У Шанхайському реальному 02 грудня 2024 року о 09:00.
Цей матеріал взятий з Ма Сяо Ао дивиться на Web3, автор - Маріо дивиться на Web3.
Ма Сяо Ао дивиться на Web3.
Розробник Web3, дослідник та письменник 🧑🏻💻 Продовжуйте вчитися та ділитися #Web3 #Blockchain.
Автор | @Web3_Mario
Резюме: цього тижня є дуже цікава тема, а саме популярність MicroStrategy, багато досвідчених людей прокоментували бізнес-модель цієї компанії. Поглянувши і глибше дослідивши, у мене з'явилися деякі власні погляди, які я хотів би поділитися з вами. Я вважаю, що причина зростання акцій MicroStrategy полягає в "Подвійному ударі Девіса", через фінансування для придбання BTC, що пов'язує зростання вартості BTC з прибутком компанії, а також інноваційний дизайн фінансування через традиційні фінансові ринки, що надає компанії можливість отримати прибуток від зростання вартості BTC, перевищуючи власні активи. А з розширенням обсягу, компанія здобуває певні права на ціноутворення BTC, що далі посилює очікування зростання прибутків. Однак ризик також полягає в тому, що коли ринок BTC починає коливатися або йде на зворотній курс, зростання прибутків BTC може зупинитися, а витрати на управління і борговий тягар компанії вплинуть на її здатність фінансуватися, відтак знизяться очікування зростання прибутків. В такому випадку, якщо не з'являться нові сили для подальшого підвищення цін на BTC, акції MSTR швидко зменшать свій позитивний преміум відносно BTC.
Що таке подвійний удар Девіса та подвійне знищення
Ті, хто знайомий зі мною, повинні знати, що я прагну допомогти більшій кількості не фінансових професіоналів зрозуміти ці динаміки, тому я повторюю свою логіку роздумів. Отже, спершу я також хочу доповнити деякі базові знання, що таке "подвійний удар Девіса" і "подвійне знищення".
Так званий "Подвійний удар Девіса" (Davis Double Play) був запропонований інвестиційним майстром Кліфордом Девісом, зазвичай використовується для опису явища, коли в хорошому економічному середовищі акції компанії значно зростають через два фактори. Ці два фактори:
· Зростання прибутку компанії: компанія досягла значного зростання прибутку, або оптимізація в її бізнес-моделі, управлінні тощо призвела до збільшення прибутків.
· Розширення оцінки: оскільки ринок більш оптимістично оцінює перспективи компанії, інвестори готові платити за неї вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій. Це означає, що P/E (відношення ціни до прибутку) та інші оцінкові множники розширюються.
Конкретна логіка, що стимулює "подвійний удар Девіса", виглядає так: по-перше, результати компанії перевищують очікування, доходи та прибутки зростають. Наприклад, хороші продажі продуктів, розширення частки ринку або успішне управління витратами, все це безпосередньо призводить до зростання прибутків компанії. І це зростання також підвищує впевненість ринку у майбутньому компанії, що призводить до того, що інвестори готові приймати вищі P/E, платити вищі ціни за акції, і оцінка починає розширюватися. Цей лінійний та експоненційний позитивний зворотний зв'язок зазвичай призводить до прискореного зростання акцій, так званого "подвійного удару Девіса".
Щоб проілюструвати цей процес, припустимо, що у певної компанії поточне P/E становить 15, і очікується, що її майбутні прибутки зростуть на 30%. Якщо через зростання прибутків компанії та зміни ринкових настроїв інвестори готові платити 18 P/E, то навіть якщо темп зростання прибутків не зміниться, підвищення оцінки все ж призведе до значного зростання цін на акції, наприклад:
Поточна ціна акцій: $100
Зростання прибутків на 30% означає, що прибуток на акцію (EPS) з $5 зростає до $6.5.
P/E зростає з 15 до 18.
Нова ціна акцій: $6.5×18 = $117.
Ціна акцій зросла з $100 до $117, що відображає подвійний ефект зростання прибутку та підвищення оцінки.
А "подвійне знищення Девіса" є протилежністю, зазвичай використовується для опису явища швидкого падіння цін на акції через вплив двох негативних факторів. Ці два негативні фактори:
· Зниження прибутку компанії: зниження прибутковості компанії, що може бути викликане зменшенням доходів, зростанням витрат, управлінськими помилками тощо, призводить до того, що прибуток нижчий за ринкові очікування.
· Скорочення оцінки: через зниження прибутків або погіршення ринкових перспектив інвестори втрачають впевненість у майбутньому компанії, що призводить до зниження оцінкових множників (наприклад, P/E) та падіння цін на акції.
Вся логіка така: по-перше, компанія не змогла досягти очікуваних цілей прибутку або зіткнулася з проблемами в бізнесі, що призвело до поганих результатів та зниження прибутків. Це ще більше погіршить ринкові очікування щодо її майбутнього, інвестори втрачають впевненість і не готові приймати поточні високі P/E, готові платити менше за акції, що призводить до зниження оцінкових множників і подальшого падіння цін на акції.
Той же процес можна проілюструвати, припустимо, що поточне P/E компанії становить 15, і очікується, що її прибутки зменшаться на 20%. Через зниження прибутків ринок починає сумніватися в перспективах компанії, інвестори починають знижувати її P/E. Наприклад, зменшивши P/E з 15 до 12. В результаті акції можуть значно знизитися в ціні, наприклад:
Поточна ціна акцій: $100
Зниження прибутків на 20% означає, що прибуток на акцію (EPS) з $5 знижується до $4.
P/E знижується з 15 до 12.
Нова ціна акцій: $4×12 = $48.
Ціна акцій знизилася з $100 до $48, що відображає подвійний ефект зниження прибутків та скорочення оцінки.
Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у акціях з високим зростанням, особливо в багатьох технологічних акціях, оскільки інвестори зазвичай готові платити за ці компанії високі очікування щодо зростання їхньої діяльності. Проте ці очікування часто підтримуються значними суб'єктивними факторами, тому відповідна волатильність також велика.
Як виникає високий преміум MSTR і чому це є основою його бізнес-моделі.
Після того, як ми доповнили цей контекст, думаю, що ви повинні зрозуміти, як високий преміум MSTR щодо їхніх BTC активів виникає. По-перше, MicroStrategy змінила свій бізнес з традиційного програмного забезпечення на фінансування для покупки BTC, звичайно, не виключаючи можливість отримання відповідних доходів з активів у майбутньому. Це означає, що прибуток цієї компанії походить з капітальних прибутків від зростання вартості BTC, придбаного через розведення акцій і випуск облігацій. З ростом вартості BTC, усі акціонери отримують відповідні права, і інвестори отримують вигоду, в цьому відношенні MSTR не відрізняється від інших BTC ETF.
Різниця полягає в тому, що його фінансування створює ефект важеля, оскільки інвестори MSTR очікують зростання прибутків компанії через зростання її фінансових можливостей, враховуючи, що загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість BTC, якими вони володіють. Це означає, що загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість BTC, якими вони володіють. Як тільки компанія залишається в такому позитивному преміумі, незалежно від акціонерного фінансування та фінансування конвертованими облігаціями, кошти, отримані для купівлі BTC, ще більше збільшать кожну акцію. Це надає MSTR можливість зростання прибутків, яка відрізняється від BTC ETF.
Наприклад, припустимо, що MSTR має BTC на суму 40 мільярдів доларів, загальна кількість акцій X, а їх загальна ринкова капіталізація Y. Отже, в даному випадку кожна акція становитиме 40 мільярдів / X. У разі найгіршого сценарію розведення акцій, якщо припустити, що нові акції будуть випущені у частці a, це означає, що загальна кількість акцій стає X * (a+1). Для фінансування за поточною оцінкою, загальна сума становитиме a * Y мільярдів. І якщо ці кошти повністю конвертувати в BTC, то з BTC активів стане 40 мільярдів + a * Y мільярдів, що означає, що кожна акція буде:
Ми віднімемо це від початкового значення кожної акції, щоб розрахувати, як розведення акцій вплине на зростання кожної акції, як показано нижче:
Це означає, що коли Y перевищує 40 мільярдів, що є вартістю BTC, що він має, це означає, що існує позитивний преміум, і зростання кожної акції, отримане від фінансування для покупки BTC, завжди буде перевищувати 0, а позитивний преміум буде зростати, тим більшим буде зростання кожної акції. Взаємозв'язок між обома є лінійним, а вплив питомої частки розведення a проявляється в першому квадранті у вигляді оберненої пропорції, що означає, що чим менше нових акцій випускається, тим вищим є темп зростання прав.
Отже, для Майкла Сейлора позитивний преміум між капіталізацією MSTR та вартістю його BTC є основним чинником існування його бізнес-моделі, тому його оптимальним вибором є те, як підтримувати цей преміум і постійно фінансуватися, збільшуючи свою частку ринку та отримуючи більше прав на ціноутворення BTC. І зростання прав на ціноутворення ще більше посилить впевненість інвесторів у високих P/E у майбутньому, що дозволить їм завершити збір коштів.
Підсумовуючи, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC призводить до зростання прибутків компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає позитивну тенденцію зростання прибутків компанії. Під підтримкою "подвійного удару Девіса" позитивний преміум MSTR починає зростати, тому ринок змагається, щоб дізнатися, наскільки високим буде позитивний преміум для MicroStrategy при подальшому фінансуванні.
Які ризики MicroStrategy приносить індустрії?
Тепер давайте поговоримо про ризики, які MicroStrategy приносить в індустрію. Я вважаю, що її суть полягає в тому, що така бізнес-модель значно збільшує волатильність цін на BTC, виступаючи як посилювач коливань. Причина в "подвійному знищенні Девіса", а BTC потрапляє в період високих коливань, що є початковим етапом цілого доміно.
Давайте уявимо, що коли зростання BTC сповільнюється і входить у коливальний період, прибуток MicroStrategy неминуче почне знижуватись. Тут я хочу розгорнути деталі, я бачив, що деякі люди дуже цінують вартість їхніх позицій та розмір прибутку. Це не має сенсу, оскільки в бізнес-моделі MicroStrategy прибуток є прозорим і фактично здійснюється в реальному часі. В традиційному фондовому ринку, ми знаємо, що справжні фактори, що викликають коливання цін на акції, - це фінансові звіти. Лише після публікації квартальних звітів, реальний рівень прибутку буде підтверджений ринком, до цього часу інвестори лише оцінюють зміни фінансового стану на основі деякої зовнішньої інформації. Це означає, що в більшості випадків реакція акцій запізнюється щодо реальних змін прибутків компанії. Це запізнення коригується під час публікації квартальних фінансових звітів. Однак в бізнес-моделі MicroStrategy, через відкриту інформацію про обсяги та ціни BTC, інвестори можуть в реальному часі дізнаватися про справжній рівень прибутку, і немає запізнень, оскільки акції динамічно змінюються, що можна вважати реальним часом розрахунку прибутку. Отже, ціна акцій вже відображає всі прибутки, без запізнень, тому звертати увагу на вартість їхніх позицій - це безглуздо.
Повертаючись до теми, давайте розглянемо, як "подвійне знищення Девіса" розгортається. Коли зростання BTC сповільнюється і переходить у коливальний етап, прибуток MicroStrategy постійно зменшується, навіть до нуля. У цей момент фіксовані витрати на ведення бізнесу та витрати на фінансування ще більше зменшують прибуток компанії, навіть ведучи до збитків. І в цей момент ця волатильність постійно зменшує ринкову впевненість у подальшому розвитку цін BTC. Це призводить до сумнівів щодо фінансових можливостей MicroStrategy, що далі негативно вплине на очікування зростання прибутків, в результаті чого позитивний преміум MSTR швидко зменшиться. Щоб підтримати існування своєї бізнес-моделі, Майкл Сейлор повинен підтримувати позитивний преміум. Тож продаж BTC для отримання коштів для викупу акцій є необхідною дією, і це момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.
Деякі можуть запитати, чому просто не тримати BTC, щоб ціна акцій природно знижувалася. Моя відповідь - ні, точніше, це неможливо, коли ціна BTC починає реверсуватися. Під час коливань це можна допустити, оскільки це стосується поточної структури акцій MicroStrategy і того, що є оптимальним рішенням для Майкла Сейлора.
В даний час в акціонерному складі MicroStrategy є кілька провідних консорціумів, таких як Jane Street та BlackRock, а засновник Майкл Сейлор володіє менше ніж 10%. Звісно, завдяки двошаровій структурі акцій, голоси Майкла Сейлора мають абсолютну перевагу, оскільки він володіє більшою часткою B-класу звичайних акцій, а голосування B-класу має відношення 10:1 до A-класу. Таким чином, ця компанія залишається під сильним контролем Майкла Сейлора, проте його частка акцій не є високою.
Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова вартість компанії значно перевищує вартість його BTC, оскільки якщо компанія стикається з банкрутством, він не може отримати багато BTC.
Отже, яка перевага продажу BTC під час коливального етапу й викупу акцій для підтримки преміуму? Відповідь очевидна: коли преміум зменшується, якщо Майкл Сейлор вважає, що на даний момент P/E MSTR через паніку недооцінений, то продаж BTC для отримання коштів і викуп акцій MSTR з ринку буде вигідною операцією. Тому викуп в даний час буде мати більший ефект на зменшення обсягу обігу, ніж зменшення резерву BTC на зменшення акцій. Коли паніка закінчується, ціна акцій повертається, і акції стають дорожчими, що сприяє подальшому розвитку. Цей ефект легше зрозуміти в екстремальних випадках, коли тренд BTC реверсується, і MSTR має негативний преміум.
З огляду на поточний обсяг володінь Майкла Сейлора, і коли відбуваються коливання або періоди зниження, ліквідність зазвичай стискається. Коли він починає продавати, ціна BTC буде падати швидше. Прискорене падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутків MicroStrategy, що призведе до подальшого зниження преміуму, змусивши його продати BTC для викупу MSTR. У цей момент починається "подвійне знищення Девіса".
Звісно, ще одна причина, яка змушує їх продавати BTC для підтримки ціни акцій, полягає в тому, що за ними стоять інвестори, які мають величезний вплив, і вони не можуть просто спостерігати за зниженням ціни акцій до нуля, не реагуючи. Це неодмінно створить тиск на Майкла Сейлора, змусивши його взяти на себе відповідальність за управління капіталізацією. І, відповідно до останніх новин, з'ясовано, що з постійним розведенням акцій голосові права Майкла Сейлора вже зменшилися до менше ніж 50%. Хоча конкретних джерел не було знайдено, але ця тенденція, здається, є невідворотною.
Чи дійсно у конвертованих облігацій MicroStrategy немає ризику до терміну погашення
Після вищеописаного обговорення, я вважаю, що я повністю виклав свою логіку. Також хотів би обговорити одну тему, чи немає у MicroStrategy ризику боргів у короткостроковій перспективі. Вже були дослідження про природу конвертованих облігацій MicroStrategy, тому я не буду їх обговорювати далі. Дійсно, термін їх боргу досить тривалий. Перед терміном погашення дійсно немає ризику погашення. Але моя думка полягає в тому, що ризик боргу все ж може бути відображений через ціну акцій.
Конвертовані облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігацією, яка має безкоштовний опціон на купівлю акцій. На момент погашення кредитор може вимагати у MicroStrategy викуп акцій за раніше узгодженим курсом, однак тут є захист для MicroStrategy, оскільки компанія може вибрати спосіб викупу - готівкою, акціями або їх комбінацією. Це робить процес більш гнучким. Якщо коштів достатньо, вони можуть погасити більше готівкою, щоб уникнути розмивання акцій. Якщо коштів недостатньо, то потрібно буде більше акцій, і ця конвертована облігація є беззаставною, тому ризик, пов'язаний з погашенням, не є значним. І ще один захист для MicroStrategy: якщо преміум перевищить 130%, MicroStrategy також може обрати викуп за номінальною вартістю готівкою, що створює умови для переговорів про продовження кредиту.
Отже, кредитори цього боргу отримають капітальний прибуток лише тоді, коли ціна акцій перевищує ціну конвертації, але залишається нижчою за 130% ціни конвертації, інакше вони отримають лише номінал з низькою відсотковою ставкою. Звичайно, після зауваження від вчителя Міндао, інвестори в облігації в основному є хедж-фондами, які використовують їх для динамічного хеджування Delta, щоб отримати прибуток від волатильності. Тому я розглянув логіку, що стоїть за цим.
Динамічне хеджування Delta за допомогою конвертованих облігацій. Конкретні дії полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно продаючи короткі позиції в такій же кількості акцій MSTR, щоб хеджувати ризик коливання цін на акції. І з розвитком цін, хедж-фонди повинні постійно коригувати свої позиції для динамічного хеджування. Динамічне хеджування зазвичай має наступні два сценарії:
· Коли ціна акцій MSTR знижується, Delta конвертованих облігацій зменшується, оскільки право конвертації облігацій стає менш цінним (ближче до "негативного"). У цей момент потрібно продати більше акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.
· Коли ціна акцій MSTR зростає, Delta конвертованих облігацій зростає, оскільки право конвертації облігацій стає більш цінним (ближче до "реального"). Тоді потрібно викупити частину раніше проданих коротких позицій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta, зберігаючи хеджування портфеля.
Динамічне хеджування потрібно часто коригувати в таких випадках:
· Значні коливання цін на акції: наприклад, різка зміна цін на біткойни призводить до різких коливань цін на акції MSTR.
· Зміна ринкових умов: такі як волатильність, процентні ставки або інші зовнішні фактори, що впливають на цінове моделювання конвертованих облігацій.
· Зазвичай хедж-фонди починають діяти відповідно до зміни Delta (наприклад, при кожній зміні на 0.01), щоб підтримувати точне хеджування портфеля.
Давайте розглянемо конкретний сценарій, щоб проілюструвати це; припустимо, початкові позиції хедж-фонду виглядають так:
· Купівля конвертованих облігацій MSTR на суму 10 млн доларів (Delta = 0.6).
· Продаж коротких позицій на MSTR на суму 6 млн доларів.
Коли ціна акцій з $100 зростає до $110, Delta конвертованих облігацій змінюється на 0.65, тому в цей момент потрібно коригувати акційні позиції. Розрахунок необхідної кількості акцій для викупу: (0.65−0.6)×1000 тис. = 50 тис. Дійсні дії: купити акцій на суму 50 тис. доларів.
А коли ціна акцій з $100 падає до $95, нове значення Delta конвертованих облігацій стає 0.55, потрібно коригувати акційні позиції. Розрахунок додаткових коротких акцій: (0.6−0.55)×1000 тис. = 50 тис. Дійсні дії: продати короткі акції на суму 50 тис. доларів.
Це означає, що коли ціна MSTR падає, хедж-фонди, що стоять за конвертованими облігаціями, будуть продавати більше акцій MSTR для динамічного хеджування Delta, що далі тисне на ціну акцій MSTR, що негативно вплине на позитивний преміум, а отже, вплине на всю бізнес-модель. Таким чином, ризик з боку облігацій буде швидко відображатися через ціну акцій. Звісно, в зростаючому тренді MSTR хедж-фонди куплять більше MSTR, тому це також є двосічним мечем.
