Автор: співзасновник BitMEX Артур Хейс; компілятор: Deng Tong, Golden Finance
Я щойно закінчив «Червоний Марс», першу книгу з трилогії Кіма Стенлі Робінсона. Одним із персонажів книги є японський учений Хіроко Ай, який часто каже «ніяк», коли йдеться про ситуації, що знаходяться поза контролем марсіанських колоністів.
Ця цитата спала на думку, коли я думав над назвою для цієї «короткої статті». Ця коротка стаття буде присвячена японським банкам, які стали жертвами тиранічної монетарної політики Америки. Що робили ці банки? Щоб отримати значний прибуток від своїх депозитів у японських ієнах, вони беруть участь у крі-трейдах USD/JPY. Вони взяли позики в японських літніх заощаджувачів, оглянули Японію та побачили, що всі «безпечні» державні та корпоративні облігації мали дохідність, близьку до нуля, і дійшли висновку, що кредитування США через ринок Казначейства США (UST) є кращим використанням капіталу. , оскільки дохідність цих облігацій може бути на багато процентних пунктів вищою навіть за повного хеджування валютних курсів.
Але потім, коли в Сполучених Штатах виникла інфляція, Федеральна резервна система (ФРС) була змушена вжити заходів. Федеральна резервна система підвищує процентні ставки найшвидшими темпами з 1980-х років. Як наслідок, це погана новина для тих, хто має UST. Зростання дохідності з 2021 по 2023 роки призвело до найгіршого раунду облігацій з часів війни 1812 року. Що треба робити!
Починаючи з березня 2023 року, Сполучені Штати пережили свою першу банківську катастрофу, яка проникла в нижній шар фінансової системи. Менш ніж за два тижні три великі банки збанкрутували, що змусило Федеральну резервну систему надати загальну підтримку всім UST, які знаходяться на балансі будь-якого банку США або філії іноземного банку в США. Як і очікувалося, біткойн різко зріс за кілька місяців після оголошення допомоги.
Біткойн зріс більш ніж на 200% після того, як 12 березня 2023 року було оголошено про допомогу.
Щоб зміцнити пакет допомоги приблизно в 4 трильйони доларів (це моя оцінка загальної суми UST та іпотечних цінних паперів, які зберігаються на балансах банків США), у березні цього року ФРС оголосила, що використання дисконтного вікна більше не є фатальним. Будь-яка фінансова установа, яка потребує швидкого вливання готівки, щоб закрити прогалину у своєму балансі, спричинену негативним капіталом «безпечних» державних облігацій, повинна негайно скористатися вищезгаданим вікном. Що ми скажемо, коли банківську систему неминуче врятують через девальвацію валюти та приниження гідності людської праці? Що треба робити!
Федеральна резервна система вчинила правильно з фінансовими установами США, але як бути з іноземцями, які також купували UST з 2020 по 2021 роки, коли світові валюти різко зростали? Банківські баланси якої країни, швидше за все, будуть перевантажені ФРС? Японська банківська система, звичайно.
Остання новина полягає в тому, що ми дізналися, чому Банк Японії, п’ятий за розміром депозитів, розпродає іноземні облігації на суму 63 мільярди доларів, переважно UST.
«Процентні ставки в США та Європі зросли, а ціни на облігації впали, що призвело до зниження ціни облігацій Norin Bank (Golden Finance Note: Norin Bank є японським кооперативним банком, який має доступ до облігацій через закордонні філії в Нью-Йорку, Лондоні та Сінгапурі, сек’юритизовані продукти, акції, приватні інвестиції та інвестиції в нерухомість), що призводить до більших втрат паперів».
Norinki Central Bank "Nochu" був першим банком, який капітулював і оголосив, що йому довелося продати облігації, всі інші банки брали участь у тій самій угоді, я поясню це нижче, Рада з міжнародних відносин. Давайте подивимося на Японський бізнес. Деякі ідеї величезних облігацій, які банки можуть продати.
За даними Координованого огляду портфельних інвестицій Міжнародного валютного фонду (МВФ), у 2022 році комерційні банки Японії мали іноземні облігації на суму близько 850 мільярдів доларів. Це включає в себе майже 450 мільярдів доларів США в облігаціях і близько 75 мільярдів доларів у французькому боргу - цифра, яка значно перевищує його запаси в облігаціях, випущених іншими великими країнами єврозони.
Чому це важливо? Тому що Йеллен не дозволить цим облігаціям продавати на відкритому ринку та підвищувати дохідність UST. Вона попросить Банк Японії (BOJ) викупити облігації у Банку Японії, який він контролює. Потім Банк Японії використовуватиме механізм репо іноземних і міжнародних валютних органів (FIMA), створений Федеральним резервом у березні 2020 року. Механізм репо FIMA дозволяє членам центрального банку робити ставку UST і отримувати щойно надруковані банкноти доларів США протягом доби.
Зростання угод зворотного викупу FIMA вказує на збільшення доларової ліквідності на світових валютних ринках. Ви всі знаєте, що це означає для біткойнів і криптовалют… саме тому я вважаю важливим попередити читачів про інший спосіб прихованого друкування грошей. Мені знадобилося прочитати сухий звіт ФРС Атланти під назвою «Офшорні долари та політика США», щоб зрозуміти, як Єллен перешкоджала виходу цих облігацій на відкритий ринок.
Чому зараз?
UST почав руйнуватися наприкінці 2021 року, коли Федеральна резервна система повідомила, що почне підвищувати облікові ставки, починаючи з березня 2022 року. Минуло більше двох років; чому японський банк буде в мінусі після двох років болю? Ще один дивний факт, до якого варто прислухатися, це консенсус серед економістів: економіка США знаходиться на межі рецесії. Тому ФРС ще кілька засідань від зниження процентних ставок. Зниження відсоткових ставок призведе до зростання цін на облігації. Знову ж таки, якщо всі «розумні» економісти кажуть вам, що настане полегшення, навіщо продавати зараз?
Причина полягає в тому, що UST, придбаний Nochu, використовувався для хеджування іноземної валюти, і спред процентних ставок змінився з незначної позитивної процентної ставки до величезної негативної різниці процентних ставок. До 2023 року різниця між курсами долара США та японської єни ігнорувалась. Згодом Федеральна резервна система та Банк Японії пішли проти один одного та підвищили процентні ставки, тоді як Банк Японії твердо залишився на рівні -0,1%. У міру того, як спреди збільшуються, вартість хеджування ризику долара США в UST переважує вищі пропоновані доходи.
Ось як це працює. Nochu — японський банк із депозитами в японських єнах. Якщо б він хотів купити UST з вищим доходом, він мав би заплатити за облігацію в доларах США. Nochu продасть японські ієни та купить долари сьогодні, щоб купити облігації; це робиться на спотовому ринку. Якщо це все, що робить Ночу, і ієна зросте до моменту погашення облігації, Ночу втратить гроші, коли продасть долари назад в єни. Наприклад, ви купуєте долари США сьогодні за 100 доларів японських ієн і продаєте їх завтра за 99 доларів США; долар слабшає, а японська ієна зміцнюється. Тому Nochu буде продавати долари та купувати ієни (зазвичай на три місяці вперед), щоб хеджувати цей ризик. Він буде повертатися кожні три місяці до настання терміну погашення облігації.
Як правило, тензор 3m є найбільш ліквідним. Ось чому такі банки, як Nochu, використовують 3 м вперед, щоб хеджувати покупки валюти на 10 років.
Через те, що облікова ставка ФРС була вищою за ставку Банку Японії, спреди USD/JPY розширилися, а форвардні пункти стали негативними. Наприклад, якщо спотова ціна USDJPY становить 100, а дохідність у доларах США буде на 1% вищою, ніж ієна наступного року, USDJPY на 1 рік вперед має торгуватися приблизно на рівні 99. Це тому, що якби я позичив 10 000 ієн під 0% відсотків, щоб купити 100 доларів сьогодні, а потім поклав 100 доларів, щоб заробити 1%, через рік я мав би 101 долар. Яка річна форвардна ціна USDJPY компенсує 1 долар процентного доходу? ~99 USDJPY, це принцип відсутності арбітражу. Тепер уявіть, що я зробив усе це, щоб купити UST, і це принесло лише на 0,5% більше, ніж JGB з аналогічним терміном погашення. В основному я заплатив негативний спред 0,5%, щоб утримувати цю посаду. Якби це було так, ні Nochu, ні будь-який інший банк не приступив би до операції.
Повертаючись до діаграми, у міру розширення спредів 3 мільйони форвардних пунктів стали настільки негативними, що хеджовані ієни облігацій UST приносять менше доходу, ніж просто купівля JGB, деномінованих у ієнах. Це те, що ми бачимо, починаючи з середини 2022 року, коли червона лінія, що представляє долар США, перетинає значення нижче 0% на осі Х. Пам’ятайте, що японські банки, які купують JGB в ієнах, не мають валютного ризику, тому немає причин платити комісії за хеджування. Єдина причина взяти цю угоду, коли прибутковість хеджування FX >0%.
Ночу постраждав більше, ніж учасники FTX/Alameda Polycule. На ринковій основі UST, придбані в 2020-2021 роках, швидше за все, впадуть на 20%-30%. Крім того, витрати на хеджування валютних курсів зросли з неприйнятного рівня до понад 5%. Навіть якби Ночу вірив, що ФРС знизить ставки, зниження на 0,25% не знизить витрати на хеджування чи підвищить ціни на облігації, щоб зупинити кровотечу. Тому вони повинні відмовитися від ЄСВ.
Будь-який план, який дозволяє Nochu робити ставку UST в обмін на нові долари, не вирішить проблему негативного грошового потоку. З точки зору грошових потоків, єдине, що могло б повернути Ночу назад у чорне, це значне скорочення розриву в ставках між Федеральною резервною системою та Банком Японії. Тому використання будь-якої з програм ФРС, як-от Постійного механізму репо, який дозволяє американським філіям іноземних банків викуповувати UST та іпотечні цінні папери за щойно надруковані долари, не допоможе в цій ситуації.
Поки я пишу це, я ламаю голову, щоб подумати про будь-які інші фінансові махінації, на які Ночу міг піти, щоб уникнути продажу облігацій. Але, як я вже згадував вище, існуюча програма, яка допомагає банкам брехати про нереалізовані збитки, є свого роду позиками та свопами. До тих пір, поки Nochu володіє облігаціями в певній формі, валютний ризик залишається і повинен бути хеджований. Лише продавши облігації, Nochu зможе послабити хеджування іноземної валюти, що буде дорого коштувати. Ось чому я вважаю, що керівництво Yezhong вивчить усі інші варіанти, а продаж облігацій є крайнім заходом.
Я поясню, чому Єллен засмучена цією ситуацією, але поки що давайте вимкнемо Chat GPT і використаємо нашу уяву. Чи може японська державна установа купувати облігації у цих банків і зберігати ризик процентної ставки в доларах, не боячись банкрутства?
хто там?
Це довбаний Банк Японії.
рятувальний механізм
Банк Японії є одним із небагатьох центральних банків, які можуть використовувати механізм репо FIMA. Це дозволяє маскувати відкриття ціни UST за допомогою:
Банк Японії м’яко «рекомендує», щоб будь-які японські комерційні банки, які мають вийти, не продавали UST на відкритому ринку, а замість цього скидали ці облігації безпосередньо на баланс Банку Японії та отримували поточну ціну останньої операції, не впливаючи на ринку. Уявіть, що ви можете скинути всі токени FTT за ринковою ціною, тому що Керолайн Елісон може підтримувати будь-який ринок необхідного розміру. Очевидно, це не дуже добре для FTX, але вона не є центральним банком із друкарським верстатом. Її друкарня грошей надрукувала в кращому випадку 10 мільярдів доларів із коштів клієнтів. Операції Банку Японії необмежені.
Потім Банк Японії конвертує UST в доларові банкноти США, які Федеральна резервна система друкує з повітря через свій механізм репо FIMA.
Так легко уникнути вільного ринку. Чоловіче, це свобода, за яку варто боротися!
Давайте поставимо кілька запитань, щоб зрозуміти, що означає вищезгадана політика.
Хтось напевно втрачає тут гроші; втрати облігацій через зростання процентних ставок все ще є.
Банки Японії все ще матеріалізують втрати за облігаціями, оскільки вони продають облігації Банку Японії за поточними ринковими цінами. Банк Японії зараз стикається з ризиком дюрації UST. Якщо ціни на ці облігації впадуть, Банк Японії понесе нереалізовані збитки. Однак це той самий ризик, з яким стикається поточний багатотрильйонний портфель японських державних облігацій Банку Японії. Банк Японії є квазідержавною установою, яка не може збанкрутувати і не зобов’язана дотримуватися нормативів достатності капіталу. Він також не має відділу управління ризиками, який би змусив скоротити позицію, якщо його VaR зросте через високу експозицію DV01.
Поки існує репо FIMA, Банк Японії може щодня продовжувати репо та утримувати UST до погашення.
Як зростає пропозиція доларів?
Угода про зворотний викуп вимагає від ФРС надати долари США Банку Японії в обмін на UST. Кредит видається щоденно. ФРС отримує ці долари за допомогою друкарні грошей.
Ми можемо щотижня відстежувати долари, введені в систему. Позиція рядка: «Угода про зворотний викуп — іноземні офіційні особи».
Як бачите, репозиторій FIMA зараз дуже малий. Але розпродажі ще не почалися, і я думаю, що відбудуться цікаві телефонні розмови між Єллен і керуючим Банку Японії Уедою. Якщо я правий, це число зросте.
Навіщо допомагати іншим?
Американці, як відомо, несимпатизують іноземцям, особливо тим, хто не розмовляє англійською та виглядає смішним.
Причина, по якій Йеллен прийшла на допомогу перед обличчям потенційної ксенофобії, полягає в тому, що якщо не буде нових доларів для поглинання цих дурних облігацій, усі великі японські банки підуть за прикладом Ночу та скинуть свої портфелі UST, щоб полегшити біль. Це означає, що UST на суму 450 мільярдів доларів швидко з’явиться на ринку. Цього не можна допустити, оскільки врожайність різко зросте та зробить федеральне фінансування надзвичайно дорогим.
За словами ФРС, саме для цього було створено механізм репо FIMA:
У березні 2020 року, під час «готівкової лихоманки», центральні банки різних країн одночасно продавали казначейські облігації США.
і вкладає виручені кошти в угоду зворотного викупу овернайт у ФРС Нью-Йорка. У відповідь Федеральний резерв наприкінці березня погодився використовувати долари США для надання авансів овернайт центральному банку.
Федеральна резервна система Нью-Йорка тримає цінні папери казначейства США як заставу на зберіганні за ставкою, вищою за ставку приватного репо.
Такі аванси дозволили б центральному банку збирати готівку, не примушуючи до прямого продажу цінних паперів.
Казначейські ринки вже нервують.
Пам'ятаєте вересень-жовтень 2023 року? Протягом цих двох місяців крива прибутковості UST стала різкішою, що призвело до падіння індексу S&P 500 на 20%, а прибутковість 10-річних і 30-річних UST перевищила 5%. У відповідь Єллен конвертувала більшу частину випущеного боргу в короткострокові казначейські векселі, щоб вичерпати готівку з програми зворотного викупу ФРС. Це стимулювало ринок, і з 1 листопада почалася конкуренція за всі ризикові активи, включаючи криптовалюти.
Я дуже впевнений, що в рік виборів, коли її бос зазнає нищівної поразки від «помаранчевих», Йеллен виконає свій «демократичний» обов’язок і подбає про те, щоб дохідність залишалася низькою, щоб уникнути катастрофи на фінансовому ринку. У цьому випадку Єллен потрібно було лише зателефонувати Уеді та наказати йому не дозволяти Банку Японії продавати UST на відкритому ринку, а для поглинання пропозиції він повинен використовувати механізм репо FIMA.
Торгова стратегія
Усі зосереджені на тому, коли Федеральна резервна система нарешті почне знижувати процентні ставки. Однак, якщо припустити, що ФРС знизить ставки на 0,25% кожна на наступному засіданні, спред USD/JPY становитиме +5,5% або 550 базисних пунктів або 22 зниження ставки. Одне, два, три або чотири зниження ставок протягом наступних дванадцяти місяців не призведуть до істотного зниження спредів. Крім того, Банк Японії не виявив бажання підвищувати облікові ставки. Щонайбільше, Банк Японії, швидше за все, сповільнить темпи купівлі облігацій на відкритому ринку. Причини, чому японські комерційні банки були змушені продати свої портфелі UST, хеджованих валютою, ще не з’ясовані.
Ось чому я впевнений у швидкому переході від ставок у доларах США (sUSDe) на Ethena (20-30% приросту) до криптовалют. У світлі цієї новини у японських банків немає іншого вибору, окрім як покинути ринок UST. Як я вже згадував, останнє, що потрібно правлячим демократам у рік виборів, це значний стрибок прибутковості UST, який вплине на великі фінансові проблеми їхніх середніх виборців. Зокрема, іпотечні ставки, ставки за кредитними картками та ставки по автокредиту. Вони зростуть, якщо прибутковість казначейства зросте.
Саме ця ситуація є причиною створення механізму зворотного викупу FIMA. Все, що зараз потрібно, це тверда наполегливість Йеллен, щоб Банк Японії використовував це.
Саме тоді, коли багато хто почав замислюватися, звідки може виникнути наступний шок для доларової ліквідності, японська банківська система кинула на коліна криптовалютним інвесторам журавля орігамі, що складається з акуратно складених доларових купюр. Це лише ще одна опора «бичачого» ринку криптовалют. Пропозиція доларів повинна збільшуватися, щоб зберегти поточну брудну фінансову систему, засновану на доларах.
