Звичайно, все може статися, але загалом я налаштований оптимістично.
Автор статті: Артур Хейс
Джерело: обліковий запис Arthur Hayes у Substack
Переклад статті: BlockBeats
У цій статті Хейс аналізує, як ліквідність долара впливає на ринок криптовалют, зокрема на рух біткоїна, пояснюючи механізми зворотного викупу Федеральної резервної системи (RRP) та грошових потоків з рахунку Міністерства фінансів (TGA), досліджуючи, як збільшення ліквідності долара сприяє зростанню криптовалют і фондового ринку. У першому кварталі 2025 року ліквідність долара складе близько 612 мільярдів доларів, що може позитивно вплинути на ринок. Нарешті, автор зазначає, що фонд Maelstrom інвестує в галузь DeSci та має оптимістичний погляд на майбутній ринок.
Нижче наведено оригінальний текст (для зручності читання оригінальний текст був скорочений):
Віддалені входи для катання на лижах у курортах Хоккайдо пропонують чудовий рельєф, більшість з яких можна легко досягти на підйомниках. На початку року любителі лиж завжди піклуються про те, чи достатньо снігу для покриття, чи можуть вони відкрити ці входи. Для лижників великою проблемою є «саса» - це японське слово для одного з видів бамбука.
Стебло цієї рослини тонке, як очерет, але листя гостре, як ніж, і може легко порізати шкіру. Катання на лижах на «саса» дуже небезпечно, адже краї ваших лиж можуть з'їжджати, і ви потрапите в небезпечну гру, яку я називаю «людина і дерево». Отже, якщо сніг не покриває «саса», катання на лижах у віддалених районах стає дуже ризикованим.
Цього року в Хоккайдо випало найбільше снігу за останні 70 років, сніг такий глибокий, що вражає. Тому входи для катання на лижах у гірських районах відкрилися наприкінці грудня, тоді як зазвичай вони відкриваються на першому або другому тижні січня.
З наближенням 2025 року увага інвесторів зосереджується з гірськолижного курорту на крипторинок, зокрема на те, чи може «трампівський ринок» продовжити своє існування. У моїй останній статті (Правда про Трампа) я стверджую, що високі очікування ринку щодо політики команди Трампа можуть призвести до розчарувань, що негативно позначиться на ринку в короткостроковій перспективі. Але в той же час я також повинен врахувати стимулюючий ефект ліквідності долара.
Наразі рух біткоїна коливається в залежності від темпів вивільнення долара, і керівництво Федеральної резервної системи та Міністерства фінансів США контролює кількість доларів, які постачаються на глобальний фінансовий ринок, що є важливим фактором впливу на ринок.
Біткоїн досяг дна в третьому кварталі 2022 року, коли інструмент зворотного викупу (RRP) досяг піку. Під тиском міністра фінансів США Єллен (псевдонім «погана дівчина Єллен») Міністерство фінансів США зменшило випуск довгострокових облігацій з фіксованою процентною ставкою, одночасно збільшуючи випуск короткострокових облігацій без відсотків, виводячи таким чином понад 2 трильйони доларів з RRP.
Це насправді вливало ліквідність у глобальні фінансові ринки. Криптовалюти та фондовий ринок, особливо великі технологічні акції, що торгуються в США, значно зросли. З графіка ви можете побачити, як біткоїн (лівий осьовий графік, жовтий) пов'язаний з RRP (правий осьовий графік, білий, перевернутий): зменшення RRP призводить до зростання цін на біткоїн.
У першому кварталі 2025 року я намагався відповісти на питання, чи позитивний стимул ліквідності долара може замаскувати потенційне розчарування щодо швидкості та ефективності так званої «прокриптовалютної» та «підприємницької» політики Трампа. Якщо так, то ризики на ринку стануть відносно контрольованими, а фонд Maelstrom повинен збільшити ризикову експозицію.
Спочатку я розгляну Федеральну резервну систему, яка є невеликим аспектом мого аналізу. Потім я зосереджуся на тому, як Міністерство фінансів США реагує на проблему ліміту боргу. Якщо політики зволікатимуть із підвищенням ліміту боргу, Міністерство фінансів використає свої кошти з поточного рахунку (TGA) в Федеральній резервній системі, що забезпечить ліквідність ринку та створить позитивну динаміку для крипторинку.
Для зрозумілості не буде детально пояснено, як позики RRP та TGA негативно та позитивно впливають на ліквідність долара. Будь ласка, зверніться до статті (Навчи мене, тато), щоб дізнатися про конкретні механізми роботи цих механізмів.
Федеральна резервна система
Політика кількісного стиснення (QT) Федеральної резервної системи триває зі швидкістю 60 мільярдів доларів на місяць, що означає, що її баланс зменшується. Наразі прогноз щодо темпу QT з боку Федеральної резервної системи не змінився, я поясню причини цього в подальшій частині статті, але мій прогноз полягає в тому, що ринок досягне максимуму в середині березня, тому 180 мільярдів доларів ліквідності буде вилучено.
Інструмент зворотного викупу (RRP) майже знизився до нуля, і щоб повністю виснажити кошти цього інструменту, Федеральна резервна система затягнула з коригуванням політичної ставки RRP. На засіданні 18 грудня 2024 року Федеральна резервна система знизила процентну ставку RRP на 0,30%, що більше на 0,05%, ніж зниження політичної ставки. Це рішення було ухвалене для того, щоб зв'язати ставку RRP з нижньою межею федеральних фондів (FFR).
Якщо ви хочете зрозуміти, чому Федеральна резервна система чекала, поки RRP майже не вичерпається, щоб знизити процентні ставки до нижньої межі FFR, зменшуючи привабливість внесення коштів у RRP, я рекомендую прочитати статтю Золтана Пожара (Обманюючи Попелюшку). Я зробив висновок з цієї статті, що Федеральна резервна система вичерпує всі інструменти для підвищення попиту на випуски державних облігацій США, намагаючись уникнути зупинки QT, знову забезпечити винятки з додаткових коефіцієнтів для філій комерційних банків США або знову запустити кількісне пом'якшення (QE), тобто «відновлення друку грошей».
Наразі є два фонди, які допоможуть стримати зростання дохідності облігацій. Для Федеральної резервної системи дохідність 10-річних державних облігацій США не може перевищувати 5%, оскільки цей рівень викликає різке зростання волатильності на ринку облігацій (індекс MOVE). Поки в RRP та звичайному рахунку Міністерства фінансів (TGA) є ліквідність, Федеральна резервна система не повинна суттєво коригувати свою монетарну політику і не повинна визнавати, що фіскальна домінанта насправді відбувається.
Фіскальна домінанта фактично підпорядкує позицію Пауелла «поганій дівчині Єллен», а після 20 січня - Скотту Бессенту. Щодо Скотта, я ще не придумав йому підходяще прізвисько. Якщо його рішення зроблять мене сучасним Скруджем МакДаком через знецінення долара відносно золота, я дам йому більш симпатичне прізвисько.
Коли звичайний рахунок Міністерства фінансів (TGA) буде вичерпано (що матиме позитивний вплив на ліквідність долара), а потім, після досягнення ліміту боргу, він буде поповнений (що матиме негативний вплив на ліквідність долара), Федеральна резервна система вичерпає свої надзвичайні заходи і не зможе зупинити подальше неминуче зростання прибутковості після розширення, яке почалося в вересні минулого року.
Це мало незначний вплив на стан ліквідності долара в першому кварталі, а лише роздуми про те, як політика Федеральної резервної системи може змінюватися протягом року, якщо прибутковість продовжить зростати.
Максимальна ставка федеральних фондів (FFR, правий осьовий графік, білий, перевернутий) та дохідність 10-річних державних облігацій США (лівий осьовий графік, жовтий) чітко показують, що коли Федеральна резервна система знижує ставки в умовах інфляції, що перевищує 2%, дохідність облігацій зростає.
Справжнє питання полягає в швидкості зниження інструменту зворотного викупу (RRP) з приблизно 237 мільярдів доларів до нуля. Я очікую, що RRP наблизиться до нуля в певний момент першого кварталу, оскільки грошові ринкові фонди (MMF) знімають кошти та купують казначейські векселі (T-bill) з вищою дохідністю, щоб максимізувати прибутки. Важливо уточнити, що це означає, що в першому кварталі буде введено 237 мільярдів доларів ліквідності в доларах.
Після зміни процентної ставки RRP 18 грудня, дохідність казначейських векселів (T-bill), термін яких не перевищує 12 місяців, перевищила 4,25% (білий), що є нижньою межею федеральних фондів.
Федеральна резервна система зменшить ліквідність на 180 мільярдів доларів через кількісне стиснення (QT), в той же час додатково вливе 237 мільярдів доларів ліквідності через зниження залишків RRP внаслідок коригування процентних ставок. Це в цілому означає чисте введення ліквідності в розмірі 57 мільярдів доларів.
Міністерство фінансів
«Погана дівчина» Єллен повідомила ринку, що вона очікує, що Міністерство фінансів почне вживати «надзвичайні заходи» для фінансування уряду США в період з 14 по 23 січня. Міністерство фінансів має два варіанти для покриття державних витрат: або випускати борг (що має негативний вплив на ліквідність долара), або витрачати кошти з свого рахунку в Федеральній резервній системі (що має позитивний вплив на ліквідність долара).
Оскільки загальний борг не може зрости, поки Конгрес США не підвищить ліміт боргу, Міністерство фінансів може витрачати кошти лише з свого поточного рахунку TGA. Наразі баланс TGA становить 722 мільярди доларів. Перше велике припущення полягає в тому, коли політики погодяться підвищити ліміт боргу. Це буде перша перевірка підтримки Трампа серед республіканських законодавців. Пам'ятайте про політичну маржу - республіканці в Палаті представників і Сенаті мають дуже незначну більшість над демократами.
Деякі республіканці люблять піднімати грудь, гордовито заявляючи, що вони піклуються про скорочення обсягу роздутої держави, коли піднімається питання про ліміт боргу. Вони затримають голосування на підтримку підвищення ліміту боргу, поки не досягнуть якихось вигод для своїх округів.
Трамп не зміг переконати їх, що якщо ліміт боргу не буде підвищено, він накладе вето на законопроект про витрати в кінці 2024 року. Демократи, які зазнали поразки на останніх виборах у «нейтральних туалетах», малоймовірно допоможуть Трампу розблокувати державне фінансування для досягнення його політичних цілей.
Харріс у 2028 році, вас це цікавить? Насправді, кандидатом у президенти від демократів стане той сивий чоловік Гевін Н'юсом. Отже, щоб просунути справи вперед, Трамп буде розумно ставити питання про ліміт боргу на порядок денний лише тоді, коли це стане абсолютно необхідним.
Коли відмова від підвищення ліміту боргу призведе до технічного дефолту на погашення державних облігацій або повної зупинки уряду, підвищення ліміту боргу стає критично важливим. Згідно з даними Міністерства фінансів щодо доходів та витрат у 2024 році, я оцінюю, що це станеться між травнем і червнем цього року, коли баланс TGA буде повністю виснажено.
Візуалізація швидкості та інтенсивності використання TGA (рахунку Міністерства фінансів) допомагає передбачити максимальний ефект використання коштів; ринок є проактивним. Оскільки ці дані є відкритими, і ми знаємо, що ринок шукатиме нові джерела ліквідності в доларах, коли Міністерство фінансів не зможе збільшити загальний борг США і рахунок буде близьким до виснаження. Коли використання досягне 76%, березень, здається, є моментом, коли ринок запитає: «Коли буде наступний раз?»
Якщо ми додамо сумарну кількість ліквідності долара, що належить Федеральній резервній системі та Міністерству фінансів, на кінець першого кварталу, вона складе 612 мільярдів доларів.
Що буде далі
Якщо дефолт і зупинка будуть близькими, буде досягнуто угоду в останній момент, і ліміт боргу буде підвищено. До того часу Міністерство фінансів зможе знову позичати в чистому вигляді і повинно буде повторно заповнити TGA. Це матиме негативний вплив на ліквідність долара.
Інша важлива дата другого кварталу - 15 квітня, коли спливають податкові зобов'язання. Як видно з таблиці, фінансове становище держави значно покращиться в квітні, що є негативом для ліквідності долара.
Якщо фактори, що впливають на залишок TGA, є єдиними, що визначають ціну криптовалюти, я очікую, що в кінці першого кварталу виникне локальний ринковий максимум. У 2024 році біткоїн досяг локального максимуму приблизно в 73 000 доларів у середині березня, а потім увійшов у флет і розпочав кілька місяців падіння перед термінами податків 11 квітня.
Торгові стратегії
Проблема цього аналізу полягає в тому, що він припускає, що ліквідність долара є найважливішим граничним фактором глобальної законодавчої ліквідності. Ось деякі інші фактори, які слід врахувати:
1. Чи прискорить Китай створення кредиту в юанях чи сповільнить його?
2. Чи почне Банк Японії підвищувати процентні ставки, що призведе до зміцнення долара відносно єни і розв'яже арбітражні угоди?
3. Чи може Трамп і Бесент здійснити масове нічне знецінення долара відносно золота або інших основних валют?
4. Наскільки ефективна команда Трампа в швидкому скороченні витрат держави та проходженні законопроектів?
Ці основні макроекономічні питання не можуть бути визначені заздалегідь, але я впевнений у математичній моделі, яка показує, як залишки RRP та TGA змінюються з часом. Моя впевненість ще більше підкріплюється, особливо спостерігаючи за ринком з вересня 2022 року: зниження залишків RRP призвело до збільшення ліквідності долара, що прямо сприяло зростанню криптовалют і акцій, незважаючи на те, що Федеральна резервна система та інші центральні банки підвищували ставки з найбільшою швидкістю з 1980-х років.
Гранична ставка FFR (праворуч, зелений) у порівнянні з біткоїном (праворуч, пурпурний) та індексом S&P 500 (праворуч, жовтий) у порівнянні з RRP (ліворуч, білий, перевернутий). Біткоїн та акції досягли дна у вересні 2022 року і відскочили під впливом зниження RRP, що призвело до введення на глобальний ринок понад 20 трильйонів доларів ліквідності. Це свідомий політичний вибір «поганої дівчини» Єллен, яка намагається вивести RRP через емісію більше державних облігацій. Дії Пауелла щодо фінансового стиснення для боротьби з інфляцією абсолютно провалилися.
Незважаючи на всі попередження, я вважаю, що я відповів на своє початкове питання. Це означає, що розчарування команди Трампа через їх невдачу реалізувати законодавство на підтримку криптовалют та бізнесу може бути компенсоване надзвичайно позитивним середовищем ліквідності долара, при цьому збільшення ліквідності долара в першому кварталі може досягти 612 мільярдів доларів.
Як і практично щороку, заплановано, що в кінці першого кварталу буде час продавати, відпочити, поїхати на пляж, в нічні клуби або на лижні курорти в південній півкулі і чекати покращення умов ліквідності долара в третьому кварталі.
Як головний інвестиційний директор Maelstrom, я закликатиму ризикових інвесторів фонду перевести свої ризики в режим «DEGEN» (екстремальний ризик). Перший крок у цьому напрямку - це наше рішення увійти в нову емерджентну сферу децентралізованої науки (DeSci). Нам подобаються недооцінені мем-криптовалюти, ми купили BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON.
Щоб глибше зрозуміти, чому Maelstrom вважає, що наратив DeSci може бути перепризначено на більш високий рівень, будь ласка, прочитайте (Degen DeSci). Якщо все піде так, як я описав, я коригуватиму базу в березні, переходячи в стадію «909 відкритий високий капелюх». Звісно, все може статися, але в загальному я налаштований оптимістично.
Можливо, ринковий розпродаж Трампа відбудеться в середині грудня 2023 року до кінця 2024 року, а не в середині січня 2025 року. Чи означає це, що я іноді поганий пророк? Так, але принаймні я можу сприймати нову інформацію та думки і вносити корективи до того, як вони призведуть до значних втрат або упущених можливостей.
Ось чому інвестиційна гра є інтелектуально захоплюючою. Уявіть, якщо б ви могли забивати гол з кожного удару, кожен трьохочковий кидок у баскетболі був би влучним, а в більярді ви б забивали кожен шар. Життя було б надзвичайно нудним.
