Автор: @Web3_Mario
Резюме: минулого тижня ми обговорювали потенціал Lido виграти від змін у регуляторному середовищі, сподіваюсь, це допоможе вам скористатися цією можливістю торгівлі. Цього тижня є дуже цікава тема, а саме популярність MicroStrategy, багато попередників прокоментували цю бізнес-модель. Я проаналізував і глибше вивчив це, маю кілька своїх поглядів, які хотів би поділитися з вами. Я вважаю, що причина зростання ціни акцій MicroStrategy полягає в "подвійному ударі Дейвіса", через фінансування для покупки BTC, бізнес-модель зв'язує зростання BTC з прибутком компанії, і за рахунок інноваційного дизайну фінансування через традиційні фінансові ринки, що призводить до підвищення важелів, дає компанії можливість отримувати зростання прибутків, перевищуючи зростання вартості BTC, і одночасно, з розширенням обсягу володіння, компанія отримує певні права на ціноутворення BTC, що ще більше зміцнює ці очікування зростання прибутків. А ризик полягає в тому, коли ринок BTC зіштовхується з коливаннями або ризиком повернення, зростання прибутків BTC зупиняється, одночасно під впливом витрат на ведення бізнесу та боргового тиску, фінансова спроможність MicroStrategy значно знижується, що вплине на очікування зростання прибутків, якщо не буде нових сил, щоб підвищити ціну BTC, в іншому випадку позитивна премія ціни акцій MSTR у порівнянні з позицією BTC швидко зменшиться, і цей процес називається "подвійним ударом Дейвіса".
Що таке подвійний удар Дейвіса та подвійний удар
Ті, хто знайомий зі мною, повинні знати, що я прагну допомогти більшій кількості друзів, які не є фінансистами, зрозуміти ці динаміки, тому я буду повторювати свою логіку мислення. Отже, спочатку я знову надам базову інформацію про те, що таке "подвійний удар Дейвіса" та "подвійний удар".
Термін "подвійний удар Дейвіса" (Davis Double Play) був запропонований інвестиційним майстром Кліфордом Дейвісом, зазвичай використовується для опису феномену, коли в хорошому економічному середовищі акції компанії різко зростають через два фактори. Ці два фактори:
Зростання прибутків компанії: компанія досягла значного зростання прибутків, або оптимізації її бізнес-моделі, управлінського складу тощо, що призвело до підвищення прибутку.
Розширення оцінки: оскільки ринок більш оптимістично ставиться до перспектив компанії, інвестори готові платити за неї вищу ціну, що підвищує оцінку акцій. Іншими словами, коефіцієнт ціни до прибутку (P/E Ratio) та інші множники оцінки розширюються.
Конкретна логіка, що активує "подвійний удар Дейвіса", така: по-перше, результати компанії перевищують очікування, доходи та прибутки зростають. Наприклад, хороший продаж продукції, розширення частки ринку або успішне контролювання витрат, це все призведе до зростання прибутків компанії. І це зростання також підвищує довіру ринку до майбутніх перспектив компанії, що призводить до того, що інвестори готові приймати вищий P/E, платити вищу ціну за акції, оцінка починає розширюватися. Цей лінійний ефект позитивного зворотного зв'язку зазвичай призводить до прискореного зростання цін акцій, що і є так званим "подвійним ударом Дейвіса".
Наприклад, припустимо, що поточний коефіцієнт P/E компанії становить 15, очікується, що її майбутні прибутки зростуть на 30%. Якщо завдяки зростанню прибутків компанії та змінам настроїв ринку інвестори готові платити 18-кратний коефіцієнт P/E, навіть якщо темп зростання прибутків залишиться незмінним, підвищення оцінки також призведе до різкого зростання ціни акцій, наприклад:
Поточна ціна акцій: $ 100
Зростання прибутків на 30%, що означає, що прибуток на акцію (EPS) зріс з $ 5 до $ 6.5.
Коефіцієнт ціни до прибутку зріс з 15 до 18.
Нова ціна акцій: $ 6.5 × 18 = $ 117
Ціна акцій зросла з $ 100 до $ 117, що відображає подвійний вплив зростання прибутків та підвищення оцінки.
А "подвійний удар Дейвіса" є протилежним, зазвичай використовується для опису швидкого падіння ціни акцій під дією двох негативних факторів. Ці два негативні фактори:
Прибуток компанії зменшився: прибутковість компанії зменшилася, можливо, через зменшення доходів, збільшення витрат, управлінські помилки та інші фактори, що призвело до прибутку нижче ринкових очікувань.
Зменшення оцінки: через зниження прибутків або погіршення ринкових перспектив, довіра інвесторів до майбутнього компанії знижується, що призводить до зниження її множників оцінки (наприклад, P/E), а ціна акцій знижується.
Уся логіка така: по-перше, компанія не досягла очікуваних цілей прибутку або стикається з труднощами в бізнесі, що призводить до поганих результатів та зниження прибутків. Це ще більше погіршить ринкові очікування щодо її майбутнього, інвестори втрачають довіру, не готові приймати високий P/E, готові платити за акції нижчу ціну, що призводить до зниження множників оцінки і подальшого падіння ціни акцій.
Також для ілюстрації цього процесу, припустимо, що поточний коефіцієнт P/E компанії становить 15, очікується, що її майбутні прибутки зменшаться на 20%. Через зменшення прибутків ринок починає сумніватися у перспективах цієї компанії, інвестори починають знижувати її P/E. Наприклад, зниження P/E з 15 до 12. Ціна акцій може значно знизитися, наприклад:
Поточна ціна акцій: $ 100
Зниження прибутків на 20%, що означає, що прибуток на акцію (EPS) знизився з $ 5 до $ 4.
Коефіцієнт P/E знизився з 15 до 12.
Нова ціна акцій: $ 4 × 12 = $ 48
Ціна акцій знизилася з $ 100 до $ 48, що відображає подвійний вплив зниження прибутків та зменшення оцінки.
Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у швидкозростаючих акціях, особливо багато технологічних акцій це виражають, оскільки інвестори зазвичай готові надати цим компаніям високі прогнози щодо майбутнього зростання, однак ця прогноза зазвичай має досить великі суб'єктивні фактори, тому відповідна волатильність також велика.
Яким чином висока премія MSTR виникає і чому це стає основою його бізнес-моделі
Після того, як ми додали цей контекст, думаю, що всі повинні приблизно зрозуміти, як висока премія MSTR в порівнянні з його BTC-позицією виникає. По-перше, MicroStrategy переключила свій бізнес з традиційного програмного забезпечення на фінансування покупки BTC, звичайно, не виключаючи можливість отримання відповідних доходів від управління активами в майбутньому. Це означає, що прибуток цієї компанії походить від капітальних доходів, отриманих від збільшення вартості BTC, куплених за рахунок розведення акцій і випуску облігацій. У міру зростання вартості BTC, всі акціонерні права інвесторів відповідно зростатимуть, інвестори отримуватимуть вигоду, в цьому відношенні MSTR не відрізняється від інших BTC ETF.
А різниця виникає з його фінансових можливостей, оскільки інвестори MSTR базуються на очікуваннях зростання прибутків компанії, отримуючи прибуток від важелів, отриманих від зростання фінансування, враховуючи, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR в позитивній премії щодо загальної вартості BTC, це означає, що загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість BTC, що вона має. Тільки перебуваючи в такій позитивній премії, незалежно від акційного або конвертованого фінансування, разом з отриманими коштами для покупки BTC, це ще більше збільшить кожну акцію. Це робить MSTR здатним отримувати прибуток від зростання, відмінного від BTC ETF.
Наприклад, припустимо, що зараз MSTR має BTC на суму 40 мільярдів доларів, загальна кількість акцій X, а його загальна ринкова капіталізація Y. Тоді на даний момент кожна акція становитиме 40 мільярдів / X. Якщо фінансування відбувається за найменш сприятливих умов розведення акцій, припустимо, що частка нових акцій становить a, це означає, що загальна кількість акцій зміниться на X (a + 1), щоб завершити фінансування за поточним оцінюванням, загалом залучивши a Y мільйонів доларів. А якщо ці кошти повністю конвертувати в BTC, то позиція в BTC зміниться з 40 мільярдів + a * Y мільйонів, що означає, що кожна акція зміниться на:
Ми віднімемо його від початкової вартості акцій, щоб розрахувати, як розведення акцій вплине на зростання кожної акції, як показано нижче:
Це означає, що коли Y перевищує 40 мільярдів, тобто вартість його BTC, це означає, що існує позитивна премія, завершення фінансування для покупки BTC призводить до збільшення кожної акції більше 0, і чим більша позитивна премія, тим більше зростання кожної акції, обидва з яких мають лінійний зв'язок, а вплив розведення a проявляється у першому квадранті як обернена пропорція, що означає, що менше нових акцій випускається, тим більше зростання акцій.
Отже, для Майкла Сейлора позитивна ринкова капіталізація MSTR у порівнянні з вартістю його BTC є основним чинником, що підтверджує його бізнес-модель, тому його оптимальний вибір полягає в тому, як підтримувати цю премію, постійно фінансуючи, збільшуючи свою частку на ринку та отримуючи більше прав на ціноутворення BTC. А постійне зміцнення прав на ціноутворення ще більше підвищить довіру інвесторів до майбутнього зростання навіть за високої ринкової капіталізації, що дозволить завершити залучення коштів.
Підсумовуючи, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC призводить до зростання прибутків компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає позитивну тенденцію зростання прибутків підприємства, за підтримки цього "подвійного удару Дейвіса", позитивна премія MSTR починає розширюватися, отже ринок спекулює, на яку високу позитивну премію MicroStrategy зможе завершити подальше фінансування.
Які ризики приносить MicroStrategy в індустрію
Тепер давайте поговоримо про ризики, які MicroStrategy приносить в індустрію, я вважаю, що його основа полягає в тому, що ця бізнес-модель значно збільшує волатильність цін BTC, виступаючи як підсилювач волатильності. Причина в "подвійних ударах Дейвіса", а BTC входить в період сильних коливань, що є початковим етапом всього доміно.
Давайте уявимо, коли зростання BTC сповільнюється, входить в стадію коливань, прибутки MicroStrategy неминуче почнуть знижуватися, тут я хочу зупинитися на тому, що я помітив, що деякі партнери дуже цінують вартість своїх позицій і величину невикористаного прибутку. Це не має сенсу, тому що в бізнес-моделі MicroStrategy прибутки є прозорими і фактично розраховуються в реальному часі, в традиційному ринку акцій ми знаємо, що насправді причин для коливань цін є фінансові звіти, лише під час публікації квартальних фінансових звітів реальний рівень прибутків буде підтверджений ринком, між цими моментами інвестори роблять оцінки на основі зовнішньої інформації про зміни фінансового становища. Тобто, протягом більшості часу, реакція ціни акцій відстає від реальних змін у прибутках компанії, ця затримка коригується під час публікації кожного квартального фінансового звіту. Однак у бізнес-моделі MicroStrategy, враховуючи, що обсяг володіння та ціна BTC є відкритою інформацією, інвестори можуть в реальному часі дізнаватися про реальний рівень прибутків, і немає затримок, оскільки кожна акція динамічно змінюється, фактично це прибуток розраховується в реальному часі. Якщо це так, ціна акцій вже відображає всі прибутки, немає затримок, тому знову звертати увагу на вартість позиції не має сенсу.
Повертаючись до теми, давайте подивимося, як розгортається "подвійний удар Дейвіса", коли зростання BTC сповільнюється, входить в стадію коливань, прибутки MicroStrategy будуть постійно знижуватися, навіть до нуля, в цей час фіксовані операційні витрати та витрати на фінансування ще більше скоротять прибуток компанії, навіть до стану збитків. І в цей час такі коливання постійно підривають довіру ринку до подальшого розвитку цін BTC. Це перетвориться на сумнів у здатності MicroStrategy залучати фінансування, що ще більше негативно вплине на очікування зростання прибутку, при резонансі цих двох факторів позитивна премія MSTR швидко зменшиться. Аби підтримувати свою бізнес-модель, Майклу Сейлору необхідно підтримувати позитивну премію. Тому продаж BTC для повернення коштів і викуп акцій є необхідною операцією, і це момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.
Дехто може запитати, чому б просто не тримати BTC, нехай ціна акцій падає сама по собі. Моя відповідь: не можна, точніше, коли ціна BTC повертається, не можна, під час коливань це можна терпіти, причина в структурі акцій MicroStrategy та в тому, що для Майкла Сейлора є оптимальним рішенням.
Згідно з поточним співвідношенням акцій MicroStrategy, тут є багато провідних фінансових консорціумів, таких як Jane Street та BlackRock, в той час як засновник Майкл Сейлор володіє менш ніж 10%, звичайно, завдяки двошаровій структурі акцій, голоси Майкла Сейлора мають абсолютну перевагу, оскільки його акції більше складаються з акцій класу B, а голосування акцій класу B в співвідношенні 10: 1 до класу A. Отже, ця компанія все ще під контролем Майкла Сейлора, але його частка акцій не є високою.
Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова цінність компанії значно перевищує вартість його BTC, оскільки, якщо компанія зіткнеться з банкрутством, його BTC також буде небагато.
Отже, яка вигода від продажу BTC під час коливань? Відповідь очевидна: коли премія зменшується, якщо Майкл Сейлор вважає, що в цей момент P/E MSTR недооцінений через паніку, то продаж BTC для повернення коштів і викуп MSTR буде вигідною операцією. Тому в цей момент ефект зменшення обсягу обігу, що збільшує кожну акцію, буде вищим, ніж ефект зменшення кожної акції внаслідок зменшення резервів BTC, коли паніка закінчиться, ціна акцій повернеться, кожна акція стане вищою, що сприятиме подальшому розвитку, цей ефект буде легше зрозуміти в екстремальних ситуаціях, коли тенденція BTC змінюється, і MSTR має негативну премію.
А враховуючи поточний обсяг володіння Майкла Сейлора, а також те, що під час коливань або періодів спаду ліквідність зазвичай стискається, коли він починає продавати, ціна BTC буде падати швидше. А прискорене падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутків MicroStrategy, премія ще більше знизиться, що може змусити його продати BTC для викупу MSTR, в цей момент почнеться "подвійний удар Дейвіса".
Звичайно, є ще одна причина, що змушує його продавати BTC для підтримки ціни акцій, це те, що за ним стоять інвестори, які мають великі ресурси, вони не можуть просто спостерігати за падінням ціни акцій до нуля і нічого не робити, це безумовно створить тиск на Майкла Сейлора, змусивши його взяти на себе відповідальність за управління ринковою капіталізацією. І також я знайшов останні новини, які показують, що внаслідок безперервного розведення акцій, голосування Майкла Сейлора вже знизилося нижче 50%, звичайно, конкретне джерело новин не знайдено. Але ця тенденція, здається, є невідворотною.
Чи дійсно конвертовані облігації MicroStrategy не мають ризику до терміну погашення?
Після обговорення вище, я думаю, що я повністю виклав свою логіку. Хочу також обговорити тему, чи має MicroStrategy короткостроковий ризик боргу. Були попередники, які вже представили природу конвертованих облігацій MicroStrategy, я не буду це обговорювати. Дійсно, термін їх боргу досить тривалий. Перед терміном дійсно немає ризику погашення. Але моя думка полягає в тому, що ризик боргу все ще може бути відображено через ціну акцій.
Конвертовані облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігаціями з безкоштовними опціонами на купівлю, на момент погашення кредитор може вимагати у MicroStrategy викупити акції за попередньо узгодженою конверсійною ставкою, але тут є й захист для MicroStrategy, оскільки MicroStrategy може вибрати спосіб викупу, готівкою, акціями або комбінацією обох, що робить це відносно гнучким, якщо грошей багато, то більше погасити готівкою, щоб уникнути розведення акцій, якщо грошей недостатньо, то більше додати акцій, а також ця конвертована облігація є беззаставною, тому ризик погашення дійсно не великий. І ще один захист для MicroStrategy, якщо премія перевищує 130%, MicroStrategy також може вибрати викуп за номінальною вартістю готівкою, що створює умови для переговорів про продовження кредитування.
Отже, кредитори цих облігацій матимуть капітальний прибуток лише тоді, коли ціна акцій перевищує конверсійну ціну, але залишається нижчою за 130% конверсійної ціни, в іншому випадку вони отримають лише основну суму плюс невеликий відсоток. Звичайно, після нагадування від професора Міндао, ці облігації в основному використовуються хедж-фондами для дельта-хеджування, щоб отримати прибуток від волатильності. Тому я детально подумав про логіку, що стоїть за цим.
Конкретні операції хеджування Дельти через конвертовані облігації полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно продаючи короткі позиції в такій же кількості акцій MSTR, щоб хеджувати ризик зміни ціни акцій. І з розвитком цін, хедж-фонди повинні постійно коригувати позиції для динамічного хеджування. Динамічне хеджування зазвичай має два сценарії:
Коли ціна акцій MSTR знижується, Дельта конвертованих облігацій знижується, оскільки права конвертації облігацій стають менш цінними (ближче до "недостатньої вартості"). Тоді необхідно продати більше акцій MSTR, щоб відповідати новій Дельті.
Коли ціна акцій MSTR зростає, Дельта конвертованих облігацій збільшується, оскільки права конвертації облігацій стають більш цінними (ближче до "достатньої вартості"). Тоді потрібно купити частину раніше проданих акцій MSTR, щоб відповідати новій Дельті, таким чином підтримуючи хеджування портфеля.
Динамічне хеджування потребує частих коригувань у таких випадках:
Ціна акцій суттєво коливається: наприклад, значні зміни в ціні біткоїна призводять до різких коливань ціни акцій MSTR.
Зміна ринкових умов: наприклад, волатильність, відсоткові ставки або інші зовнішні фактори впливають на цінову модель конвертованих облігацій.
Зазвичай хедж-фонди діють на основі величини зміни Дельти (наприклад, при зміні на 0.01), щоб підтримати точне хеджування портфеля.
Давайте наведемо конкретний приклад для ілюстрації, припустимо, початкова позиція хедж-фонду виглядає так:
Купити конвертовані облігації MSTR на суму 10 мільйонів доларів (Дельта = 0.6).
Продати короткі позиції акцій MSTR на суму 6 мільйонів доларів.
Коли ціна акцій зросла з $ 100 до $ 110, Дельта конвертованих облігацій стала 0.65, в такому випадку необхідно коригувати позицію в акціях. Розрахунок кількості акцій, які потрібно купити, становить (0.65 − 0.6) × 10 мільйонів = 500 тисяч. Конкретна операція полягає в купівлі акцій на 500 тисяч доларів.
І коли ціна акцій знизилася з $ 100 до $ 95, нова Дельта конвертованих облігацій стала 0.55, потрібно коригувати позицію в акціях. Розрахунок кількості акцій, які потрібно додати до короткої позиції, становить (0.6 − 0.55) × 10 мільйонів = 500 тисяч. Конкретна операція полягає у продажу коротких позицій на 500 тисяч доларів.
Це означає, що коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, які стоять за конвертованими облігаціями, щоб динамічно хеджувати Дельту, продаватимуть більше акцій MSTR, що ще більше тиснутиме на ціну акцій MSTR, і це негативно вплине на позитивну премію, що вплине на всю бізнес-модель, тому ризики на боці облігацій будуть відображені через ціну акцій заздалегідь. Звичайно, в період зростання MSTR хедж-фонди купуватимуть більше акцій MSTR, тому це також є двосічним мечем.
