Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report Упорядник: Tao Zhu, Golden Finance
Ethereum виконує свою дорожню карту. Мережа розширюється через рівень 2. Десь цього літа ми маємо розпочати торгівлю ETF. Ларрі Фінк не перестає говорити про токенізацію. Ми на порозі зниження ставки ФРС.
Зараз гарний час, щоб бути оптимістичним щодо Ethereum.
Чи варто вам володіти ETH? Або мати кошик L2? Або обидва?
У звіті цього тижня ми надаємо структуру створення портфоліо на основі даних.
Дані L2 і Ethereum
Ми почнемо наш аналіз із деяких даних високого рівня, порівнюючи найвищий L2 з ETH за кількома KPI.
Ми також розглянули найкращі показники в L2 для кожного показника.
Загальне заблоковане значення:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
На 12 найкращих L2 разом припадає 15% щоденної заблокованої вартості Ethereum.
Ось рейтинг TVL у L2:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Arbitrum посідає перше місце в рейтингу, а п’ятірка найкращих драйверів виглядає так:
Aave - $790 млн;
Пендл - 659 мільйонів доларів;
GMX - $612 млн;
Ренцо - 371 мільйон доларів;
Uniswap - 306 мільйонів доларів.
Примітно, що Blast потрапив на друге місце, пропонуючи прибутковість Ethereum (через стейкинг) і стейблкоїни (через MakerDAO, T-bills). Ми будемо стежити за цим, щоб побачити, наскільки він стане липким після падіння монети.
Щоденні активні адреси:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Наразі кількість щоденних активних адрес для верхнього L2 у 4,7 рази перевищує кількість Ethereum. Ось рейтинг для L2:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Arbitrum знову посідає перше місце і є першим L2, який перевершив Ethereum L1 за щоденною кількістю постійних користувачів.
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Перші 11 комісій L2 складають 15% комісій, зібраних Ethereum за останні 90 днів.
Давайте швидко поглянемо на рейтинг L2:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
За останні 90 днів комісія Base була більш ніж у 2 рази вищою за Scroll, що займає друге місце, і становить 6% від загальної комісії Ethereum.
Обсяг торгів за 90 днів:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
У середньому вищий L2 тепер обробляє в 6,7 разів більше транзакцій на день порівняно з Ethereum L1.
Ось розбивка L2:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Середньоденна база користувачів Base становить близько 66% від Arbitrum. Однак користувачі Base торгують у 6,9 разів щодня на Arbitrum порівняно з лише 2,5 разами на Arbitrum.
Вартість/транзакція:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Середня вартість/транзакцію показує, чому Arbitrum, незважаючи на друге місце за кількістю транзакцій, знаходиться в середині пакету з точки зору комісії: транзакція коштує 0,02 долара на Arbitrum, тоді як вона коштує 0,15 долара на Base. Для довідки, середня комісія за транзакцію на Ethereum за той самий період становила 5,30 доларів США.
Розробник:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Наразі в топовому L2 приблизно вдвічі більше активних розробників ядра. *Token Terminal визначає основних розробників як кількість унікальних користувачів Github, які зробили 1+ комітів до загальнодоступного сховища проекту за останні 30 днів. Ці цифри не включають розробників екосистем/додатків.
Давайте подивимося, як L2 порівнює:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Тут Optimism дебютував під номером один, і сьогодні активних розробників на Arbitrum більш ніж вдвічі більше. Варто зазначити, що Base знаходиться в середині пакета, що свідчить про те, що вони отримують більше від розробників, ніж їхні конкуренти, коли розглядають додатки, користувачів і комісію за мережу.
Але що тримають учасники ринку? Токени ETH чи L2?
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Портфель L2 представляє лише 2% поточних власників токенів Ethereum (зверніть увагу, що 4 найкращі проекти ще не мають токенів: Base, Blast, Linea та Scroll).
Ось деталі 8 лідерів ринку, які володіють токеном:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
З точки зору частки розуму серед власників/інвесторів токенів L2, Optimism і Arbitrum мають 80% частки ринку, але лише 1% Ethereum L1.
Нарешті, давайте підсумуємо оцінку:
Дані: Token Terminal станом на 23 червня 2024 року
Як згадувалося вище, верхній L2 має:
15% TVL Ethereum;
15% комісії Ethereum;
в 4,7 рази більше активних адрес;
у 6,7 рази кількість щоденних операцій;
У 2 рази більше розробників.
тільки……
2,4% власників токенів;
9% від повністю розбавленої ринкової капіталізації Ethereum;
І 2,7% оборотної ринкової вартості Ethereum.
Ось повна ринкова капіталізація найкращих L2:
Дані: термінал маркерів
На повністю розбавленій основі Arbitrum і Optimism становлять 40% від 10 найпопулярніших і 3,7% ринкової капіталізації Ethereum (1,06% плаваючої ринкової капіталізації).
L2 Token Utility/Demand проти ETH
Тепер, коли у нас є деякі дані, давайте перевіримо корисність і попит на токени ETH порівняно з токенами L2.
ETH
Сьогодні ETH має наступне використання:
Сплачуйте комісію за газ у мережі Ethereum (включаючи L2!). Якщо ви хочете переказувати стейблкойни, торгувати на DEX, карбувати NFT, грати в ігри в мережі, отримувати кредити тощо, вам знадобиться трохи ETH.
Застава для отримання доходу. Хочете заробляти гроші в мережі Ethereum? Для цього вам знадобиться трохи ETH.
Застава під кредит. Наразі понад 1% (2,3 мільйона) циркулюючого ETH заблоковано в смарт-контракті MakerDAO як забезпечення позик у мережі.
засіб обміну. Хочете купити свої улюблені NFT на OpenSea? Вам потрібно трохи ETH.
Реальні активи. Хочете токенізувати актив, щоб ним можна було вільно торгувати по всьому світу? Вам потрібно трохи ETH.
Розгортайте розумні контракти. Хочете створити щось на Ethereum? Вам потрібно трохи ETH.
Обіцяйте знову. ETH можна використовувати як заставу для отримання комісії безпосередньо з Ethereum або з програм і протоколів в екосистемі Ethereum. Це робиться шляхом «переставлення» ETH. Щоб отримати таку прибутковість, вам потрібно трохи ETH.
Як ми бачимо, ETH має багату корисність в екосистемі Ethereum. Ця корисність стимулює попит на актив подібно до того, як нафтова корисність стимулює попит на актив/товар.
З цих причин ми вважаємо, що ETH є більш корисним, ніж будь-який інший актив у криптовалюті сьогодні.
Жетони рівня 2
Сьогодні токени рівня 2 використовуються для… управління.
Дійсно. Деякі мережі дозволяють користувачам оплачувати комісію за газ за допомогою токенів L2, але в більшості випадків ці комісії сплачуються в ETH.
Крім того, L2 повинен платити в ETH за блоковий простір на Ethereum (де здійснюються розрахунки за транзакціями).
Ключовий висновок: L2 не має користі чи структури стимулів, щоб стимулювати попит на токен сьогодні. Це, безумовно, стосується Ethereum.
Накопичення вартості токенів L2 проти ETH
Як накопичується вартість ETH? Фактичний прибуток, отриманий від ставок (і повторних ставок).
Як збільшується вартість токенів L2? На сьогоднішній день не існує такого механізму накопичення цінності, тому що плата за користувачів сплачується замовнику L2, а не мережі розподіленого валідатора.
Виконання (L2) і врегулювання (ETH)
Що цінніше? реалізувати? Чи поселення?
Спочатку давайте встановимо різницю між ними по горизонталі:
Страта: Корисною аналогією може бути уявлення про страту як про замовлення їжі в ресторані. Ви обираєте те, що хочете. Поговоріть з офіціантом. Потім офіціант підтверджує ваше замовлення.
Розрахунок: Розрахунок можна розглядати як оплату рахунків, отримання квитанцій і облік транзакцій.
Сьогодні зв’язок між L1 і L2 такий: користувачі виконують транзакції на L2, а L2 здійснює розрахунки за транзакціями на L1 (сплачуючи за це комісію).
Отже, що цінніше?
Деякі думки з табору «L2/розстріл»:
У традиційних фінансах переважна більшість вартості накопичується на рівні виконання стеку технологій — брокерах, маркет-мейкерах і високочастотних трейдерах. Розрахунок створює меншу цінність – уявіть це як ліквідацію/облік (DTCC).
Цілком можливо, що комісії за транзакції на всіх блокчейнах зрештою впадуть до нуля (або близько до нуля). Якщо це так, то MEV стане способом монетизації цих мереж у майбутньому. Зараз. Якщо все виконання відбувається на рівні L2, ми очікуємо, що саме звідси буде MEV, оскільки виконання включає групування та впорядкування транзакцій.
Деякі думки від табору Ethereum L1/Settlement:
Що стосується екосистеми Ethereum, то існує лише 1 шар розрахунків. Все, що зверху, потрапляє в Ethereum, сплачуючи за це комісію ETH.
L2 успадковує безпеку та децентралізацію Ethereum.
Зрештою, корисність токена (і наступних мережевих ефектів) може бути єдиним, що має значення. Наприклад, Ethereum може втратити більшу частину своїх комісій на рівні L1, але все одно отримати грошовий потік від інших програм і протоколів, які «орендують» безпеку Ethereum (включно з L2 без токенів, таких як Base).
Маржа L2 проти ETH
Маржа Ethereum по суті становить 100% і не зміниться в майбутньому.
Ось поточна маржа L2, яка значно зросла після EIP4844:
Дані: термінал маркерів
Base має нижчу норму прибутку, оскільки вона сплачує 15% свого валового доходу Optimism.
Вибуховий баланс нижчий через затримки в оновленні мережі для підтримки оновлень, пов’язаних з EIP4844. Після оновлення 27 травня маржа Blast покращилася до 91%.
Кореляція L2 з ETH
ARB & OP Цінова біржа ETH
Дані: термінал маркерів
Історичний коефіцієнт кореляції ціни між ARB і ETH становить 0,71 (висока кореляція).
Подібним чином оптимізм має низьку кореляцію з ETH, з історичним коефіцієнтом кореляції 0,61 (помірна кореляція порівняно з періодами відсутності кореляції з ETH).
Ціна ARB для користувачів
Дані: термінал маркерів
Arbitrum має історичний коефіцієнт кореляції -0,009 (негативна кореляція). Це не опечатка.
Як порівняти негативну кореляцію між активністю користувачів і ціною?
Жетони розблоковано. Це значною мірою пов’язано з відсутністю регулювання з боку SEC і Конгресу.
Залишайтеся з нами, ми розглянемо, що можна розблокувати, у наступному розділі.
Ціни та збори ARB
Дані: термінал маркерів
Не дивно, що ціна також негативно корелює з комісіями (історичний коефіцієнт кореляції становить -0,004). Ви не можете це вигадати.
Каталізатор L2 і ETH
Каталізатор Ethereum
Найбільшим каталізатором для ETH наступного року є ETF, який повинен почати торгуватися цього літа. Інші каталізатори включають рестейкінг (додатковий заробіток для власників ETH), токенізацію реальних активів, адаптацію підприємства та розвиток варіантів використання DeFi та NFT.
Отримавши схвалення ETF, ми очікуємо, що Уолл-стріт почне проводити реальну належну перевірку мережі та активів. Зрештою, ми вважаємо, що Ethereum має більший адресний ринок, ніж Bitcoin, тому буде цікаво побачити, чи великі установи зрештою дійдуть такого ж висновку.
Каталізатор L2
Ми бачимо два потенційні каталізатори для L2 наступного року.
Ціна Ethereum. Якщо ETH перевершить ETF після його схвалення, ми можемо побачити, що деякі інвестори перейдуть безпосередньо до L2, прагнучи розподілити кошти на проекти з меншою ринковою капіталізацією.
Змінений рейтинг L2 відносно ETH. Зараз найвищий L2 становить лише 2,7% ринкової капіталізації Ethereum (9% повністю розбавлено). Якщо ринок вважає, що він має бути ближчим до 10%, тоді L2 може перевершити показники.
Розблокування маркера
Це, мабуть, найважливіша частина цього звіту.
В Ethereum немає «розблокування токенів», оскільки поставка є повністю ліквідною. Крім того, кити Ethereum, які отримали значні алокації через початкове ICO, тепер, коли вони зазнали двох активних пробігів, можуть продавати/переробляти свої токени назад на ринок/новачкам.
Зазначивши, що в періоди уповільнення активності в ланцюжку пропозиція Ethereum може зрости, а «спалення комісії» недостатньо, щоб компенсувати винагороди за новий випуск/консенсус, які виплачуються, щоб стимулювати валідаторів надавати свої послуги.
Для довідки, Ethereum був дефляційним у 2023 році (-,28%) і був дефляційним досі у 2024 році (-,02%). Ось темпи інфляції Ethereum з моменту його створення:
Дані: Etherscan
Варто зазначити, що оскільки EIP4844 (оновлення мережі) спричиняє зниження комісії L2, ми спостерігаємо, що швидкість «спалювання комісії» сповільнюється.
Фактично, з 13 березня емісія Ethereum зросла на 75 951, або приблизно на 767 ETH на день (реалізація EIP 4844). Цього року постачання мережі все ще скоротилося на 23,3 тис. ETH. Але якщо ми не побачимо збільшення активності в мережах у другій половині року, цього року в мережі може відбутися невелика інфляція.
L2 відрізняється такими факторами:
L2 розповсюджує токени інвесторам, консультантам і вкладникам, як правило, з періодом набуття права 4+ років.
Сьогодні переважна більшість токенів L2 (особливо основних) не мають механізму «викупу» або «спалювання».
Токени L2 мають майже нульову корисність, тому немає структурної підтримки купівлі.
Як згадувалося раніше, ми прогнозуємо, що Ethereum зазнає помірної дефляції цього року.
Ми можемо порівняти це з тим, що відомо про розблокування токенів L2. Наприклад, Arbitrum розблокує 1,15 мільярда токенів протягом наступного року (36% інфляції від наявної пропозиції).
Протягом наступних трьох років Arbitrum розблокує 3,2 мільярда токенів. Ці токени в основному розповсюджуються серед інвесторів і вкладників, які мають значні нереалізовані прибутки.
Ми повинні очікувати, що вони будуть продані в кінці періоду набуття права, що збільшить пропозицію токенів на ринку.
На зображенні нижче ми бачимо вплив розблокування токенів. Наприклад, розблокування Arbitrum почалося в березні, і ми бачимо вплив на ціну нижче. Це компенсує вражаюче зростання основних показників Arbitrum (рожевий означає активне зростання користувачів).
Дані: термінал маркерів
З огляду на те, що Arbitrum збирається розблокувати 1,15 мільярда токенів протягом наступного року, майже 1 мільярд доларів нових грошей має влитися в актив, щоб його ціна залишалася на рівні 0,82 долара — за інших рівних умов (ціна ARB на момент написання).
Передбачте ціну
Пам’ятайте, що ніхто не може передбачити ціну, незалежно від того, скільки у нас даних, передбачення чи удачі. У цьому розділі ми просто ділимося деякими прогнозами високого рівня, щоб ми могли повернутися до розумних цільових цін.
Дані: термінал маркерів
*Наведений вище прогноз припускає, що циркулююча пропозиція токенів ETH залишається постійною. Відомі пропозиції BTC. Отже, використовуйте реальні значення та додайте річну інфляцію. Крім того, «Домінування BTC» і «ETH як % від BTC MC» беруться з піків циклу.
Ми використовуємо прогнози для ETH для регресії базових оцінок двох найкращих рівнів 2: Arbitrum і Optimism.
Дані: термінал маркерів
Наведена вище таблиця даних передбачає таке:
У базовому та негативному варіантах Arbitrum тримає 0,62% прогнозованої ринкової капіталізації ETH (як вона є сьогодні).
У разі зростання Arbitrum тримає 1,24% ринкової капіталізації ETH (у 2 рази наразі).
На оптимізм припадає 0,46% прогнозованої ринкової капіталізації ETH як у базовому сценарії, так і в ведмежому сценарії (у поточному стані).
У разі зростання Optimism становить 0,92% від прогнозованої ринкової капіталізації ETH (наразі це 2x).
Один рік розблокування токенів включено в ціну/токен кожного активу.
Ставка на Ethereum L2, по суті, є ставкою на ETH. Ось чому наш прогноз починається з прогнозу високого рівня для ETH.
на закінчення
Якщо ви налаштовані на екосистему Ethereum, ми вважаємо, що вам потрібно зробити акцент на ETH як частині вашого інвестиційного портфеля. чому Тому що занадто багато інвестування в будь-який L2 може призвести до негативної прибутковості, навіть якщо аргумент щодо Ethereum правильний. З цієї причини ми вважаємо, що принаймні 50% частини Ethereum ліквідного портфеля має бути в ETH. Зауважте, що це число залежить від стійкості до ризику, цілей, термінів інвестування тощо.
Розблокування токенів реально. Вони явно впливають на прогнозовану прибутковість. Наприклад, базовий варіант Arbitrum передбачає зростання ринкової капіталізації на 315% протягом наступного року, але зростання ціни за токен лише на 210%. Саме з цієї причини ETH перевершує L2 як у базовому, так і в ведмежому сценаріях.
Щоб найкращий L2 перевершив ETH, ринок повинен змінити ціну на основі відсотка ринкової капіталізації Ethereum. Ми бачили це минулого року з Solana — у грудні 2022 року її ринкова капіталізація становила лише 2,5% ринкової капіталізації Ethereum. Це, очевидно, неправильно. Відтоді ринок змінив рейтинг Solana до 15% Ethereum.
На повністю розведеній основі ARB і OP становлять 3,7% ринкової капіталізації Ethereum. Якщо ви вважаєте, що найвищий L2 має складати близько 10% ринкової капіталізації Ethereum, це може змінити розподіл вашого портфеля. Враховуючи недостатню корисність токена, його розблокування та конкуренцію, ми не думаємо, що це станеться наступного року, але може призвести до переоцінки в довгостроковій перспективі.
