Огляд ринку
З третього кварталу активи, які показали кращі результати: RUT (індекс Russell 2000) і XAUUSD (ціна на золото), а також SPF (фінансові акції) і облігації США, а також активи, які показали гірші результати: Ethereum, сира нафта, і долар США. Ринок майже рівний, Nasdaq 100.
Що стосується американських акцій, поточний ринок все ще перебуває на «бичачому» ринку, і основна тенденція все ще є висхідною. Проте торговельне середовище в найближчі місяці до кінця року буде відносно позбавлене тем продуктивності, а позитивні та негативні сторони ринку будуть обмеженими. Ринок продовжує переглядати очікування щодо прибутку за 3 квартал у бік зниження:
Оцінки нещодавно відкоригувалися, але вони швидко відскочили в 21 раз, ніж середній показник за п’ять років.
93% компаній у S&P 500 оголосили фактичні результати, з яких 79% перевищили очікування щодо прибутку на акцію, а 60% компаній перевищили очікування щодо прибутку. Ефективність цін акцій компаній, які перевершують очікування, в основному така ж, як середнє за минулий період, але ціна акцій компаній, які не відповідають очікуванням, гірша за середнє за минулий період:
Зворотний викуп наразі є найпотужнішою технічною підтримкою для американських акцій. За останні кілька тижнів корпоративні викупи досягли удвічі більшого рівня, близько 5 мільярдів доларів на день (1 трильйон доларів на рік). Це тривало до середини вересня, а потім поступово затихла.
Великі акції технологічних компаній впали в середині літа через зниження очікуваних прибутків і зникнення ентузіазму щодо теми AI. Однак довгостроковий потенціал зростання цих акцій все ще існує, і ціни не можуть знизитися, навіть якщо це відбудеться.
Були часи, коли ринок був справді оптимістичним, наприклад, період з жовтня минулого року по червень цього року мав одні з найкращих показників прибутковості з поправкою на ризик за ціле покоління (коефіцієнт NDX Sharpe досяг 4). Станом на сьогодні мультиплікатор PE фондового ринку вищий, економічні та фінансові очікування зростають повільніше, і ринок має вищі очікування щодо Федерального резерву, тому відносно важко очікувати, що майбутній фондовий ринок матиме ефективність попередніх трьох кварталів. І ми бачили ознаки того, що великі фонди поступово переключаються на оборонні теми (наприклад, як суб’єктивні, так і пасивні стратегічні фонди збільшили свої позиції в секторі охорони здоров’я, що забезпечує оборонне зростання та зростання, не пов’язане з ШІ). продовжувати. Це швидко зміниться, тому безпечніше мати нейтральне ставлення до фондового ринку в наступні кілька місяців.
На зустрічі в Джексон-Хоулі голова Федеральної резервної системи Пауелл зробив найчіткішу заяву про зниження процентної ставки у вересні повернеться до 2% впевненості. Але він все ще наполягає на тому, що темпи пом’якшення політики залежатимуть від майбутніх даних.
Тому я особисто вважаю, що цього разу заява Пауелла була не більшою, ніж очікувалося, тому вона не викликала великого шуму на традиційному фінансовому ринку. Найбільше хвилює те, чи є можливість одноразового зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів рік, і Пауелл взагалі не натякав на це. Таким чином, очікування щодо зниження процентної ставки протягом року майже не змінилися порівняно з попереднім:
Таким чином, якщо майбутні економічні дані покращаться, поточні очікування зниження процентної ставки на 100 базисних пунктів можуть бути навіть знижені.
Однак крипторинок відреагував дуже сильно, це може бути пов’язано з тиском, спричиненим занадто великим накопиченням коротких позицій (наприклад, нещодавні позиції швидко зросли, але контракти часто мають негативні ставки), і гравці у валютному колі є. не так добре розуміти макроновини через уніфікацію традиційного ринку, тобто опір передачі повідомлень є відносно великим. Однак, чи підтримує поточне ринкове середовище досягнення нових максимумів, може бути знаком питання, якщо вплив буде вищим, ніж новий максимум, макросередовище має бути розслабленим, а настрої повинні бути ризикованими Нативна тема криптографії також має бути незамінною. Незалежно від захоплення мемами, наразі єдиною темою є розвиток екосистеми Tele залежить від продуктивності останніх проектів випуску токенів. Скільки додаткових користувачів це принесе?
У той же час, стрибок на ринку криптовалюти також пов’язаний з різким переглядом минулорічних показників зайнятості в несільськогосподарському секторі в Сполучених Штатах цього тижня, однак ми детально проаналізували це в попередніх відео і ігнорує вплив нелегальних іммігрантів на зайнятість, і ці люди були включені в початкову статистику зайнятості, тому ця корекція не має великого значення як знак різкого зниження процентної ставки.
Судячи з досвіду ринку золота, більшість часу позитивно корелює з холдингами ETF, однак структура ринку змінилася за останні два роки і навіть інституційні інвестори пропустили зростання золота Основною купівельною спроможністю став центральний банк :
Як видно на малюнку нижче, темпи притоку ETF-фондів великого пирога значно сповільнилися після квітня. Виходячи зі стандарту великого пирога, загальне зростання за останні п’ять місяців становило лише 10%, що відповідає показникам. його ціна досягає піку в березні. Так, якщо безризикова норма прибутку знизиться, це може залучити більше інвесторів на ринки золота.
З точки зору фондових позицій, суб’єктивні стратегічні фонди показали досить хороші результати раніше влітку, своєчасно скорочуючи позиції, і мали можливість атакувати в серпні, як ви можете бачити на малюнку нижче, суб’єктивні стратегічні фонди нещодавно поповнили свої позиції дуже швидко, і позиції повернулися до 91-го процентиля в історії, але реакція системного стратегічного капіталу була повільнішою і наразі лише на 51-му процентилі:
Шорти фондового ринку закрили свої позиції під час падіння:
На політичному фронті рейтинг Трампа перестав падати, а підтримка ставок також зросла на вихідних. Торгівля Трампа може знову піднятися, що, як правило, добре для фондового ринку крипторинок.
рух капіталу
Фондовий ринок Китаю падав, але чистий приплив китайських фондів цього тижня становив 4,9 мільярда доларів США, що є п’ятитижневим максимумом, що є 12-м тижнем поспіль у порівнянні з іншими країнами, що розвиваються також має найбільший приплив. Ті, хто наважуються збільшити позиції в умовах нинішнього спаду на ринку, є або національною командою, або довгостроковими фондами, я впевнений, що поки фондовий ринок не закриється, він з часом знову підніметься».
Однак, з точки зору структури, з точки зору клієнтів Goldman Sachs, вони в основному скорочують свої пакети акцій A з лютого, а нещодавнє збільшення відбулося в основному в акціях H і китайських концептуальних акціях:
Незважаючи на відновлення світових фондових ринків і приплив капіталу, грошовий ринок з низьким рівнем ризику також спостерігався протягом чотирьох тижнів поспіль, причому загальний обсяг зріс до 6,24 трильйона доларів США, встановивши новий рекордний рівень ще дуже багато:
Ми продовжуємо звертати увагу на фінансову ситуацію в Сполучених Штатах, яка, як правило, є темою кожного року. Як показано на малюнку нижче, борг уряду США може сягнути 130% ВВП протягом десяти років, і одні лише витрати на відсотки. досягти 2,4% ВВП. Військові витрати глобальної гегемонії Сполучених Штатів становлять лише 3,5%, що, очевидно, є невигідним.
Долар США слабшає
За останній місяць індекс долара США (DXY) впав на 3,5%, найшвидше падіння з кінця 2022 року. Це пов’язано зі зростанням очікувань ринку щодо зниження процентної ставки Федеральним резервом.
Озираючись назад, на початку 2022 року Федеральна резервна система прийняла політику агресивного підвищення процентних ставок для боротьби з інфляцією, що сприяло зміцненню долара США. Однак до жовтня 2022 року ринок почав очікувати, що цикл підвищення процентних ставок Федеральної резервної системи добігає кінця, і, можливо, навіть почав розглядати можливість зниження процентних ставок. Це очікування призводить до зниження попиту на долар США, що призводить до ослаблення долара США.
Сьогоднішній ринок здається повторенням того року, але тодішній ажіотаж випередив свій час, і сьогоднішнє зниження процентної ставки ось-ось вступить в силу. Якщо долар впаде надто сильно, розкручування довгострокових угод керрі може підняти свою потворну голову, створивши силу, яка придушить фондовий ринок:
Дві основні теми наступного тижня: інфляція та NVIDIA
Ключові дані про ціни включають рівень інфляції PCE (витрати на особисте споживання) у США, попередній CPI (індекс споживчих цін) Європи за серпень і CPI Токіо. Великі економіки також опублікують індекси споживчої впевненості та показники економічної активності. Що стосується корпоративних фінансових звітів, у центрі уваги буде фінансовий звіт Nvidia після закриття фондового ринку США в середу.
PCE, опублікований у п’ятницю, є останніми ціновими даними PCE перед наступним рішенням Федерального резерву 18 вересня. Економісти очікують, що базова інфляція PCE залишиться на рівні +0,2% у порівнянні з попереднім місяцем, при цьому особистий дохід і споживання зростуть на +0,2% і +0,3% відповідно, як і в червні. Це означає, що ринок очікує, що інфляція збережеться помірний темп зростання і не піде на спад, що залишає місце для можливих сюрпризів.
Попередній перегляд доходів Nvidia - темні хмари розвіялися, що, як очікується, дасть ринку постріл у руку
Ефективність NVIDIA – це не тільки барометр акцій штучного інтелекту та технологій, але й барометр настрою всього фінансового ринку, на даний момент – це не проблема Я прочитав низку інституційних аналізів, з’ясувалося, що загальна думка щодо цього фінансового звіту не буде значною кварталах фактичні результати NVDA перевищили очікування ринку.
Основними показниками ринкових очікувань є:
Дохід $28,6 млрд +110% рік до року, +10% місяць до місяця
Прибуток на акцію 0,63 дол. США +133,3% рік до року, +5% місяць до місяця
Дохід центру обробки даних $24,5 млрд +137% у річному обчисленні +8% у порівнянні з місяцем
Маржа прибутку 75,5% не змінилася порівняно з 1 кварталом
Найбільше занепокоєння викликають:
1. Чи затримується архітектура Blackwell?
Аналіз UBS вважає, що відвантаження першої партії чіпів Blackwell від Nvidia буде відкладено на 4-6 тижнів і, як очікується, буде відкладено до кінця січня 2025 року. Багато клієнтів натомість придбали H200, який має надзвичайно короткий час доставки. . TSMC розпочала виробництво чіпів Blackwell, але через складність технології упаковки CoWoS-L, яка використовується в B100 і B200, є проблеми з продуктивністю, а початковий обсяг виробництва нижчий, ніж спочатку планувалося, тоді як H100 і H200 використовують CoWoS-S. технології.
Однак цей новий продукт не було включено до останніх прогнозів ефективності:
Оскільки Blackwell не вводитиме очікуваних обсягів продажів щонайменше до 4-го кварталу 2024 року (1-го кварталу 2025 року), а NVIDIA офіційно надає орієнтири щодо продуктивності лише за один квартал, затримка мало вплине на продуктивність у 2-му та 3-му кварталах 2024 року. На нещодавній конференції SIG GRAPH NVIDIA не згадувала про вплив затримки графічного процесора Blackwell, вказуючи на те, що вплив затримки може бути незначним.
2. Чи збільшився попит на існуючі продукти?
По-друге, зниження B100/B200 можна компенсувати збільшенням зростання H200/H20 у другій половині 2024 року.
Згідно з прогнозами HSBC, виробництво базової плати B100/B200 (UBB) було переглянуто на 44%, хоча поставки можуть бути частково перенесені на першу половину 2025 року, що призведе до скорочення поставок у другій половині 2024 року. Однак замовлення H200 UBB значно зросла. Очікується, що вона зросте на 57% між третім кварталом 2024 року та першим кварталом 2025 року.
Виходячи з цього прогнозу, дохід H200 у другій половині 2024 року становитиме 23,5 мільярда доларів США, що має з лишком компенсувати потенційну втрату доходу від B100 і GB200 у розмірі 19,5 мільярда доларів США, що еквівалентно 500 000 графічних процесорів B100 або 15 мільярдів доларів США непрямих втрат доходу, і додаткові допоміжні об'єкти (NVL 36) втрати доходу в розмірі 4,5 мільярда доларів США. Ми також бачимо потенціал зростання завдяки потужній динаміці GPU H20, насамперед для ринку Китаю, де в другій половині 2024 року може бути відвантажено 700 000 одиниць або 6,3 мільярда доларів США очікуваного доходу.
Крім того, поступове збільшення виробничих потужностей CoWoS TSMC також може сприяти зростанню прибутку з боку пропозиції.
Що стосується клієнтів, то на американські компанії, що займаються розробкою гіпермасштабованих технологій, припадає понад 50% доходу центрів обробки даних NVIDIA, і їхні останні коментарі вказують на те, що перспективи попиту NVIDIA продовжуватимуть зростати. Прогнозна модель Goldman Sachs показує, що річне зростання глобальних капітальних витрат на хмарні обчислення досягне 60% і 12% у 2024 і 2025 роках відповідно, що вище попередніх прогнозів (48% і 9% відповідно). Але також можна побачити, що цей рік є великим роком для зростання, і неможливо зберегти той самий рівень зростання наступного року:
Нижче наведено підсумок останніх коментарів найбільших технологічних компаній щодо капітальних витрат на штучний інтелект, які показують очікування цих компаній щодо зростання капітальних витрат у 2024 та 2025 роках:
Alphabet: очікує щоквартально витрачати 12 мільярдів доларів або більше на капітальні витрати до кінця 2024 року, а загальні витрати, ймовірно, досягнуть 12-13,5 мільярдів доларів.
Microsoft: Очікується, що капітальні витрати у 2025 році будуть вищі, ніж у 2024 році, щоб задовольнити зростання її штучного інтелекту та хмарних продуктів.
Очікується, що капітальні витрати збільшуватимуться щоквартально для задоволення потреб у хмарних обчисленнях і штучному інтелекті, які наразі перевищують можливості Microsoft.
Зокрема, очікується, що обмеження потужності на стороні ШІ хмарних служб Azure триватимуть до першої половини 2025 фінансового року.
Meta: підвищила свій прогноз капітальних витрат на 2024 рік до 37–40 мільярдів доларів порівняно з попереднім діапазоном від 35 до 40 мільярдів доларів.
Очікується, що капітальні витрати значно зростуть у 2025 році, оскільки компанія планує інвестиції для підтримки своїх зусиль у галузі штучного інтелекту та розробки продуктів.
Amazon: очікуйте більших капітальних витрат у другій половині 2025 року.
Основна частина капітальних витрат буде спрямована на підтримку зростаючого попиту на генеративні та негенеративні робочі навантаження компанії ШІ.
3. Ступінь уповільнення імпульсу
Крім уповільнення зростання витрат великих підприємств наступного року, зростання показників НВ також сповільниться.
Ринковий консенсус очікує, що дохід у 2025 фінансовому році становитиме 105,6 млрд доларів США порівняно з 60,9 млрд доларів США минулого року, а темпи зростання сповільнилися до 73% зі 126% минулого року. Очікується, що ринковий дохід у другому кварталі буде більш оптимістичним, але темпи зростання в цьому кварталі ще більше сповільняться з діапазону темпів зростання 2x до діапазону темпів зростання 1x:
Слід зазначити, що гравців на ринку штучного інтелекту стає все більше: чіп MI300X від AMD, як кажуть, у деяких аспектах кращий за Nvidia. Компанія Cerebras представила чіпи з цільнопластиновою архітектурою, яка значно знижує витрати на з’єднання та мережу, а також споживання енергії. Крім того, великі великі технологічні компанії, включаючи Google, Amazon і Microsoft, розробляють власні мікросхеми штучного інтелекту. Це може зменшити залежність від продуктів Nvidia в майбутньому.
Однак наразі недостатньо випадків, щоб підтвердити це занепокоєння. Уолл-стріт все ще очікує, що Nvidia збереже свою домінуючу позицію в чіпах центрів обробки даних:
4. Зверніть увагу на Китай
У перспективі майбутнього фінансового звіту тенденції попиту NVIDIA в Китаї також будуть у центрі уваги, особливо коли ринок очікує збільшення попиту на H20. Зосередьтеся на такій інформації з дзвінка про прибутки:
Як змінився інтерес клієнтів після запуску H20.
Конкурентоспроможність компанії перед вітчизняними конкурентами (переважно Huawei).
Графік запуску B20 (скороченої версії Blackwell) у 2025 році.
5. Зміни в товарних лініях
Через безпрецедентну складність виробництва, з якою стикається упаковка чіпів TSMC (CoWoS-L проти традиційного CoWoS-S) і процесор Grace на базі ARM (порівняно з традиційним процесором x86), зменшення кількості стеків пам’яті з високою пропускною здатністю для зменшення складності упаковки ( Можна дозволити використання традиційного CoWoS-S замість CoWoS-L. Наприклад, нові продукти NVIDIA B200A і GB200A Ultra можуть використовувати старий пакет CoWoS-S Зміни в технічних характеристиках і методах охолодження нового Продукти роблять NVDA більш популярним на ринку Важко зберегти попередню високу цінову силу:
Технічні характеристики: Нова серія A пропонує нижчу продуктивність порівняно зі стандартними графічним процесором B100 і B200. Нижча продуктивність означає нижчу ціну на ці нові продукти. У результаті очікується, що середня ціна продажу B200A (ASP) становитиме від 25 000 до 30 000 доларів США порівняно з діапазоном від 35 000 до 40 000 доларів США для попередніх GPU B100 і B200. Це зниження технічних характеристик і продуктивності безпосередньо призводить до зниження цінової потужності.
Охолодження: Очікується, що майбутнє рішення для стійки GB200A Ultra NVL36 використовуватиме повітряне охолодження, а не складну систему рідинного охолодження. Ця зміна, ймовірно, призведе до зниження загального доходу порівняно з попередніми стійками GB200 NVL36 і NVL72.
Це може мати невизначений вплив на продуктивність, з іншого боку, це може зменшити цінову потужність NVDA, оскільки її власні лінії продуктів конкурують між собою.
6. Коливання курсу акцій
Через затримку Блеквелла, невеликий виклик наративу штучного інтелекту та загальну корекцію ринку, Nvidia одного разу впала на 30% від найвищої точки. Наразі він займає друге місце у світі з ринковою вартістю 3,18 трильйона доларів США, що лише на 7% від найвищої ціни за весь час
Поточний рівень оцінки NVDA в основному знаходиться на середньому рівні за останні три роки, не високий і не низький.
Порівняно з конкурентами співвідношення ціни і прибутку NVDA не є низьким, досягаючи 47,6 разів. Однак, оскільки воно все ще підтримує високі очікування зростання, так званий коефіцієнт PEG, який є співвідношенням ціни і прибутку, поділеним на темпи зростання все ще є найнижчими серед аналогів:
7. Гіпотеза бика і ведмедя
Розповідь про штучний інтелект зіткнувся з деякими проблемами в перші два місяці, головним чином через те, що його внесок у корпоративні доходи може бути невеликим. Якщо ґрунтуватися на цьому песимістичному припущенні про те, що інвестиційний бум, пов’язаний із штучним інтелектом, є одноразовим, бізнес центрів обробки даних NVIDIA може швидко повернутися до трендового рівня до 2023 року.
Тобто, припустивши, що дохід центрів обробки даних у 2025 році впаде до 69 мільярдів доларів, що на 38% нижче поточного рівня та на 55% нижче базових очікувань, як «найпесимістичніший» сценарій. Тоді візьміть зростання доходу центру обробки даних на 100% у 2025 році як найбільш оптимістичне припущення.
Прогнози Goldman Sachs про зміну ціни акцій за цим ведмежим сценарієм:
Виходячи з поточної ціни акцій у 124,58 доларів США та очікуваної базової ціни акцій у 135 доларів США, Bull#1і Bull#2виросли на 41% і 89% відповідно, тоді як Bear#1і Bear#2впали на 61% і 26% відповідно. Тобто за поточного рівня цін потенційна прибутковість NVDA все ще менша за ризик.
8. Підсумок: тенденції сповільнюються, але залишайтеся оптимістами
Оцінка NVDA наразі знаходиться в нейтральному діапазоні, і її продуктивність все ще є задовільною. Однак найбільший період FOMO на ринку минув, і темпи зростання її продуктивності, очевидно, важко відтворити 10-100 збільшити того року.
Найбільший ризик полягає в тому, що наратив штучного інтелекту буде сфальсифікований, але поки це питання не продовжує бродити, негативні новини про продуктивність NVDA є скоріше емоційними коливаннями. Інші негативні фактори походять більше від процентних ставок на макрорівні та геополітичної невизначеності. Наприклад, Міністерство торгівлі США проведе щорічний перегляд обмежень на експорт напівпровідників у жовтні. Це може заборонити експорт «спеціальних версій» мікросхем H20, які мають слабку продуктивність, і навіть вплинути на складність отримання «кастрованої версії». B20.
Невизначеність на ринку може призвести до певних коливань цін на акції, і коефіцієнти оцінки також можуть зменшитися. Однак на цьому етапі ми все ще можемо залишатися оптимістами, оскільки проблема зосереджена в основному в ланцюжку поставок, а не в попиті, і деякі проблеми в ланцюжку поставок можуть бути. бути вирішеною, не підірве довгостроковий імпульс зростання компанії NVIDIA протягом наступних кількох років.
Зокрема, перспективи щодо попиту на штучний інтелект можуть бути ще на ранніх стадіях. Наприклад, очікується, що обчислювальне навантаження Meta для великої мовної моделі наступного покоління Llama 4 буде в 10 разів вищим, ніж Llama 3.1, що вказує на довгостроковий попит. перспективи для обчислювальних мікросхем ШІ можуть перевершити наші очікування.