Oaktree Capital Management là một trong những nhà đầu tư nợ khó khăn lớn nhất thế giới, người sáng lập của nó, Howard Marks, còn được biết đến là bậc thầy về đầu tư giá trị. Các cuốn sách của ông (Điều quan trọng nhất trong đầu tư) và (Làm chủ chu kỳ thị trường) là It. được coi là cuốn kinh thánh giới thiệu cho các nhà đầu tư trên toàn thế giới. Gần đây, Howard Marks cũng công bố bản ghi nhớ đầu tư mới nhất của mình, dành nhiều thời gian để nói về cái gọi là phân bổ tài sản và nợ. Bài viết này sẽ tập trung vào đường cong thu nhập được Oaktree Capital công nhận và tác động của nó đối với vòng tròn tiền tệ. Nên đọc trước bài viết trước để hiểu những lập luận cơ bản của Howard Marks về quyền sở hữu và nợ.
Review bài viết trước: Phân tích bản ghi nhớ mới nhất của chuyên gia đầu tư giá trị Howard Marks: Suy nghĩ về phân bổ tài sản (Phần 1)
Trong thị trường hiệu quả, beta quan trọng hơn
Tất cả các cuộc thảo luận của chúng tôi đều dựa trên giả định về thị trường hiệu quả. Howard Marks đã đưa ra ba tuyên bố về thị trường hiệu quả:
Khi rủi ro tăng lên trong thị trường hiệu quả, lợi nhuận kỳ vọng sẽ tăng theo tỷ lệ. Có lẽ điều ngược lại thì tốt hơn: khi lợi tức kỳ vọng tăng lên thì rủi ro đi kèm (sự không chắc chắn về kết quả và khả năng tồi tệ hơn) cũng tăng theo. Vì vậy không có vị trí nào trên đường cong là "tốt" hơn bất kỳ vị trí nào khác. Vấn đề chỉ là mức độ rủi ro tuyệt đối mà bạn muốn đạt được hoặc mức lợi nhuận tuyệt đối mà bạn muốn đạt được. Tỷ lệ phần thưởng rủi ro ở tất cả các điểm về cơ bản là giống nhau. Tỷ lệ hoàn vốn ở bên trái càng thấp thì tỷ lệ hoàn vốn ở bên phải càng cao.
Hơn nữa, tại mỗi vị trí trên đường cong, tính đối xứng của phân bổ dọc xung quanh lợi nhuận kỳ vọng là tương tự nhau từ vị trí này sang vị trí tiếp theo. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giữa tiềm năng tăng giá và rủi ro giảm giá tại một vị trí trên đường cong không tốt hơn đáng kể so với vị trí khác.
Cuối cùng, nếu bạn muốn giảm rủi ro hơn nữa, bạn có thể cân nhắc thực hiện bằng cách (a) đầu tư vào tài sản có rủi ro cao hơn hoặc (b) sử dụng chiến lược ban đầu nhưng thêm thuộc tính đòn bẩy (khuếch đại lợi nhuận và rủi ro dự kiến). Ngoài ra, trong thị trường hiệu quả, không có chiến lược nào mạnh hơn chiến lược nào.
Ba tuyên bố này phản ánh điều gì đó quan trọng về hiệu quả giả định của thị trường, từ đó điều quan trọng duy nhất là tìm ra vị thế rủi ro phù hợp với bạn. Lý do là quan điểm học thuật cho rằng trong một thị trường hiệu quả:
(a) Tất cả tài sản đều được định giá tương đối công bằng nên không có sự mặc cả hoặc định giá quá cao để tận dụng lợi thế
(b) Không có thứ gọi là alpha. Howard Marks định nghĩa alpha là “những lợi ích có được từ những kỹ năng cá nhân vượt trội”. Do đó, không có lợi ích nào khi đầu tư tích cực và không có loại tài sản, chiến lược, chứng khoán hoặc người quản lý nào vượt trội hơn bất kỳ loại tài sản nào khác. Chúng khác nhau về rủi ro và phần thưởng đi kèm với rủi ro đó.
Cũng ở góc độ học thuật, vì không có cái gọi là alpha nên điều duy nhất phân biệt tài sản là phiên bản beta hoặc mức độ biến động tương đối của chúng, tức là chúng phản ánh chuyển động thị trường tốt như thế nào. Về lý thuyết, lợi nhuận kỳ vọng tỷ lệ thuận với beta.
Không có alpha trong thị trường này
Howard Marks chỉ ra rằng từ góc độ “luôn đúng” theo nghĩa học thuật, thị trường không hiệu quả. Thị trường có thể hoàn thành các nhiệm vụ sau một cách hiệu quả:
(a) Tích hợp nhanh thông tin mới
(b) Phản ánh chính xác ý kiến đồng thuận về giá chính xác của từng tài sản trên cơ sở tất cả thông tin, tuy nhiên ý kiến này có thể bị sai lệch. Vì vậy, bạn có thể gặt hái những lợi ích bằng cách khéo léo lựa chọn các phương án sau:
Một số tài sản, thị trường hoặc chiến lược nhất định có thể mang lại giao dịch rủi ro/lợi nhuận tốt hơn những tài sản, thị trường hoặc chiến lược khác
Một số nhà quản lý có thể hoạt động trong một thị trường hoặc chiến lược để tạo ra lợi nhuận cao hơn được điều chỉnh theo rủi ro.
Ý tưởng thứ hai đặt ra một câu hỏi quan trọng trong việc phân bổ tài sản: liệu người ta có nên xem xét việc rời khỏi mức rủi ro lý tưởng (tức là thoát khỏi đường cong lợi nhuận-rủi ro ban đầu) để đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn với một nhà quản lý đầu tư đang được cho là có danh mục alpha? Không có câu trả lời dễ dàng cho câu hỏi này và các nhà quản lý đầu tư được cho là sở hữu alpha có lẽ cũng không có câu trả lời.
Hầu hết mọi người đánh giá sai mối quan hệ giữa rủi ro và phần thưởng. Nếu bạn đọc bài viết này, bạn có thể thay đổi chiến lược của mình.
Howard Marks chỉ ra rằng mọi nhà đầu tư nên xem xét tầm nhìn đầu tư, tình hình tài chính, thu nhập, nhu cầu, mong muốn, trách nhiệm và khả năng chịu đựng những thăng trầm của mình. để thiết lập một đường cơ sở cho việc chấp nhận rủi ro. Đây là điều cơ bản và sau đó họ có thể duy trì chiến lược này hoặc thỉnh thoảng chọn đi chệch khỏi chiến lược này để đáp ứng với diễn biến của thị trường. Khi thị trường đi xuống, hãy chọn chiến lược đầu tư tích cực hơn, còn khi thị trường đi lên, hãy tập trung nhiều hơn vào việc bảo toàn vốn.
(Gọi nó là kế hoạch Ponzi vào năm 2017, bản ghi nhớ mới nhất của Howard Marks: Cảm ơn con trai tôi vì đã nắm giữ một lượng Bitcoin đáng kể)
Sau đó Howard Marks đề cập đến vấn đề cổ xưa: đường cong lợi nhuận-rủi ro. Như chúng ta đã biết, khi di chuyển từ trái sang phải, rủi ro dự kiến sẽ tăng lên và phần thưởng mong đợi cũng vậy.
Đường cong rủi ro và lợi nhuận truyền thống Nguồn: Oaktree Capital
Nhưng ông không đồng ý với đường cong rủi ro và lợi nhuận truyền thống. Ông tin rằng cách trình bày này rất không thỏa đáng vì tính tuyến tính trong biểu đồ khiến mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận có vẻ quá chắc chắn. Điều này che khuất bản chất của rủi ro, vì vậy trong một bản ghi nhớ năm 2006, Howard Marks đã xếp chồng lên nhau một số đường cong hình chuông thể hiện sự phân bố xác suất trên cùng một đường. Điều này được thực hiện để cho thấy sự không chắc chắn của lợi nhuận đối với các tài sản rủi ro.
Đường cong rủi ro và lợi nhuận được điều chỉnh Nguồn: Oaktree Capital
Sau đó, ông đưa một số tỷ lệ phân bổ tài sản vào đường cong lợi nhuận này
Đường cong màu xanh: 2/3 nợ và 1/3 quyền sở hữu
Đường cong màu đỏ: 1/3 nợ và 2/3 sở hữu
Hiệu suất phân bổ tài sản khác nhau trên đường cong phần thưởng rủi ro Nguồn: Oaktree Capital
Khi lợi nhuận kỳ vọng tăng lên, rủi ro kỳ vọng cũng tăng lên (nghĩa là phạm vi kết quả có thể xảy ra sẽ mở rộng). Howard Marks cho rằng cách trình bày các lựa chọn này có thể trực quan và rõ ràng hơn. Và chỉ ra rằng nếu bạn tin vào bức tranh đường cong rủi ro-lợi nhuận truyền thống, "rủi ro càng lớn, phần thưởng càng lớn" và áp dụng chiến lược rủi ro cao. Sau đó, khi biết tác động thực sự của việc gia tăng rủi ro (đối với đường cong lợi nhuận-rủi ro được điều chỉnh), họ có thể chọn một chiến lược khiêm tốn hơn.
Lợi nhuận hàng năm của bạn có vượt quá 7% không? Nếu không, tại sao không nắm lấy trái phiếu?
Cuối bài viết, Howard Marks ôn lại những điểm chính
Về cơ bản, các loại tài sản duy nhất là quyền sở hữu và nợ, và có sự khác biệt rất lớn về bản chất của chúng.
Bạn nên kết hợp quyền sở hữu và tài sản nợ để đưa danh mục đầu tư của mình vào vị thế phù hợp. Đây là quyết định quan trọng nhất trong quản lý danh mục đầu tư hay phân bổ tài sản, các quyết định còn lại chỉ là vấn đề thực hiện.
Việc phân bổ tài sản phụ thuộc vào cách bạn đánh giá chiến lược của mình và khả năng tiếp cận các nhà quản lý cấp cao.
Howard Marks sau đó nói về lý do tại sao Oaktree Capital đầu tư vào nợ Như đã đề cập trước đó, nhờ những thay đổi về lãi suất, lợi nhuận kỳ vọng trong lĩnh vực trái phiếu hiện cao hơn nhiều so với giai đoạn 2009-21.
Lợi nhuận khoảng 7% đối với tín dụng công và khoảng 10% đối với tín dụng tư nhân là cạnh tranh với lợi nhuận trước đây của cổ phiếu và có thể giúp nhiều nhà đầu tư đạt được mục tiêu đầu tư tổng thể của họ. Và do tính chất hợp đồng của nợ, lợi nhuận từ tín dụng có thể đáng tin cậy hơn lợi nhuận từ quyền sở hữu (xét cho cùng, về cơ bản không ai muốn vỡ nợ).
Quá trình suy nghĩ được trình bày trong bản ghi nhớ này dẫn đến kết luận rằng trên thực tế hầu hết (nhưng không phải tất cả) các nhà đầu tư sẽ (a) bị thu hút bởi lợi nhuận khoảng 7-10% (b) muốn sự không chắc chắn hoặc biến động lớn và (c) sẵn sàng từ bỏ tiềm năng tăng giá vượt quá sản lượng hiện tại. Và đó chính xác là mức lợi nhuận mà thị trường trái phiếu có thể mang lại.
Lời khuyên mà ông đưa ra là các nhà đầu tư nên tiến hành các nghiên cứu cần thiết về tín dụng để tăng cường phân bổ tín dụng và xây dựng kế hoạch cho việc này. Mặc dù lợi nhuận tiềm năng ngày nay chắc chắn là hấp dẫn nhưng thực tế là lợi nhuận tín dụng đã cao hơn một hoặc hai năm trước. Nhưng nếu thị trường trở nên kém lạc quan hơn, chúng ta có thể gặp lại họ. Và Howard Marks tin rằng sẽ có khoảnh khắc như vậy.
Liệu thầy Howard Marks có thể khơi dậy cơn sốt nợ quốc gia?
Cuối cùng, tất cả chúng ta đều biết rằng hầu hết các stablecoin hiện tại vẫn được hỗ trợ bởi các tài sản trong thế giới thực dưới dạng dự trữ. Mặc dù mọi người đều biết rằng vấn đề này luôn tiềm ẩn một xung đột, nhưng xét cho cùng, việc dự trữ tập trung đi ngược lại tinh thần phân cấp. Nhưng xu hướng chung là ngành chọn cách chấp nhận và chờ xem xung đột này phát triển như thế nào, sau khi trải qua quá trình chạy đua và sự sụp đổ của các stablecoin thuật toán, dự trữ vượt mức được coi là phương pháp ổn định nhất. Tuy nhiên, vấn đề này dường như đang bùng phát trong thời gian gần đây.
(Người sáng lập Curve: Địa chính trị và quy định vẫn là những vấn đề lớn nhất đối với các stablecoin được thế chấp quá mức và các stablecoin thuật toán là hướng đi đúng đắn)
Như Howard Marks đã nói, nhờ những thay đổi về lãi suất, khả năng sinh lời khi đầu tư vào thị trường nợ sẽ tiếp tục tăng sau năm 2021. Tether cũng được hưởng lợi từ điều này và lợi nhuận của nó liên tục đạt mức cao mới. Tuy nhiên, sau khi Hoa Kỳ có động thái cắt giảm lãi suất, diễn biến tiếp theo vẫn đáng được chú ý (nếu không bị Hoa Kỳ đột kích). Đồng thời, chúng tôi cũng nhận thấy rằng trên thị trường RWA (Tài sản thế giới thực), mặt hàng lớn nhất vẫn là trái phiếu kho bạc được mã hóa. Cũng cần quan sát xem liệu quan điểm của các nhà đầu tư nổi tiếng như Howard Marks có kích hoạt kho bạc hay không. sự bùng nổ trái phiếu.
Bài viết này phân tích bản ghi nhớ mới nhất của chuyên gia đầu tư giá trị Howard Marks: Những suy nghĩ về phân bổ tài sản (Phần 2) lần đầu tiên xuất hiện trên Chain News ABMedia.
