• Tác giả: Dương Dân Đạo (người sáng lập dForce)

Hôm nay chúng ta sẽ nói về chiến lược lớn của MicroStrategy.

MicroStrategy thực sự đã chơi lớn nhất trong chu kỳ này, chỉ trong chưa đầy hai năm, lợi nhuận trên bề mặt vượt quá 15 tỷ USD.

Nó không chỉ là chênh lệch ba chiều giữa cổ phiếu, nợ, tiền, mà điều quan trọng là biến cổ phiếu MSTR thành bitcoin thực sự trong thế giới tài chính truyền thống (gần đây, khối lượng giao dịch MSTR đã vượt qua tổng số của bitcoin ETF), có thể xem là một tác phẩm "mượn giả sửa thật".

Michael Saylor không phải là người xuất thân từ Wall Street, cũng không phải là OG trong thế giới tiền điện tử, thực sự là một cú đấm hỗn loạn.

Tôi sẽ đề cập đến một vài phần chính trong thiết kế cấu trúc giao dịch của họ:

Mối quan hệ cổ phiếu/tiền

Hai yếu tố này có hai bánh đà then chốt, một là phát hành cổ phiếu với chênh lệch giá, mua bitcoin, thúc đẩy giá bitcoin tăng lên, nâng cao giá trị ròng và lợi nhuận mỗi cổ phiếu, đây là đòn bẩy tuyến tính;

Bánh đà thứ hai là tài trợ để mua coin, lợi nhuận tăng trưởng nhanh chóng, hệ số định giá mở rộng (p/b, p/e tăng lên), giá cổ phiếu nhảy từ tuyến tính sang đòn bẩy lũy thừa, vốn hóa thị trường và giá cổ phiếu tăng vượt quá mức tăng giá của bitcoin.

Mối quan hệ cổ phiếu/nợ

Giá trị thị trường MSTR tăng lên, thúc đẩy vào nhiều chỉ số hơn, nhiều sản phẩm phái sinh giao dịch ra đời, khối lượng giao dịch tăng lên, giảm chi phí tài chính cổ phiếu và nợ, cấu trúc có thể nợ có thể cổ phiếu, giảm tỷ lệ nợ tổng thể.

Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy cũng là một thiết kế rất tinh vi (đầy trí tuệ của Buffett).

Trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là trái phiếu trung dài hạn (kỳ hạn 5 năm, ít nhất kéo dài qua 1 chu kỳ thị trường tiền điện tử), hầu hết là trái phiếu không lãi suất, trong thời gian này không có bất kỳ khoản hoàn trả nào. Đảm bảo không có áp lực trả nợ gốc và lãi suất trong thời gian này, giảm thiểu nguy cơ vỡ nợ do tình trạng giá coin giảm.

Điều đáng chú ý hơn là, khác với trái phiếu chuyển đổi truyền thống, quyền chọn chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc hoàn trả bằng tiền mặt thuộc về MicroStrategy chứ không phải các chủ sở hữu trái phiếu chuyển đổi, điều này về cơ bản tránh được vấn đề vỡ nợ do không thể hoàn trả khi trái phiếu chuyển đổi đáo hạn (trong trường hợp xấu nhất thì chuyển đổi toàn bộ thành cổ phiếu). Khả năng gia tăng tài trợ này không tầm thường.

Mặc dù mọi người đều cho rằng việc phát hành trái phiếu làm tăng tỷ lệ nợ và nâng cao rủi ro chênh lệch giá, không có lợi cho giá cổ phiếu, nhưng bản chất của trái phiếu chuyển đổi này thực sự là quyền chủ động hoàn toàn thuộc về công cụ "có thể nợ có thể cổ phần" của MicroStrategy. Điều này rất thân thiện với giá cổ phiếu/cổ đông.

Mối quan hệ tiền/nợ

Trái phiếu được định giá bằng đô la, từ quan điểm tiền tệ, sức mua có xu hướng tiến đến không giới hạn, và quyền chủ động trong các điều kiện chuyển đổi thuộc về MicroStrategy, vay một "trái phiếu" có sức mua tiến đến không giới hạn để mua bitcoin có sức mua vô hạn, đặc biệt là cấu trúc không có rủi ro vỡ nợ, từ góc nhìn dài hạn, đây là một ván bài không bao giờ thua.

Trong thế giới tiền điện tử và tài chính truyền thống đã nhiều năm, thực sự không thấy ai có thể chơi ba chiều chênh lệch cổ phiếu/nợ/tiền một cách cực đoan như vậy.

Nhiều người đoán rằng kết cục của MicroStrategy có thể sẽ giống như phiên bản cổ phiếu của Luna. Tôi nghĩ rằng về cấu trúc rủi ro tổng thể, hai bên không có sự so sánh nào, càng không thể nói đến cái gọi là vòng xoáy tử thần.

Còn khi nào bánh đà không quay, âm nhạc ngừng lại, cốt lõi là thời gian duy trì chênh lệch giá cao giữa cổ phiếu và đồng tiền.

Nếu xu hướng thị trường phá vỡ dự đoán, nguồn cung công cụ phái sinh bitcoin tăng lên, chênh lệch giá giữa cổ phiếu và tiền của MicroStrategy giảm xuống dưới 1,2, thì việc tài trợ này sẽ rất khó duy trì. Nhưng MicroStrategy vẫn sẽ là người chiến thắng lớn.

Cấu trúc xây dựng lợi thế dài hạn như MicroStrategy có thể thực sự so sánh với Berkshire Hathaway của Buffett trong thế giới tài chính truyền thống.

Từ cấp độ chênh lệch giá, MSTR đạt 1 nghìn tỷ, cảm giác còn dễ hơn việc Ethereum đạt 1 nghìn tỷ.

Cuối cùng, một vài điểm. Hiện tại, MicroStrategy có chênh lệch giá bitcoin 300%, các bên tham gia thị trường thứ cấp, nếu không hiểu các biến số trong đó, rủi ro là cực kỳ cao. Khối lượng ngày càng lớn, có nghĩa là chênh lệch giá chỉ sẽ thu hẹp chứ không mở rộng; khả năng tài trợ liên tục là một trong những biến số để biến chênh lệch giá từ ảo thành thật.

Ngoài ra, tốt nhất là mọi người học theo MicroStrategy, nếu một trăm công ty niêm yết đều học theo tiêu chuẩn bitcoin của họ, đẩy chi phí giữ bitcoin lên cao, tức là cùng nhau giúp giảm bớt bong bóng chênh lệch giá.

Liệu các tài sản khác (như eth, sol, meme) có thể sao chép cùng một chiến lược không? Cốt lõi của chiến lược này là có đủ nhiều bên đối tác sẵn sàng chấp nhận các điều khoản trái phiếu chuyển đổi tương tự, và lý do họ chấp nhận là có nhiều bên đối tác khác muốn có được sự tiếp xúc với các rủi ro khác nhau của bitcoin.

Các tài sản như eth/sol ngoài tính thanh khoản, còn chồng chất thêm nhiều mô hình kinh tế, kỹ thuật và rủi ro thị trường, độ khó trong việc thao tác lớn hơn nhiều, nhưng lợi nhuận tiềm năng cũng lớn, không thể nói không thể tạo ra một phiên bản degen của MicroStrategy.

Tôi cảm thấy rằng các nhà đầu tư đã sẵn sàng.

Tiếp nối bài viết trước, hôm nay tôi sẽ nói về kịch bản nâng cấp từ "MicroStrategy" đến "Chiến lược lớn" (thuần túy là suy đoán).

Bán biến động bitcoin

Michael Saylor đã từng sử dụng một phép ẩn dụ rất đơn giản để tổng kết mô hình hoạt động của họ: MicroStrategy là một công ty bán biến động bitcoin.

Họ đã đặt bitcoin như một "lò phản ứng" ở trung tâm của doanh nghiệp, thông qua sự cộng hưởng của biến động bitcoin, sử dụng các công cụ tài chính khác nhau để phân cấp biến động cho các người chơi khác nhau trên thị trường.

Mô hình "cộng hưởng" này có lộ trình rất rõ ràng:

1. Truyền dẫn biến động nội bộ

Bitcoin như tài sản cốt lõi, độ biến động giá của nó truyền ra bên ngoài.

2. Biến động phân cấp của các công cụ tài chính

  • Biến động thấp nhất: trái phiếu ưu tiên, biến động từ 5%-6% (giống trái phiếu chính phủ).

  • Biến động trung bình: trái phiếu chuyển đổi, biến động lên tới 85%.

  • Biến động cao nhất: cổ phiếu công ty, nhiều trạng thái biến động chồng chéo.

Ví dụ, việc truyền dẫn biến động giữa trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu có một cơ chế tương hỗ thú vị: độ biến động và tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao, quyền định giá trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy càng mạnh.

Các nhà đầu tư chính vào trái phiếu chuyển đổi của họ là các quỹ đầu tư mạo hiểm, những quỹ này không quan tâm đến hiệu suất hướng đi của cổ phiếu MicroStrategy, mà chỉ quan tâm đến việc biến động có đủ mạnh mẽ hay không, tính thanh khoản có đủ hay không.

Trái phiếu chuyển đổi đến thu nhập cố định lớn

Quy mô phát hành trái phiếu chuyển đổi toàn cầu hàng năm khoảng 100 tỷ USD, Mỹ chiếm khoảng 60 tỷ USD.

Nếu theo mục tiêu tài trợ 42 tỷ USD trong ba năm của MicroStrategy (một nửa là thu nhập cố định, giả sử tất cả đều là trái phiếu chuyển đổi), mỗi năm cần phát hành khoảng 7 tỷ trái phiếu chuyển đổi, chiếm 12% thị trường Mỹ.

Hiện tại, thị phần của MicroStrategy khoảng 5%-7%, với nhịp độ này, hoàn thành mục tiêu năm đầu tiên dường như không thành vấn đề.

Nhưng sức chứa của trái phiếu chuyển đổi cuối cùng là có hạn, trong khi quy mô "thu nhập cố định lớn" lên tới 25 nghìn tỷ USD (gấp 250 lần trái phiếu chuyển đổi).

Trong tương lai, các công cụ thu nhập cố định khác mà MicroStrategy có thể lựa chọn:

  • Trái phiếu sinh lời cao (thường được gọi là trái phiếu rác)

  • Trái phiếu ưu tiên có bảo đảm nhưng không có tài sản thế chấp

  • Trái phiếu ưu tiên có tài sản thế chấp

  • Cho vay tín dụng

Nhưng để có được chi phí tài chính cạnh tranh hơn với các công cụ này, nợ của MicroStrategy cần có xếp hạng tín dụng.

Việc nâng cao xếp hạng tín dụng thường liên quan đến việc gia nhập chỉ số thị trường chính.

Theo chỉ số của MicroStrategy, năm nay có khả năng cao gia nhập S&P 500, và vào tháng 6 năm sau có thể gia nhập QQQ.

Từ tăng trưởng vốn đến dòng tiền

Ngoài việc gia nhập chỉ số, chuyển sang thu nhập cố định lớn, kịch bản tiếp theo của MicroStrategy có thể là từ một công ty tăng trưởng vốn nắm giữ bitcoin, chuyển sang một công ty dòng tiền sử dụng bitcoin làm tài sản hoạt động.

Hiện tại, tài sản bitcoin của MicroStrategy chưa tạo ra dòng tiền. Cấu trúc tài sản này gây trở ngại cho việc mở rộng nợ của công ty, vì thiếu dòng tiền hỗ trợ cho việc thanh toán lãi suất và hoàn trả gốc.

Nếu trong tương lai quy mô nắm giữ bitcoin đạt 100 tỷ USD, giả sử có thể tạo ra 2% lợi suất hàng năm, mỗi năm sẽ có 2 tỷ USD dòng tiền, dễ dàng hỗ trợ quy mô tín dụng thấp hàng tỷ USD.

Điều kiện tiên quyết để đạt được mục tiêu này là các ngân hàng lớn tham gia vào quản lý tài sản và kinh doanh bitcoin. Theo xu hướng hiện tại, điều này sẽ được thực hiện trong 3-5 năm tới.

Kết thúc: Bitcoin "Ngân hàng Trung ương"

Dựa vào dự trữ bitcoin, xây dựng mạng lưới lớp hai và phát hành stablecoin.

MicroStrategy sử dụng dự trữ bitcoin để phát hành stablecoin, cung cấp cho thị trường các công cụ thanh khoản linh hoạt hơn, hỗ trợ tín dụng cho các quốc gia nhỏ, và đẩy mạnh việc "dự trữ quốc gia bitcoin" đến nhiều quốc gia chủ quyền hơn, thực hiện sự mở rộng thực sự của bitcoin.

Đến lúc đó, MicroStrategy cũng nên đổi tên thành Grand Strategy.

Nguồn