Автор: Outerlands Capital
Упорядник: Deep Wave TechFlow
Токени управління є складною та суперечливою темою, думки криптоінвесторів варіюються від «нових та інноваційних» до «по суті непотрібних». Ми віддаємо перевагу першому та вважаємо, що добре структурований токен управління може додати значну цінність проекту.
Ключові висновки
У цій статті ми пропонуємо чотириквадрантну структуру для оцінки токенів управління на основі надійності прав власників токенів і контролю над економічною цінністю.
Після того, як ми запропонували структуру, ми вивчаємо токени в кожному квадранті за зразками випадків і, нарешті, надаємо рекомендації для розробників та інвесторів щодо того, як створювати та оцінювати токени управління.
вступ
Токени управління зазвичай визначаються як токени, які надають власникам права голосу щодо певних параметрів проекту, які можуть включати впровадження оновлень продукту, отримання комісії/доходу та рішення щодо розвитку бізнесу. У той час як учасники ринку часто описують токени управління як окрему категорію, правильніше буде сказати, що токен управління — це характеристика або атрибут, яким може володіти будь-який токен. Від рівня 1, DeFi, інфраструктури до ігор, є приклади токенів управління в кожному сегменті крипторинку.
У цій статті ми досліджуємо корисність токенів управління та обставини, за яких вони вдаються або не розкривають цінність своїх основних проектів. Ми починаємо з представлення ролі керівних токенів у криптовалютах, відповіді на загальну критику та виправдання їх існування. Цей попередній аналіз розкриває дві ключові характеристики, необхідні для токена управління: контроль над економічною цінністю та надійність контролю.
Ми вивели структуру з ключових характеристик і застосували її до прикладів, щоб проілюструвати відмінності між проектами, які відповідають і не відповідають нашим критеріям. Нарешті, ми завершуємо те, як проекти та їхні потенційні інвестори повинні розглянути дизайн та оцінку токенів управління.
Чи повинні існувати токени управління?
Діаграма 1: Ефективність нових токенів Binance з листопада 2023 року. Джерело: @tradetheflow_, Outerlands Capital Research
Деякі учасники ринку та будівельники вважають, що токени управління не мають жодних підстав для існування або, принаймні, мають бути набагато меншими, ніж сьогоднішні токени. Цю точку зору підкріплює відносно низька продуктивність нещодавно запущених токенів, забезпечених венчурним капіталом, високі оцінки та труднощі конкурувати з токенами з великою капіталізацією та монетами-мемами.
Загальна критика включає:
Протокол працює так само добре, якщо не краще, без децентралізованого управління (або навіть токенів), а існування токенів лише знижує ефективність.
Багато команд запускають токени просто заради раннього прибутку, без реальної причини для створення корисності.
Корисність, яку надають токени управління, часто мало впливає на дрібних інвесторів, яким бракує достатнього впливу, щоб справді вплинути на стратегічний напрямок проекту.
Варто зазначити, що не завжди кілька впливових людей висловлюють широку критику токенів управління. Поважні особи, такі як співзасновник Ethereum Віталік Бутерін і Хасу, керівник стратегії Flashbots, висловили скептицизм щодо переваг токенів управління.
Додаток 2: коментарі Віталіка Бутеріна щодо токенів управління
Хоча в деяких випадках наведені вище твердження вірні, ми вважаємо, що всі вони невірні. Якщо правильно структурувати проекти, що використовують токени управління, вони можуть зберегти аспекти централізації, які зазвичай приносять користь стартапам, одночасно відкриваючи додаткову цінність децентралізованого управління. Наприклад, команди можуть зберігати контроль над стратегічним напрямком проекту та розробкою продукту, водночас надаючи власникам маркерів управління контроль над іншими важливими параметрами, такими як розподіл прибутку протоколу або затвердження нових оновлень. Проекти також можуть стратегічно використовувати airdrops та інші програми розподілу спільноти, щоб дозволити тим, хто погоджується з довгостроковими інтересами протоколу, отримати токени. Ми вважаємо, що маркери управління можуть додати цінність двома основними способами:
Ми вважаємо, що маркери управління можуть додати цінність двома основними способами:
Токени управління можуть допомогти додаткам керувати ризиками, властивими їхнім бізнес-моделям. Важливо те, що вони здатні робити це краще, ніж системи управління без токенів, оскільки вони надають стимули для цього. Наприклад, маркери управління можуть допомогти зменшити вразливість, спричинену централізованими векторами атак у протоколах. У той час як мережі другого рівня, такі як Optimism і Arbitrum, постійно розробляють власні технології, вони вже разом містять мільярди доларів TVL у мережі. Якщо централізована сторона, як-от Offchain Labs (компанія-розробник Arbitrum), зможе оновлювати контракти або змінювати параметри системи за бажанням, це створить величезний ризик для мережі. Іншими словами, якщо деякі контракти раптом отримають оновлення шкідливого коду, кошти можуть бути вкрадені. Однак технологія все ще знаходиться в стадії розробки і потребує вдосконалення, щоб залишатися конкурентоспроможною. Завдяки делегуванню цих повноважень прийняття рішень децентралізованому процесу управління проекти стають більш стійкими, оскільки жодна організація не може стати мішенню зловмисників.
Токени управління можуть надавати користь своїм власникам у формі відчутної економічної цінності. Одним із варіантів використання є GMX, платформа похідних криптовалют, яка сплачує відсоток від комісії за торгівлю платформи тим, хто купує та утримує її токени. Багато централізованих бірж також пропонують своїм власникам токенів знижки на комісію за торгівлю. Токени можуть надавати подібну корисність іншим проектам, надаючи економічні вигоди в обмін на фінансування розвитку або вирівнювання стимулів.
Існує багато маркерів управління, які відповідають принаймні одному з наведених вище критеріїв, і ми сподіваємося, що в майбутньому їх буде більше.
Структура оцінки токенів управління Outerlands Capital
Ми розглядаємо токени управління в чотирьох квадрантах. в,
Вісь Y представляє надійність, силу прав, наданих власникам токенів. Надійні токени надають власникам чіткі права, які неможливо легко змінити, надаючи власникам більше впевненості щодо контролю над заданими параметрами. У той же час токени зі слабкою надійністю дають власникам право голосу лише на ім’я, і існує велика невизначеність щодо того, чи будуть права власників поважатися командою чи протоколом. Кріс Діксон робить подібну думку у своїй книзі Read Write Own, наголошуючи на важливості здатності протоколу брати на себе тверді зобов’язання.
Вісь Х представляє контроль, який визначається як економічна цінність або інша корисність, якою володіють власники токенів. Токен із сильним контролем дасть учасникам екосистеми (користувачам, інвесторам тощо) багато причин володіти токеном, тоді як токен із слабким контролем матиме мало стимулів для цього.
Додаток 3: Чотири квадранти управління маркерами. Джерело: Outerlands Capital Research
Атрибути маркера з високою надійністю
Ось атрибути, які Outerlands Capital шукає в токені з високою надійністю:
Сильний статут, який узгоджується з основним принципом моделі проекту.
Поріг для внесення змін до статуту має бути вищим, ніж інші голоси керівних органів (наприклад, 2/3 супербільшості та 10% кворуму).
Комплексний процес управління, який включає:
Надає кілька шляхів для пропозицій, які збалансовують ефективність і демократичність на основі терміновості та важливості:
Повсякденні бізнес-функції (такі як гранти, нарахування заробітної плати тощо) мають безпосередньо контролюватися командою або відповідальністю окремих підкомітетів, щоб рішення можна було приймати швидше, ніж це дозволяє стандартне управління. Власники токенів все одно повинні мати можливість зрозуміти ці функції та висунути заперечення, якщо це необхідно.
Ключові рішення (наприклад, розгортання основних технологій, фінансові інвестиції, що перевищують певну суму, або функції управління ризиками) слід обговорювати протягом тривалого періоду часу (більше 1 тижня) у кілька етапів.
Спеціальний форум і платформа для голосування, до якої власникам токенів легко отримати доступ і з якою можна взаємодіяти.
Власники токенів можуть делегувати свої повноваження з управління обізнаним/обізнаним сторонам.
Демократично обраний екстрений комітет DAO/безпеки, щоб він міг реагувати у випадку критичного інциденту, такого як злом, який DAO повинен мати можливість змінити або видалити.
Виконання/примусове виконання важливих рішень у ланцюжку (тому власникам токенів не потрібно довіряти команді, яка буде виконувати результати голосування). Це має бути ретельно перевірено та належним чином сконструйовано, щоб уникнути атак на управління, а виконання в ланцюжку має включати розумне блокування часу.
Фонд або інша юридична особа, яка представляє DAO у реальному світі (може не стосуватися повністю анонімної команди). Це обмежує юридичну відповідальність учасників управління та полегшує іншим ведення бізнесу з DAO (оскільки вони можуть взаємодіяти з більш традиційною корпоративною структурою).
Запровадити суворий контроль над будь-якою конкретною корисністю, обіцяною власникам токенів, як-от розподіл доходу або періодичний викуп. В ідеалі цього можна досягти безпосередньо на рівні протоколу або за допомогою смарт-контрактів (найсильніша прихильність), але юридичний захист також є варіантом.
Атрибути маркера з потужними можливостями контролю
Загалом кажучи, токени з сильним контролем дають своїм власникам контроль над важливими економічними параметрами. Найбільш очевидні механізми для інвесторів – це ті, які нагадують традиційний капітал. Проект, який розподіляє дохід між власниками (які контролюють, як відбувається розподіл) або викуповує токени на відкритому ринку, легко оцінити на основі його грошового потоку. У міру зростання основного бізнесу токени будуть брати участь у його успіху, тобто інвестування в токени є простим способом зробити ставку на бізнес. Інвестори можуть використовувати традиційні показники, такі як аналіз дисконтованих грошових потоків або відносні оцінки на основі множників дохід/прибуток.
Однак, окрім захоплення вартості, схожого на капітал, є кілька важливих факторів контролю, які можуть стимулювати утримання токенів. До них належать:
Інші форми економічної корисності включають знижки на оплату протоколу або пріоритетний доступ до продукту для користувачів, які мають певну кількість токенів.
Контроль за модернізацією технологій і розгортанням нових версій протоколів, що може вплинути на економічні інтереси зацікавлених сторін.
Контролюйте зміни, пов’язані з економікою токенів, включаючи інфляцію/дефляцію та розподіл, які можуть вплинути на права голосу існуючих власників токенів.
Впливайте на рішення щодо розвитку бізнесу, які можуть вплинути на фінансовий успіх протоколу, як-от зарплати команди, партнерські відносини, програми стимулювання, гонорари, що сплачуються третім сторонам, таким як біржі та маркет-мейкери тощо.
Практичний приклад системи оцінювання
Наступні тематичні дослідження ілюструють токени в чотирьох квадрантах, де управління може посилити та/або зменшити фундаментальну цінність проекту.
Сильний контроль і надійність: dYdX
Децентралізована біржа деривативів dYdX (токен: DYDX) є прикладом сильного контролю та сильного квадранту надійності. dYdX була заснована в 2017 році і пропонує торгівлю безстроковими контрактами на 66 торгових парах (станом на червень 2024 року). У листопаді 2023 року dYdX оновив програмне забезпечення для торгівлі до версії 4, зокрема перейшов на власний ланцюжок додатків Cosmos і суттєво покращив токен шляхом змін у процесі управління, корисності токена та економічній моделі валюти.
Сьогодні токен DYDX забезпечує такі механізми контролю:
DYDX — це маркер стекінгу AppChain, тобто стейкери отримують дохід за рахунок комісій за транзакції, щоб компенсувати їм безпеку, яку вони надають мережі. Як і у випадку з більшістю блокчейнів PoS, стейкери DYDX отримують комісію пропорційно кількості токенів, які вони ставлять, створюючи лінійну залежність між прибутком і купівлею токенів. Власники токенів, які не хочуть робити ставки, можуть делегувати свій DYDX іншим в обмін на невеликий відсоток зароблених доходів. За нинішнього рівня активності мережа генерує понад 43 мільйони доларів щорічних зборів за валідатори⁹.
Власники DYDX мають право пропонувати та голосувати за пропозиції, які безпосередньо впливають на напрямок розвитку мережі dYdX. Останні пропозиції включають запровадження нового ринку безстрокових контрактів, програму стимулювання торгівлі, фінансування фонду dYdX та модернізацію технологій.
Завдяки вищезазначеним оновленням токен DYDX пропонує зацікавленим сторонам низку переваг, включаючи доступ до прибутку від протоколу та контроль над ним через управління, а також значний вплив на майбутній розвиток проекту.
З точки зору надійності, новий токен також має вирішальне значення для проекту в багатьох відношеннях. Крім технологій, однією з основних причин, чому команда dYdX перенесла свій зведений пакет на базі Ethereum до Cosmos, була його чудова децентралізація, яка була забезпечена розподіленим набором валідаторів PoS. Це не тільки зменшує регулятивний ризик запуску централізованого замовника, але й дає можливість розподіляти дохід безпосередньо власникам токенів через протокол (у формі повернення ставок), тверде зобов’язання, яке буде важко скасувати порівняно з запуском командою Система розподілу доходів є більш жорсткою. Те саме стосується інших пропозицій у пункті 3 вище, усі вони виконуються в мережі після успішного голосування.
Слабкий контроль, висока надійність: Ethereum Name Service (ENS)
Служба імен Ethereum (ENS) — це децентралізована служба імен для криптогаманців, веб-сайтів і операцій, і є прикладом квадранта слабкого контролю та сильної надійності.
На перший погляд, ENS є одним із найуспішніших проектів у криптопросторі, дохід від якого за минулий рік (станом на травень 2024 року) досяг 16,57 мільйонів доларів США, що входить до числа 25 найбільш прибуткових проектів (відстежується Token Terminal). Незважаючи на це, ринкова капіталізація токена ENS знаходиться далеко за межами топ-100 (попри лише ~31,5% пропозиції в обігу12). Цей результат насамперед можна віднести до місії DAO, викладеної в її статуті, яка включає:
Комісія є стимулом для запобігання масовому захопленню домену та фінансування операцій DAO. Надприбутки не є пріоритетом. Поновлення домену ENS коштує в середньому 5 доларів на рік, що значно менше половини вартості найпопулярніших провайдерів Web2. ENS може потенційно подвоїти комісію, але втрата попиту буде мінімальною.
Дохід, накопичений пулом ENS, має бути використаний для розвитку екосистеми ENS і забезпечення її довгострокової життєздатності. Будь-який надлишковий дохід має фінансувати інші суспільні блага в екосистемі Web3.
Це не є явною критикою ENS Labs (некомерційної організації, що відповідає за розробку основного програмного забезпечення), яка кодифікувала статут перед передачею його DAO. Вони володіють кількома якостями, необхідними для високої надійності, включаючи делегування голосів, виконання в ланцюжку та різні траєкторії пропозицій. Фонд Кайманових островів представляє DAO у реальному світі, надаючи учасникам обмежену відповідальність (вирішуючи законні правові проблеми, порушені у справі OokiDAO). Якщо інші проекти хочуть працювати на некомерційній основі, ENS є чудовим зразком для наслідування.
Однак його філософія, орієнтована на суспільні інтереси, обмежує потенційний контроль власників токенів над проектом. Через низьку ймовірність того, що ENS підвищить комісію або розподілить дохід у майбутньому, токен не має широкої привабливості для інвесторів і не має переконливої позитивної історії. Навіть якщо продажі доменів значно зростуть, власники токенів не повинні розраховувати на отримання частини цих зборів. Структура статуту ENS робить його важкою мішенню для інвесторів-активістів. Через це лише кілька груп зацікавлені в придбанні токенів управління, зокрема:
Особи, які сильно зацікавлені в DAO і готові зробити внесок у його розвиток і успіх. Ці люди також мають більшу ймовірність стати делегатами, а не накопичувати велику кількість токенів для себе.
Проекти, які бажають співпрацювати з ENS, повинні отримати або отримати принаймні 100 000 (поточна ціна близько 2 мільйонів доларів) токенів, щоб зробити пропозицію.
Проекти, інтегровані з ENS, хочуть зберегти протокол як безкоштовну публічну інфраструктуру.
Хоча ці групи не зовсім позбавлені попиту, вони самі по собі не можуть сформувати такий потужний економічний маховик, як dYdX.
Сильний контроль, слабка надійність: Hector Network
Hector Network — це проект у квадранті сильного контролю та слабкої надійності. Це один із багатьох форків Olympus DAO, який підніметься в 2021 році і претендує на роль майбутньої резервної валюти DeFi.
Спочатку Гектор був копією Olympus DAO на блокчейні Fantom, але з часом перетворився на менеджера активів у мережі. Нові інвестори можуть вносити кошти в його пул через механізм перебазування та отримувати нові токени, тоді як існуючі стейкери зберігають свою поточну вартість претензій. Потім команди можуть використовувати кошти з пулу для розробки нових проектів і інвестувати в активи, щоб отримати прибуток. У той же час власникам токенів надається контроль над важливими параметрами протоколу, включно з рішеннями про інвестування в пул, що сприяє високому рейтингу їх токенів у контрольному розділі нашої системи.
Команда Hector Network намагається принести користь пулу, створюючи кілька продуктів, орієнтованих на DeFi. Однак ці продукти не досягли успіху через погане виконання та падіння ринку у 2022 році. Члени спільноти були все більше незадоволені командою, яка добре заплатила (як повідомляється, 52 мільйони доларів за 18 місяців), незважаючи на невдалу дорожню карту.
Коли власники токенів закликали скористатися своїми правами на управління пулом, що залишився, команда Hector Network почала цензурувати осіб у проекті Discord і запроваджувати обмеження на управління через відсутність юридичного захисту чи захисту розумних контрактів для власників HEC. Коли команда нарешті була переконана запропонувати ліквідацію пулу, залишилося лише близько 16 мільйонів доларів, а вартість токена HEC впала на 99% від свого історичного максимуму.
Забезпечення надійнішого захисту власників HEC може підштовхнути проект в іншому напрямку. Хорошим початком було б запровадження заходів захисту, натхненних традиційними механізмами інвестування акцій. Конкретні періоди погашення (тобто контракт відкритий протягом одного тижня щокварталу), регулярні розподіли прибутку та/або блокування інвестицій на основі смарт-контрактів дозволили б власникам токенів HEC вийти зі своїх інвестицій за номіналом до падіння. Багато людей били на сполох з цього приводу за кілька місяців до остаточного розпуску DAO, але вони мало що могли з цим зробити через низьку надійність його можливостей управління.
Слабкий контроль, слабка надійність: Арагон
У деяких випадках токени керування не забезпечують контроль над основними проектами та ненадійно захищають права, які вони надають. Доречним прикладом є Aragon: проект, який надає DAO юридичну, технічну та фінансову інфраструктуру для ведення своїх операцій. Її послугами користуються кілька великих криптопроектів, зокрема Lido, Decentraland і API3.
Хоча на ранньому етапі команда досліджувала численні випадки використання ANT, команда звернулася до використання ANT як загального маркера управління після того, як попередні ідеї не набули популярності. На жаль, описані розпливчасті управлінські повноваження не забезпечують його носіям значного контролю, про що свідчить відсутність змістовних пропозицій і слабка активність громади24.
У червні 2022 року ця ситуація змінилася, і Арагонська асоціація та її спільнота прийняли пропозицію перевести пул коштів до DAO, яким керують власники токенів, із запланованою датою на листопад 2022 року, але цей процес постійно відкладався, і перший передача не була здійснена до травня 2023 року. На даний момент загальна вартість пулу становить приблизно 260 мільйонів доларів, і ANT торгується зі знижкою через затримки та розчарування власників.
Зниження довіри до команди викликало інтерес інвесторів-активістів, у тому числі Arca, хедж-фонду криптовалюти, який почав купувати токени зі знижкою до пулу, щоб сприяти швидшому переходу контролю над DAO та більшій прозорості у пулі капіталу, щоб викупити токени для відновлення балансової вартості ANT.
Однак замість того, щоб дозволити власникам токенів здійснювати свої так звані права управління над фондом, Асоціація Aragon призупинила переказ коштів, що залишилися, заборонила членам проекту Discord і звинуватила інвесторів-активістів у координації атаки на 51%, стверджуючи, що власники мають лише права управління над мережевими продуктами та протоколами, створеними Aragon.
Послідували шість місяців негараздів, і статус Aragon висів на волосині до 2 листопада 2023 року, коли Асоціація Aragon внутрішньо вирішила розпуститися та розподілити кошти з пулу між власниками токенів. Команда не дозволила власникам ANT проголосувати за план, посилаючись на нібито юридичні причини, незважаючи на їхню попередню участь у передачі пулу. Очікувано, власники вважали багато умов несправедливими та упередженими на користь команди, що призвело до триваючих судових баталій.
Структура управління, яка надає власникам більший контроль і надійність із самого початку, може допомогти полегшити багато болю, можливо, надавши власникам повноваження розчиняти токен до того, як він досягне цієї точки, або правильно розробивши його подібно до ENS. У наступному розділі ми надаємо рекомендації, які допоможуть засновникам проектів та інвесторам уникнути ситуацій негативного контролю та надійності в управлінні.
Порада будівельникам та інвесторам
Наша структура токенів управління та супутні приклади описують те, що, на нашу думку, є загальними характеристиками токенів сильного управління. Однак кожен токен унікальний, а це означає, що конкретні функції та параметри управління мають відрізнятися від проекту до проекту.
Однак, як правило, для будівельників важливо створити дорожню карту, яка неухильно просувається до визначеного кінцевого стану. Це означає, що якщо команди проекту вирішать інтегрувати децентралізоване управління, вони повинні прагнути зробити права власників токенів твердими та чіткими, бажано захищеними жорсткими зобов’язаннями, такими як закони чи механізми розумних контрактів. Надавати розпливчасті права управління, а потім позбавляти їх, гірше, ніж чекати відповідного моменту для децентралізації прийняття рішень.
Розробники також повинні визначити, чи потрібні токени управління перед їх випуском. Згадуючи попередній розділ, токени управління можуть додати вартість, керуючи ризиками та слугуючи формою власного капіталу. З точки зору управління ризиками, проекти повинні вирішити, чи краще приймати певні рішення децентралізованій групі власників токенів, а не меншій централізованій команді. Потім вони можуть розробити токен управління, який надає власникам контроль над цими параметрами.
Якщо маркери управління не в інтересах команди, вони все одно можуть бути корисними, якщо існують інші форми ризику, якими потрібно керувати. Наприклад, токен LINK від Chainlink не надає прав управління, але має функціональні можливості від ставки до ставки, призначені для підвищення безпеки мережі. LINK також є чудовим ресурсом для запуску екосистеми оракулів Chainlink і оплати послуг.
Якщо для власників токенів немає жодного ризику, маршрут криптовалютного капіталу може бути обраний залежно від юрисдикції та нормативних проблем, які команда готова вирішити. Однак, якщо інвестори вирішують інвестувати в нові токени управління, вони повинні чітко розуміти, що вони отримають (контроль над деякими комісіями, можливість ініціювати зворотний викуп тощо).
Що стосується контролю, то не всі проекти хочуть розробляти свої токени для інвесторів, орієнтованих на отримання прибутку. Це може бути спричинено невизначеним нормативним середовищем, бажанням вирівняти суспільні блага (також спостерігається серед некомерційних і суспільно корисних корпорацій) або іншими причинами. Хоча ці причини зменшують інвестиційну цінність токена, багато з них є законними. Проекти, які йдуть цим шляхом, повинні відповідно встановлювати очікування, щоб інвестори знали, у що вони інвестують.
на закінчення
Питання проектування та впровадження управління криптовалютою ще далекі від вирішення, але сьогодні багато токенів із можливостями керування забезпечують чітку додаткову цінність для проектів, які вони представляють. Обнадійливо те, що є також ознаки того, що ринок починає ефективніше встановлювати ціну на токени управління, причому багато найбільших порушників (включаючи кількох, виділених у статті) змушені закрити або виправити свої помилки.
Наша структура оцінки токенів управління має на меті просувати цю тенденцію вперед, надаючи розробникам та інвесторам бачення того, як розробляти та інвестувати в токени, зрештою дозволяючи більше цінності надходити до встановлених чітких прав власника токенів (права контролю) та активно захищати ці права ( надійність).
Нарешті, ми хотіли б підкреслити, що незалежно від того, чи є криптовалютний проект абсолютно новим чи зрілим, ще не пізно виявити недоліки та внести зміни. Галузь ще молода і може перетворитися зі слабкої на сильну за короткий проміжок часу, особливо за допомогою структури, описаної в цій статті.
