На тлі краху FTX зростають страхи ефекту доміно як падіння багатьох інших гравців галузі, включаючи найбільші криптовалютні фонди. Чи існує загроза руйнування GBTC, що зберігає понад 600 000 BTC?
Наслідки краху FTX були відчутними для індустрії криптовалют, але очікування низки банкрутств виявилися перебільшеними. Навіть незважаючи на судовий процес проти засновника банкрутської біржі Сема Бенкман-Фріда та його найближчих сподвижників, біткоїн з 10 листопада стійко торгується в діапазоні між $16 000 і $18 000. Його не вивели з рівноваги ні напади регуляторів і великих банків, торгів. Однак вихід із будь-якого діапазону рано чи пізно відбувається. Куди ж піде биткоін?
Якщо навіть вся маса негативних новин не змогла пробити рівні підтримки, то у біткоїна зберігається високий потенціал зростання. Відсутність серйозного негативу спонукає найсміливіших трейдерів перейти до покупок. Для повернення до сталого зростання необхідно поліпшити настрої більшості інвесторів. Але які небезпеки ще можуть чатувати на біткоїн, крім уже реалізованих?
Один із найстабільніших інструментів на криптовалютному ринку — регульовані трастові та біржові фонди. Їхня сукупна вартість становить лише кілька відсотків капіталізації криптовалютного ринку. Однак це регульовані SEC гравці традиційного фінансового ринку, тому довіра до них вища, ніж до більшості криптовалютних бірж.
Найбільший оператор криптовалютних фондів – американська компанія Grayscale. Це не публічна компанія, і паї її фондів тримає лише кілька тисяч великих інвесторів. Причому капіталізація фондів Grayscale набагато вище, ніж решти фондів разом узятих. Торік Grayscale намагалася перетворити GBTC на публічно торгований ETF, але SEC відмовила, посилаючись на надто високу волатильність Біткоіна і вплив Tether. Після цього Grayscale навіть подала до суду регулятора.
Grayscale, як і найбільші біржі, можна віднести до системотворчих гравців криптовалютної індустрії. Компанія Баррі Зільберта існує з 2013 року і користується цілком заслуженою довірою як одна з найстабільніших. Отже, її банкрутство стане ще руйнівнішим, ніж крах FTX. А враховуючи резерви компанії в основних криптовалютах, закриття її фондів за ефектом на біржові котирування може переплюнути навіть крах Binance.
Як влаштований GBTC та інші криптовалютні фонди
Спочатку розглянемо фінансову основу найстарішого з криптовалютних трастів. Як утворюються його прибутки чи збитки? Які ризики оператора фонду та власників акцій, і як вони можуть реалізувати прибуток, якщо він є?
GBTC та трастові фонди на інші криптовалюти знаходяться під управлінням компанії Grayscale Investments, зареєстрованої в американському штаті Делавер. Це одна з найсприятливіших юрисдикцій для криптовалютних компаній щодо оподаткування. Фонд запущено у вересні 2013 року.
Загальна сума активів під управлінням Grayscale — понад $15 млрд, розміщених у шістнадцяти фондах як на одну криптовалюту, так і на портфелі криптоактивів. З них найбільші — GBTC (Біткоїн) та ETHE (Ефіріум). Вартість активів GBTC на закриття п'ятниці 30 грудня становить $10.49 млрд, ETHE — $3.633 млрд. Облікова ціна біткоїну в паях фонду розраховується за індексом Coindesk.
GBTC (або його інвестори) має 635 235.84 BTC, а на початок 2022 року володів 644 809.97 BTC. Таким чином, за дев'ять місяців Grayscale продала на ринку близько 9574 BTC. Це не прямий продаж, а висновок на користь оператора фонду для оплати комісії.
На кінець 2022 року GBTC залишається найбільшим у світі з власників біткоїнів, які активно присутні на ринку, другим після Сатосі Накамото, монети якого не рухалися з 2009 року. Фонду належить понад 3% максимально можливої кількості BTC, навіть у глобальних масштабах це серйозна цифра.
Grayscale сама не зберігає криптовалюти, перепоручивши цю функцію найбільшій у США платформі Coinbase. Зрозуміло, вони лежать не так на біржі, а спеціальному кастодиальному сервісі, тобто у холодному сховищі. Однак після краху FTX у листопаді Grayscale відмовилася публікувати інформацію про свої резерви, посилаючись на надійність сервісів Coinbase та контроль регулятора. Певною мірою це обґрунтовано, тому що резерви на холодних гаманцях неможливо контролювати онлайн, а у звітності Grayscale публікуються суми біткоїнів на зберіганні. І все ж пряма відмова не надихнула інвесторів.
Незалежно від показників фонду, 2% вартості активів щороку витрачається на користь материнської компанії Grayscale Investments як плата за обслуговування. У фонді на ефір ETHE вартість обслуговування ще вище - 2.5% річних, хоча його капіталізація втричі нижча, ніж у GBTC. Для порівняння, у традиційних фондових та товарних ETF річна плата за обслуговування зазвичай знаходиться в межах 0.1% – 0.5% і навіть у більш ризикованих «збірних продуктів» рідко виходить за межі 1% річних.
Ось на ці 2% і мешкає Баррі Зільберт. Навіть після п'ятикратного падіння базового активу від максимумів, 2% від $10 млрд — не така погана сума, правда? Річний прибуток від обслуговування ETHE скромніший і становить близько $100 млн. А за рекордний 2021 гарантований дохід Grayscale тільки від одного GBTC перевищив $400 млн.
Прибули та збитки
Тепер поглянемо на те, хто несе ризики та отримує прибуток від торгівлі паями фондів Grayscale. Загалом все стандартно. Прибуток (мінімум гарантовані 2%) отримує оператор фонду, а біржа збирає комісію. Усі ризики несуть інвестори. Так само, як з будь-якими іншими інструментами фондового ринку.
Після купівлі паїв прибуток або збиток інвестора надалі повністю залежать від їхньої ринкової ціни. Закрити позицію можна лише продажем паїв на вторинному ринку. Оператор фонду не несе жодних зобов'язань щодо викупу паїв чи компенсації збитків.
Коли біткоїн росте, а з моменту запуску фонду він виріс більш ніж у 100 разів, інвестори мають все добре. Вони можуть продати паї на відкритому ринку та вийти з прибутком. Але на тривалому ведмежому ринку, обтяженому політичною нестабільністю, ліквідність таких ризикованих інструментів падає, а ціна може падати швидше за ціну базового активу. Вибір у інвестора невеликий: продавати паї за поточною ціною чи чекати. Великим власникам вийти ще складніше без посилення просідання.
Що цікаво, навіть якщо біткоін впаде до $1, сама Grayscale втратить лише потенційний прибуток, адже біткоінами номінально володіє не оператор, а інвестори. І всі збитки зазнають вони. Причому на поточному ринку, що балансує на межі паніки, інвесторам буде вигідніше закриття фонду, ніж продаж за поточною ціною, тому що паї GBTC номіновані в біткоінах, а не в доларах.
Купити біткоїни за півціни
Ні, це реклама. Це справді можливо, якщо у вас є статус акредитованого інвестора в США і ви готові вкласти від $50 000. Але є один нюанс. Біткоїни у Grayscale справжні, проте на ринку торгуються лише забезпечені ними деривативи. Найближчий аналог — знеособлені рахунки на дорогоцінні метали замість фізичних злитків. Отримати базовий актив можна лише за виконання певних умов.
Найдивніша і навіть тривожна обставина — це максимальний за весь час існування фондів Grayscale дисконт до ціни паїв щодо їхнього забезпечення. За даними самої Grayscale, поточна ціна одного паю GBTC на день публікації дорівнює $7.9, а ринкова ціна біткоїнів, що його забезпечують, — $15.15. Таким чином, біткоїни у забезпеченні GBTC можна купити всього за 53% їхньої ринкової вартості!
З ефіром справа ще гірша. Один пай ETHE коштує на позабіржовому ринку $4.73, а відповідні монети в сховищі коштують $11.71. Тобто купити ETH у паях Grayscale можна лише за 40% ринкової ціни!
На умовному нормальному ринку таких дисконтів не буває. Така ситуація спостерігалася, наприклад, перед крахом біржі BTC-e. Криптовалюти, висновок за якими було закрито, торгувалися спочатку в два-три рази дешевше за ринкову ціну, а перед крахом вже в п'ять-десять разів.
Причин такої низької оцінки паїв Grayscale може бути дві, причому працювати вони можуть спільно:
Очікування подальшого падіння криптовалют. Купуючи паї GBTC, ви купуєте не біткоїни, а прирівняний до них похідний інструмент. На стабільному ринку ціна паю близька до ціни забезпечення, але в періоди турбулентності можливі відхилення як вгору, так і вниз. Продати паї на вторинному ринку можна за поточною ціною, а от отримати за них «живі BTC» – ні. Це можливе лише у разі ліквідації фонду або за індивідуальною домовленістю з Grayscale. Тому інвестори, які очікують на падіння криптовалют, закладають це зниження в майбутню вартість паїв GBTC.
Підозри у нестійкості Grayscale. Якщо Grayscale розориться або закриє фонди з іншої причини, біткоїни з фонду будуть передані власникам паїв «як є» або продані на ринку. Але оскільки ця подія у будь-якому випадку викличе сильне просідання біткоїну, а процес може затягтися, інвестори також закладають ризики в ринкову вартість паїв.
Очевидно, що зараз песимістів більше ніж оптимістів. А в ETH вірять менше, ніж у BTC. Дисконт у ціні паїв Grayscale — хай опосередкований, але цілком достовірний індикатор настроїв американських інвесторів. Причому не "роздрібного оселедця", оскільки мінімальний поріг входу на рівні $50 000 для BTC і $25 000 для ETH відсікає дрібних гравців.
Також потрібно розуміти, що при ліквідації фонду через банкрутство компанії є ризик отримати не всі належні біткоїни. У процесі банкрутства власники паїв стають у лави інших кредиторів компанії-оператора. У разі високого кредитного навантаження активи, що залишилися, насамперед забезпечення фондів, будуть розмиті іншими зобов'язаннями компанії. Хто матиме пріоритет – визначить лише суд.
Інші криптовалютні фонди
Для порівняння наведемо ще кілька відносно популярних фондів на біткоїн. Але, як було сказано вище, всі вони разом узяті коштують набагато менше одного GBTC.
ProShares Bitcoin Strategy ETF. Торгується в США під тикером BITO, заснований на ф'ючерсах СМЕ, номінованих у біткоїнах. Простіше кажучи, це дериватив деривативу. Поки ETF, що вільно торгуються, на біткоїн можуть існувати на американському ринку тільки в такому вигляді. Фонд ProShares другий за капіталізацією після GBTC, вона становить $1.3 млрд.
Bitwise 10 Crypto Index Fund. Ще один фонд від компанії, яка кілька років б'ється за запуск прямого ETF на биткоин. Але поки що їй доводиться задовольнятися віртуальними індексними фондами без прямого забезпечення. BITW заснований на цінових індексах десяти провідних криптовалют, на біткоїн припадає понад 60%. Поточна капіталізація фонду становить близько $810 млн.
Valkyrie Bitcoin Strategy ETF. Фонд від великої інвестиційної компанії мало відомої на криптовалютному ринку. Через неї в біткоїн вклалися лише на $47.9 млн. Фонд також ґрунтується на ф'ючерсах CME. Що цікаво, цього тижня Valkyrie заявила про бажання стати керуючим спонсором GBTC, але відповіді від Баррі Зільберта ще немає. При цьому компанія обіцяє знизити комісію за управління фондом з 2% до ринкових 0.75%.
Зрозуміло, найрізноманітніших фондів у криптовалютній індустрії набагато більше, але вони в основному перебувають у офшорних юрисдикціях. А більшість регульованих фондів ґрунтуються не на самих криптовалютах, а на акціях компаній, що працюють в індустрії блокчейну.
Наслідки закриття фондів Grayscale
Якщо Grayscale закриє два основні фонди, на ринок вийдуть понад 3 млн ETH і більше 630 000 BTC. За поточної низької ліквідності та негативних очікувань поява у вільному продажу такої величезної суми може спровокувати справжній обвал. Оптимістів з грошима, які готові викупити понад 600 000 BTC, навряд чи залишилося багато. А якщо вони прагматичні, то воліють купити більше біткоїнів за низькою ціною.
Якщо потенційне обвалення Binance завдасть удару широкій спільноті, торкнувшись мільйонів трейдерів, то закриття GBTC і ETHE буде більш точковим, але потужнішим. Не буде масових стогнів у всіх соцмережах, мітингів трейдерів, що розорилися, і сотень позовів по всьому світу. Однак крах найбільшого і довіреного з регульованих фондів прискорить втечу з криптовалют великих корпоративних та інституційних інвесторів, що ще залишаються.
«Ідеальний шторм» надмірної пропозиції здатний створити найпотужнішу червону свічку, обрушивши біткоїн та ефір на десятки відсотків, а якщо не прийдуть великі покупці, то й у кілька разів. Новий баланс доведеться шукати вже близько $10 000 і навіть нижче.
Але якщо поглянути без емоцій, то навіть за тривалого ведмежого тренду у Grayscale немає причин добровільно закривати свої фонди. Основні збитки та ризики лежать на інвесторах, а Grayscale продовжує збирати багатомільйонні прибутки. GBTC існує майже десять років, а ETHE понад п'ять років. Вони вже пережили кілька криз, помноживши активи ранніх покупців та принісши оператору мільярди доларів.
Зрозуміло, компанія може мати справу з труднощами. Наприклад, з колективним позовом від інвесторів чи розслідуванням регулятора, адже її десятирічна історія навряд чи бездоганна. Можуть з'явитися і нові зміни в законодавстві, несприятливі для криптовалютних фондів. Ринки вступили в період непередбачуваності, і найобґрунтованіші прогнози можуть бути зруйновані за один день.
