最佳利益。适当披露（尤其是关于财务事项的披露）可进一步激励项目团队做出明智的决策，实现利益相关者价值的最大化。

案例研究：Polkadot 和以太坊基金会

Polkadot

继 7 月发布金库报告以来，Polkadot 受到了广泛监督。人们担心，由于支出速度急剧增加（仅 2024 年上半年就增长了两倍），其财务寿命可能只有两年。

图 5：2024 年上半年，外联支出占 Polkadot 支出的大部分

透明披露发挥着十分关键的作用，有助于培养利益相关者的信任，鼓励围绕支出和项目可持续性展开深入讨论，从而降低类似问题再次出现的风险。在这点上，Polkadot 持续发布金库报告是一项广受欢迎的举措。

以太坊基金会

以太坊基金会出售大量 ETH（今年迄今已售出价值约 967 万美元的 ETH）的行为引发了人们关于其潜在动机的猜测，尤其是在市场情绪已经十分脆弱的情况下。

尽管据透露，这一售出行为与提供赠款和工资的金库管理活动有关，但许多人仍要求在支出和资金使用方式方面提高透明度。对此，以太坊基金会的 Josh Stark 表示，基金会将发布一份涵盖其 2022 年和 2023 年支出情况的报告。

这一事件清楚地体现了人们对详细披露和透明度的要求，尤其是那些持有大量金库资产的实体，因为这些实体的交易可能会直接影响代币价格。我们相信，向提高透明度跨出的每一步都是朝着正确方向迈进的一步。

下一步：让披露成为常态

虽然要求所有 DAO 或基金会披露资金使用情况可能不可行也不合理，但鼓励自愿公开透明可以显著增强社区内部的信任。

对于整个社区而言，利用链上监控工具识别代币的大规模流动至关重要。对于不太熟悉加密货币或时间有限的用户而言，设置提醒以获取关于此类动向的通知可为其提供及时洞察。

4. 品牌重塑应有的放矢

摘要：项目有时会选择品牌重塑，将其作为一项战略举措，旨在明确新的侧重点、吸引新投资者并更新项目目标。但品牌重塑应由合法的业务需求驱动，不得用于掩盖或隐藏某些不法行为。

项目偶尔会选择对其代币进行重命名或品牌重塑。这可能是出于一种战略举措，由各种业务、运营或商业目的所驱动。例如，一个项目可能会宣布转变战略方向或改进产品组合，从而能够轻松以新的品牌形象重新开始。这种品牌重塑策略可以标明新焦点，吸引新投资者，让项目发展与其新目标和新愿景保持紧密一致。

最近的一个示例是，MakerDAO 根据其“终局”计划更名为 Sky。DAI 稳定币已更名为 USDS，二者之间的兑换率为 1:1。此外，新的治理代币 SKY 作为 MKR 的升级版推出。每枚 MKR 代币可兑换 24,000 枚 SKY 代币。这一品牌重塑计划旨在保持 Maker 治理机制不可篡改，确保可持续的去中心化增长。

然而，并非所有品牌重塑都是出于合法的业务需求。曾有项目在没有明确或合理理由的情况下对其代币进行了品牌重塑，有时是为了掩盖或隐藏某些行为。

例如，项目可能会将代币 A 更名为代币 B，并同时改变代币经济学，例如增加代币供应量而不提供相应的公平兑换率（例如，代币供应量增加 10 倍，但兑换率仍为 1:1）。此类行为可能会掩盖潜在问题或造成混乱，并可能给投资者带来经济损失。

后续步骤：审慎核查与积极参与

为了应对代币品牌重塑的复杂之处，用户应主动采取以下几个步骤：

• 分析品牌重塑理由：潜在投资者应了解品牌重塑背后的原因、项目的新方向以及代币经济学发生的变化。信息来源包括项目的官方公告、白皮书和知名加密货币新闻媒体。

• 参与治理决策：用户应积极参与治理论坛和讨论，分享自己的观点，鼓励项目团队解决社区关切的问题。现有代币持有者尤其应积极参与品牌重塑提案投票，以确保所有利益相关者的利益保持一致。这种积极参与不仅可以提高透明度，还有助于未来的投资者了解代币品牌重塑背后的理由及所有相关问题，从而让他们做出更明智的决策。

• 监控链上活动：利用链上监控工具追踪代币的重大变动。这有助于识别可能预示潜在问题的异常模式或活动。设置大额代币转账提醒可及时为用户提供洞察，有助于其保持消息灵通。

总结过去，展望未来

展望未来，尽管无疑仍有需要改进之处，但我们对该行业的未来仍持坚定乐观态度。我们相信，解决以下问题将有助于充分发挥该行业的潜力。

• 实现可持续估值：我们承认，实现更合理的估值尚需时日。市场上总会存在一些估值更高的领域，这可能是由于投资者赋予的溢价或某些领域的热度较高。然而，随着投资者的辨别能力越来越强，他们更青睐基本面稳健、增长前景现实的项目，而非投机性项目，因此，更加可持续的估值趋势预计将持续下去。这种循序渐进的转变有望打造一个更健康稳定的市场环境。

• 在中心化和去中心化之间取得平衡：虽然一定程度的中心化可能是有益的，对于需要快速做出决策或更有效地解决漏洞等问题的新团队而言尤其如此，但保持去中心化依然至关重要。中心化在速度和灵活性方面具有优势，但不应以牺牲社区信任或项目的完整性为代价。要想在长期取得成功，就必须在优先考虑去中心化的情况下取得平衡，尤其是中心化可能损害社区的领域。

• 提高透明度：透明度仍将是在加密货币领域中建立信任的基石。清晰详细地披露资金使用情况和治理情况的项目将脱颖而出，吸引更多的利益相关者。此外，提高透明度的举措也有利于实现负责任的财务管理和问责。

• 有目的性地进行品牌重塑：品牌重塑策略可作为一项战略举措，能够明确新的侧重点，吸引新投资者，让项目发展与其新目标和新愿景保持紧密一致。但至关重要的是，品牌重塑应由合法的业务需求驱动，不得用于掩盖或隐藏某些不法行为。投资者应进行全方位的审慎核查，充分了解项目品牌重塑背后的原因，确保其符合项目的长期目标和社区的利益。

通过解决估值、中心化、透明度和有目的性的进行品牌重塑等问题，加密货币行业可以建立起一个更加健全且富有韧性的生态系统。各级利益相关者必须齐心协力推动创新，同时坚持去中心化和高透明度的原则。